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第187期—程大爺論市：
科創板和註冊制的落地上周再次提速，很顯然，這一進程將會快於市場的預期，也會早於市場預期。
上周，中央深改委會議通過了上交所設立「科創板+註冊制」的《總體實施方案》和《實施意見》，有專家預測，春節之後「科創板+註冊制」有望推出上市標準和具體交易規則。
科創板的決策層次之高、優先級別之高，在資本市場甚至金融領域可能都史無前例。預計科創板的進程會大幅提速，落地實施指日可待。
科創板與試點註冊制的到來，將不可避免地對A股市場的整個「生態環境」造成顛覆性的影響，這個我們曾經最熟悉的市場，將會變得無比陌生，甚至於在我們的眼中成為一個「新物種」。
如何重新認識這個市場？評估被改變的部分，提升認知水平，調整自己的投資策略，以便更快更好地適應市場，獲得理想的投資收益。這是擺在每一個A股投資者面前的巨大挑戰。
科創板和試點註冊將帶來三大懸念
第一，A股市場將會變得越來越有效嗎？
資本市場對金融運行有著牽一發而動全身的作用，要防范金融風險，在改革原有存量制度的同時，需要通過增量改革來解決當前經濟和戰略發展所面臨的問題，科創板應運而生，是對標國際成熟市場的做法。
科創板推出的速度之快給二級市場帶來一系列待解的懸念，比如，新股上市首日漲停板限制是否將被取消，T+0交易制度是否將實行等問題引發市場熱議。
如果推出與註冊制配套的制度與規則改革，那麼，A股市場是否會變得越來越有效？或者，制度變革分步推進，這個中間階段，由於科創板與其他板塊之間的規則不同步而會導致市場規則的雙軌運行，市場反而會變得更加無效？
有學者認為，根據目前情況來看，科創板所批企業質量有所保證，投資者準入門檻不會太高，前期將面臨資金爆炒，因此，T+0交易制度和漲跌停限制不必急於放開，作為與國際市場接軌的必然趨勢，後期可在推進的速度和過程中逐漸加入改革，保證科創板被穩妥推進，若如此，試點註冊制對於完善A股市場的制度建設將起到積極推動作用。
當然，如果有大量優質、代表產業發展方向、代表經濟增長新動力的新企業上市，將會改善上市公司的整體水平。只有好資產好企業才能引來更多的資金和新的投資需求，為市場引入活水，只有優質資源上市的市場才能有活躍度。
市場期待科創板能夠引導資本市場制度改革創新進一步深化。科創板改革是整個資本市場改革的先行先試者，資本市場改革的整體思路是要放寬市場入口，加強監管和市場淘汰機制，科創板代表著資本市場未來改革的一個嘗試，制度的不斷創新變革是發展的動力。
投資者期待科創板可以使市場的上市結構與經濟發展的動力轉化相一致。期待整個經濟增長中，新業態、服務業企業占比越來越高。
是否會引來更多的增量資金和新投資者？如果獲得境外資金和境內長線資金高度關注和進入，市場的供給和需求更加平衡、健康，將會完善多層次資本市場體系並提升服務實體經濟的能力。
註冊制是穩步的，發行、上市、信息披露、交易、退市等基礎制度是全新的，發行上市以信披為中心。這為科創板的建設指明了方向，也為整個資本市場的改革與創新提供了一塊試驗田。
第二，成長投資會取代價值投資成為未來投資主流？
科創板旨在補齊資本市場服務科技創新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。
中央深改委會議明確了科創板的戰略地位是支持創新驅動發展戰略，強調了科技創新、核心技術。推動科創企業發展以及扶持科創企業有引領性。
中金有份報告稱，2019年上半年之前或迎來首批科創板上市公司，初步預期今年全年的科創板上市企業或在150家左右，粗略預估募資規模500-1,000億元人民幣。近期或出台科創板規則征求意見稿，未來科創板有望吸引體量更大的海外中概股或獨角獸企業上市。尚未盈利的優質成長企業、同股不同權公司有望準許在科創板上市。
自去年年末「科創板」被提出以來，一直是資本市場的熱點話題，在給資本市場帶來增量改革的同時，還將對發行、上市、信息披露、交易、退市、投資者適當性管理等基礎制度帶來變革。在各路專家看來，在穩健試點的原則下，首批科創板企業大概率將具有較好的財務指標，甚至可與現階段的主板公司趨同。
但是，長期來看，科創板一定會與主板區分開來。
因為它對科創企業要有一定的包容性，科創企業因為其發展階段，其盈利模式、經營方式等跟一般企業有很大差別，要有對其發展模式的包容性。它要特別支持關鍵技術的發展，支持科創企業要有所側重，特別是對科技引領和產業升級有關鍵作用的企業要大力支持。
然而，科技股大多屬於高速成長的科技領域，這些上市公司的估值很難用PE或者PB去衡量，它不適宜價值投資的評判標準，而應該採用成長投資的理念與方法。
科創板有望帶來一批高品質的科技公司並為成長投資者提供了用武之地，而且，還會帶動主板與中小創板塊中的科技股的活躍，市場風格轉向成長主題的趨勢比較明顯。
比如，中央深改委會議第二天，盡管大小指數表現分化，創業板指卻表現強勁，漲超1%，其中半導體、晶片等科技股全線大漲。
未來會是成長股的天下嗎？
第三，市場對投機是否有更大的包容性？
在實施方案還沒落地前，監管層曾多次聽取市場意見，醞釀政策中的關鍵信息，從透露出的內容來看，券商推薦的企業需要滿足多項要求，包括具有自主知識產權，相關技術突破國際封鎖；相關技術是企業收入增長的主要驅動力，企業主要收入來源於其技術；具有成熟的研發體系，研發團隊；具有成熟的商業模式等。
其中五類行業會更受青睞：
一是新一代信息技術，包括集成電路、人工智能、雲計算、大數據、互聯網、軟件、物聯網等；
二是高端裝備製造和新材料，主要包括船舶、高端軌道交通、海洋工程、高端數控機床，機器人及新材料；
三是新能源及節能環保，主要包括新能源、新能源汽車、先進節能環保；
四是生物醫藥，主要包括生物醫藥和醫療器械；
五是技術服務領域，主要為半導體集成電路、新能源、高端裝備製造和生物醫藥提供技術服務的企業。
這些戰略性新興產業中的企業，業績的波動性肯定會遠大於傳統行業中的藍籌股，由於不確定性高，股價的波動一般會比較劇烈，這種類型的股票，不可避免地會吸引一些願意承擔更大風險去獲取更多報酬的投機者。
科創板企業的成長路徑、企業的資產形態、上市條件有很大不同，對其評價估值的方式方法要有所變革。傳統企業資產以固定資產為核心，但科創板企業資產主要以人才、信息、技術、專利等為主，這些資產屬於動產形態，目前這方面的市場認知並不健全，對投資者的投資理念要有所準備。
對投資者來講，註冊制的「寬進」，也意味著退市可能會更加容易，市場波動會較主板、創業板更高，參與科創板的投資者要有一定的風險承受力。
當然，需要高度警惕科創板成為偽科技股套現的出口。可見註冊制試點還是要穩中求進，科創板要求應該更高，寧缺毋濫，最怕一窩蜂，搞成第二個創業板！
投資者如何進化自己的方法論
試點註冊制到底會把A股帶到一個怎樣的全新環境？會變得更成熟（有效）還是變得更有趣（波動率提高）？這是市場普遍關注的焦點。
關於市場到底是有效還是無效的，經歷了半個世紀的討論都沒有一個真正的結論。以指數基金教父約翰博格為代表的一批人認為，市場是有效的。沒有人可以長期戰勝市場。而以巴菲特為代表的主動管理投資者認為，市場並不有效。通過深入的研究，是能夠戰勝市場的。
在《物種起源》這本書里，達爾文證明了為了要生存下去，物種是如何隨著它們所處環境的變遷而調整自已的生物屬性。該進化過程是個不斷反復的過程，那些能夠適應的物種勝出並存活了下來，那些不能適應的物種在進化的半路上淘汰了，最終消失於視野之中。結果就是，世界上的所有物種不斷改變著，並為了適應不確定的未來繼續改變。
「適者生存」是達爾文的進化理論的核心價值觀。
不是最強的生物，也不是體積最龐大的生物，而是最適應環境的生物生存下來。
與自然現象不同的是，人類制度的發展是視條件而定的。即根據激勵最初建立制度的目的和目標而定。許多制度不是一些人頭腦風暴的產物，一個瞬間就出現了。相反地，制度是不斷試錯的結果，完美是不可能的，但是有些時候次優就可以滿足需要了。制度變化是運用制度的人類有目的決策的產物，然而制度也會對進化的力量有所反應從而發生變化。
某個制度的轉變就像是一個淘汰了某個特定物種的生態系統，同時在這個生態系統里其他的物種會填補這個空缺。只有那些可以持續適應變化不定的環境的物種才能成活。只有那些持續創新的物種才能立於不敗之地。
巴菲特的成功也是適者生存的最好范例，巴菲特所推崇的價值投資的成功，也是價值規律適應了美國資本市場發展的產物。
而在一個長期高估和扭曲的市場里，價值規律的影響卻很微弱，影響供求關係的其他因素可能更為重要。
「環境」才是關鍵。隨著科技的進步和市場組成群體的變化，市場的運行規律和主流交易模式是一直在演化之中的，又由於信息的不對成和人的非理性行為，市場很難達到一種均衡的狀態，因此市場的價格也很難說完全呈現出了信息的全貌，所以有效市場理論所認為的，價格中已經反應了所有信息（包括潛在信息），以及投資者難以戰勝市場的假設是有缺陷的。與其說市場遵循一套固有的模式，不如說市場是在始終尋找新的模式，來尋找獲利點，市場自帶一種」破壞性創新「機制，舊有的利潤消失，新的利潤產生，但永遠也不會無利可圖。這種動態模型更符合生物學的思維而不是物理學思維。
華裔教授羅聞全在《適應性市場》中找到了一個在資本市場上發揮作用且與演進和變化相類似的過程。他將這個觀念稱之為適應性市場假說。盡管物種起源和資本市場的相似性是顯著的，但是在自然界進化和由人創造的制度里的進化之間還是存在著根本的差異。進化有一個不可避免的特性——物種由於承受了超出它們能力之外的壓力而變化和發展。但是人類是物種之中的一個獨立集合。
華裔教授羅聞全提出了一種全新的方法論，那就是：去努力適應不斷變動的環境。
羅聞全認為，市場介於有效和無效之間，有效性是基於人的理性和非理性。一個人的決策，要麼理性，要麼非理性。但是背後的邏輯是我們的行為被周圍的環境所影響。我們如果把市場看做一個生物世界，那麼里面就存在各種不同類型的生物體，而市場本身也是需要不斷進化的。進化論就是適應性市場最核心的觀點。
當投資者理解了市場「進化論」的觀點，就需要去思考一個問題，他過去有效的方法，未來是否會繼續有效？就如同一個生物能否在世界生存下去，也是基於這個世界的環境變化。在很久之前，恐龍是這個地球的主宰，但最終瞬間滅絕。今天人是地球的主宰，但或許有一天也會滅絕。同樣的，我們的投資方法是否也會因為環境的變化變得無效，或者有效性降低。
投資者也是如此。最終能長期生存下來的，是適應能力最強的。我們的個體和投資方法論一樣，是需要不斷進化的。任何一種方法，在一個足夠長的時間內要保持有效都非常困難。
事實上，A股投資自從2000年也曾經出現過不同方法的進化。市場結構、制度變化、經濟發展、人口和教育變化等各方面因素都在影響著市場的進化。
是否有必要繼續糾結於市場有效還是無效？是否需要執念於價值還是成長？投機還是投資？
有必要反思的是，今天你的方法論進化了嗎？我們需要適應市場環境的變化，不斷改善自己的方法。
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