2019年降準降息空間有多大？——PPI才是中國貨幣政策最重要的錨

導讀

貨幣政策「釘住」什麼指標，這個指標就是貨幣政策的「錨」，是貨幣政策操作的依據。中國貨幣政策目標一直都是公開宣稱的「貨幣供應量」，但實際中目標值和實際值偏差較大。本文提出了一種理解中國貨幣政策周期的新視角——即PPI或許是觀察貨幣政策最重要的「錨」。

摘要

貨幣政策名義錨指貨幣政策盯住的名義經濟變量，貨幣當局運用貨幣政策工具，將其控制在目標範圍內，從而做到物價穩定的最終目標。主要分為匯率目標制、貨幣供應量目標制和通貨膨脹目標制。由於匯率目標制的階段有效、金融自由化下貨幣供應量目標制的有效性下降，採用通貨膨脹目標制的經濟體越來越多。而且很多國家並不是具備所有前提條件才實施的，是在實施過程中不斷完善制度和基礎設施。

根據IMF的分類，中國貨幣政策名義錨經歷了三個階段，從雙目標制轉為單目標制，由匯率目標制轉為貨幣供應量目標制。受國內金融市場不完全、出口導向等因素影響，1999年到2006年實行匯率和貨幣供應量雙目標制。並依托嚴格的外匯管制和強制結售匯制做到了人民幣兌美元匯率的穩定，又依托沖銷措施協調了貨幣供應量的相對穩定，從而做到雙目標制的穩定運行。金融危機之際，外部波動壓力較大，2007年到2010年實行匯率目標制，並從此不再對外公布M1目標增速。隨著匯率彈性不斷擴大，外匯儲備規模回落，央行掌握貨幣政策主動權，2011年到2017年實行貨幣供應量目標制。

我們發現實際操作中，貨幣政策的參考指標更接近PPI，PPI的波動與歷史上貨幣政策周期高度吻合。貨幣供給M2增速和名義GDP增速與貨幣政策操作相關度有限。反而，我們發現大陸貨幣政策松緊周期與PPI呈現同向變化，拐點非常接近。央行降準降息只發生在PPI為負值或下降趨勢之時。具體來說，降準主要發生在PPI有下滑趨勢可能為負時；降息僅發生在PPI為負時，僅在2008年的降息PPI未是負值，但PPI屬於下降趨勢。央行升準加息只發生在PPI為正值之時，從過去歷史來看，無一例外。同時，PPI下降力度越大，央行貨幣政策放鬆節奏越快力度越大。

PPI在有意無意中成為中國貨幣政策的名義錨有其內在原因。由於中國經濟的結構特徵，PPI與貨幣政策各項最終目標之間均具備較高的聯繫。PPI與大陸貨幣政策四大最終目標，經濟增長、充分就業、國際收支平衡、物價穩定都息息相關。具體來說，PPI與工業企業利潤增速、A股營業收入增速、出口增速、房價指數等同向變化，可以反映大陸經濟、出口、物價等基本情況。這主要與大陸目前的經濟金融現狀相關，國企影響力較大、經濟依靠投資、指標不夠完善等等。 在實際操作過程中，不管是無意或是刻意，貨幣政策的名義錨更接近PPI。

隨著PPI的回落，2019年二三季度可能由正轉負，意味著企業利潤下滑和實際利率水平上升，貨幣政策降準、降息可期。回顧2018年，PPI的高位回落使貨幣政策表面松實際穩。一方面，PPI仍處高位，貨幣政策沒那麼著急放鬆，總體環境穩健偏緊；另一方面，PPI有回落趨勢，貨幣政策邊際放鬆進行試探，同時通過公開市場操作回籠降準釋放的流動性。展望2019年，隨著PPI的不斷回落，我們預計上半年在下降趨勢之時有望繼續降準；一季度PPI剛開始回落尚未負值降息可能性不大，二三季度隨著PPI由正轉負，央行可能會降低OMO等政策利率。但需要注意的是，投資端表現出了較強的韌性，如果2019年看到固定資產投資超預期支撐PPI企穩，意味著降息的必要性可能會減小。

目錄

1 貨幣政策的名義錨

1.1 貨幣政策名義錨的概念和分布特點

1.2 匯率目標制的實操經驗

1.3 貨幣供應量目標制的實操經驗

1.4 通貨膨脹目標制的實操經驗

2 中國貨幣政策錨的理論和實際情況

2.1 中國貨幣政策錨的理論情況：從匯率目標制到貨幣供應量目標制

2.2 中國貨幣政策錨的實際情況：與M2相關度並不高

2.2.1 貨幣供給M2增速並不是中國貨幣政策實際盯住指標

2.2.2 名義GDP增速與中國貨幣政策實際盯住指標有一定關聯，但可參考性下降

3 理解中國貨幣政策的新視角——PPI或許是最好的錨

3.1 數據回溯：PPI與貨幣政策操作高度匹配

3.2 內在原因：經濟結構特徵決定PPI與貨幣政策最終目標聯繫緊密

4 對中國貨幣政策錨的總結與貨幣政策展望

4.1 對貨幣政策錨的理解

4.2 對大陸貨幣政策錨的思考

4.3 中國貨幣政策展望：PPI回落，降準、降息可期

正文

自1973年布雷頓森林貨幣金融體系崩潰之後，各國推出了各種不同形式的貨幣政策框架。在大多數國家制定貨幣政策過程當中，都設定了一個或者多個明確的錨。而且有證據表明，目標設定制度與該國貨幣政策的效果密切相關。那中國過去盯住過哪些指標？效果如何？目前中國執行貨幣政策操作工具具體盯住的是哪個指標，背後的原因是什麼？這是本文研究的重點。

1 貨幣政策的名義錨

關於貨幣政策名義錨的定義，伯南克曾經把它比喻為大船上的錨，「它的泊位固定下來之後，經濟之舟就不會因為通貨膨脹而四處飄蕩」。實際中，貨幣政策錨不僅可以鎖定指引方向，還可以增加政府的信譽、貨幣政策的透明度。本章主要通過介紹背景、效果、優缺點來論述當今貨幣政策主要的三種錨。

1.1 貨幣政策名義錨的概念和分布特點

貨幣政策名義錨指貨幣政策盯住的名義經濟變量，貨幣當局運用貨幣政策工具，將其控制在目標範圍內，從而做到物價穩定的最終目標。它可以讓貨幣當局進行相機抉擇，也可以對貨幣當局實施過分寬鬆型貨幣政策進行約束。

名義錨不同於通常所說的貨幣政策中介目標。首先，名義錨有一個明確的目標範圍，中介目標沒有。貨幣當局是通過觀察中介目標來判斷貨幣政策執行效果。其次，從各國實踐來看，貨幣政策中介目標一般是總量指標（貨幣數量、信用數量）和價格指標（利率），而名義錨一般是匯率、貨幣數量以及通脹水平。最後，兩者的研究方向有所不同。關於貨幣政策中介目標的研究一般集中在：由於貨幣政策的時滯需要借助中介目標來觀察效果；以及貨幣政策中介目標的可測、可控和相關性上面。而名義錨更強調選取指標的名義駐錨功能。

IMF和英格蘭銀行就貨幣政策框架進行過調查，將貨幣政策名義錨分為匯率目標制、貨幣供應量目標制、通貨膨脹目標制和其他。全球貨幣政策名義錨的分布呈現幾個特點：

1）使用明確目標制的國家越來越普遍。英格蘭銀行在1999年對94家樣本經濟體的調查顯示：從1990年到1998年，使用明確目標的經濟體數目占比由1990年的57%上升到1998年的95%。IMF結果顯示：全球只有接近20%的國家沒有使用明確的目標。

2）匯率錨是主要的一種目標制度。全球接近50%的國家採用匯率目標制。其中美元是主要的錨貨幣，接近30%的國家採用的美元作為名義錨。採用歐元作為名義錨的國家較為穩定，占比12%左右。盯住一籃子貨幣的安排並不普遍，只有5%左右的國家採用。採用盯住特別提款權的經濟體更是罕見，主要是敘利亞。

3）採用通貨膨脹目標制經濟體數量增長最快，成為現代貨幣政策操作的重要范式。1990年，紐西蘭率先引入通貨膨脹目標制。隨後，採用這一目標制的經濟體數目從2000年的13個增加到2017年的40個。同時，使用通貨膨脹目標制的經濟體，平均90%實行浮動匯率制。而採用貨幣總量目標制的經濟體使用浮動匯率制占比大幅減少。說明浮動匯率制-通貨膨脹目標制比浮動匯率制-貨幣總量目標制更受青睞，或浮動匯率制和通貨膨脹目標制已經成為當前匯率和貨幣政策的流行組合。

1.2 匯率目標制的實操經驗

1970年，世界範圍內經歷了嚴重的通貨膨脹，抑制通貨膨脹成為很多國家的首要目標，為了向公眾表明決心，很多國家採取匯率目標制。

匯率目標制將本幣和經常貿易國貨幣的匯率錨定在某一區間內。在固定匯率制下，該國的通貨膨脹水平接近錨定國水平。主要分為：1）單方面的可調整盯住匯率制，是目前採用最多的匯率制度，包括固定盯住、爬行盯住等；2）集體名義匯率錨，也稱為雙邊或多邊匯率制，主要指的是歐洲貨幣體系；3）貨幣局制度，本幣與錨定貨幣嚴格固定匯率且發行貨幣要有100%的外匯資產準備，如香港。

總體來看，匯率目標制緩解了當時的惡性通貨膨脹。該制度具有以下優點：1）可以在短時間內把物價控制在一定範圍內；2）操作簡單清晰，容易被公眾理解；3）可以有效約束貨幣政策短期機會主義。但是，也存在一定的問題：1）喪失了貨幣政策的獨立性，米德衝突；2）目標國的經濟波動也會傳導給本國；3）容易遭受投機資本攻擊，爆發貨幣金融危機。

因此，對於正在進行匯率目標制的經濟體，為了經濟金融穩定需要確定是維持現狀還是擇機主動退出。近年來流行「中間制度消失論」，即要麼實施浮動匯率制、要麼實施超級固定匯率制如貨幣局制度或官方美元化，才是持久的匯率制度。

1.3 貨幣供應量目標制的實操經驗

布雷頓森林體系崩潰之後，對於美國、英國等金融市場發達、經濟實力較強的經濟體來說，實行匯率目標制是不合適的，找不到合適的錨貨幣。為了治理當時的滯脹問題，各國紛紛採用貨幣供應量作為名義錨。

貨幣供應量目標制指的是貨幣政策圍繞一個事先公布的貨幣供應量增長率的目標進行。與匯率目標制顯著的區別是，貨幣供應量目標制更關注內部的經濟目標，維護了貨幣政策的獨立性。弗里德曼的「單一規則」貨幣政策是其理論基礎，貨幣供應量決定物價水平。

總體來看，貨幣供應量目標制從一個流行走向衰退。1970年代幾乎所有的工業化國家都實行了貨幣供應量目標制。其中，英美實施效果不甚理想，很快放棄了該制度，很大程度在於這些國家沒有嚴格的實施貨幣供應量目標制。而德國和瑞士嚴格實施，堅持該制度20多年，有效的抑制了通貨膨脹。但是1990年代以後，放棄貨幣供應量目標制是工業化國家的一個既定事實。

主要原因在於：1）金融自由化背景下貨幣供應可控性差。一方面，貨幣供應不完全是一個外生變量，中央銀行不是唯一的貨幣供應主體，銀行、非銀、電子貨幣等都影響到了貨幣乘數即貨幣供應量。另一方面，金融創新增加了貨幣供應量統計難度。央行面臨「兩難困境」：如果貨幣供應量統計口徑保持不變，無法反映真實情況，喪失了指引作用；但經常調整，導致統計結果變化，不利於貨幣政策工作的開展。

2）貨幣需求和貨幣流通速度不穩定。即使央行可以很好的控制貨幣供應，但是貨幣需求和貨幣流通速度央行無法控制，也使這一目標制無效。金融自由化下金融產品極大豐富，金融資產的替代性、流動性進一步增強，貨幣需求呈現不穩定性。同時，貨幣流通速度的變化也使得貨幣供應量無法決定物價水平。

3）貨幣供應量目標與貨幣政策最終目標相關性下降。很多實行貨幣供應量目標制的經濟體，主要是因為他們認為貨幣供應量與價格、收入等貨幣政策最終目標之間存在著穩定且可預期的關係。貨幣供應量目標可以提供一個貨幣政策立場的準確信號，從而有助於穩定社會通脹預期。但是，這一關係變得越來越不穩定，名義錨的作用下降。

1.4 通貨膨脹目標制的實操經驗

匯率目標制的階段性有效、金融自由化下貨幣供應量目標制的有效性下降，各國開始醞釀新的名義錨。通貨膨脹目標制由此出現。

通貨膨脹目標制指的是央行根據事先公布的一個通貨膨脹目標區間來進行的一系列制度安排。可分為僅關注物價穩定的「嚴格的」通貨膨脹目標制，和維持價格穩定同時兼顧產出穩定的「靈活的」通貨膨脹目標制。與匯率目標制相比，通貨膨脹目標制可以更關注國內經濟目標；與貨幣供應量目標制相比，無須關注貨幣數量和通貨膨脹之間的穩定關係。難點主要在於央行不能直接有效控制通貨膨脹率，從而使公眾無法監督導致央行責任性下降。

從具體操作來看，通貨膨脹目標制主要包括通貨膨脹目標、通貨膨脹報告、通貨膨脹預測模型、監測的一攬子經濟目標。在通貨膨脹目標制下，以通貨膨脹率預測值為貨幣政策的中介目標，央行根據最小化損失確定一個基準利率/基礎貨幣，使通貨膨脹預測值等於事先設定的通貨膨脹目標值。公眾則可以通過央行公布的通貨膨脹報告或其他預測報告來監督貨幣政策的執行，規範央行的行為。

從各國的實施經驗來看，多數國家通過通貨膨脹目標制可以有效控制通貨膨脹預期，從而保證產出的穩定，加強央行的公信力。呈現幾個特點：對預測目標期通貨膨脹率要求較高；央行獨立性要求較高；貨幣政策相對單一；對央行要求較嚴格。但是，通貨膨脹目標制具有很強的靈活性可調整及時地修正。幾乎沒有一個國家是在具備所有前提條件下才實施的，各國可以在實施過程中，不斷完善制度和基礎設施。所以通貨膨脹目標制能否成功主要還是看央行對穩定物價的看法、制度改革的決心和是否具備效益最大化的能力。

值得注意的是，通貨膨脹與金融穩定和經濟收縮之間的關係近些年受到關注。隨著金融全球化的深入，金融穩定的重要性越來越受各個國家的認可。貨幣政策在盯住物價穩定的同時也需要關注金融穩定。另外，大多數人普遍認為適度的通貨膨脹有助於經濟增長，通貨膨脹目標制下經濟是否收縮值得分析。

1）從長期來看，物價穩定和金融穩定是一致的，但在運行過程中，會有一定的差別。由於操作的透明性和運作的穩定性，有利於對金融機構的有效監管，實施通貨膨脹目標制的大多數國家，做到了價格穩定和金融穩定。但一些國家仍發生了金融危機，其中原因一方面，政策缺少對金融穩定的重視，另一方面，監管機構沒有足夠的職權從而無法有效進行調控。物價穩定和金融穩定屬不同的貨幣政策工具，在央行政策制定中應加以區別。

2）通貨膨脹目標制是對稱的，可以抑制通貨膨脹也可以應對通貨緊縮，但對長期嚴重的通貨緊縮難以發揮明顯的作用。為了防止經濟收縮，在實施通貨膨脹目標值時一定要兼顧經濟增長的要求。信用時代發生的通貨緊縮不僅僅是央行貨幣供應問題，更多的是其他誘因，如貨幣流通速度、實體經濟的需求供給、貨幣的數量結構等等。日本銀行在1990年代初不適當的貨幣政策是導致日本經濟迅速走向崩潰的重要原因，但泡沫經濟破滅所帶來的銀行巨額不良資產所引起的貨幣供應和流通問題，是導致日本陷入通貨緊縮循環的根本原因。日本的通貨緊縮問題也並沒有因為央行增加基礎貨幣投放或降低基準利率有所好轉，2013年開始採用通貨膨脹目標制來緩解這一問題。

2 中國貨幣政策錨的理論和實際情況

本章主要通過1999年IMF開始公布成員國貨幣政策框架類型，來分析中國貨幣政策目標制度發展情況。

2.1 中國貨幣政策錨的理論情況：從匯率目標制到貨幣供應量目標制

從IMF的分類來看，過去中國經歷了三個階段，貨幣錨由雙目標變為單目標、由匯率變為貨幣供應量。

第一階段（1999-2006）雙目標制：匯率目標制和貨幣供應量目標制。

由於貸款規模控制難以適應實際情況，1994年明確由信貸規模控制轉變為貨幣供應量目標制。1994年國務院明確規定：「貨幣政策的中介目標和操作目標是貨幣供應量、信用總量、同業拆借利率和銀行備付金率」。1998年央行廢止貸款規模控制之後，每年通過提前公布下一年的貨幣供應量目標增長率，為貨幣政策操作提供一個指引。至此，可以確認貨幣供應量是大陸貨幣政策的一個目標變量。

為了消除雙重匯率制度，人民幣在1994年事實上採取典型的固定匯率制，從而可以確認，人民幣兌美元匯率是大陸貨幣政策另一個名義錨。1994年，大陸對外匯制度進行重大改革，實行「以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度」。但實際操作中是釘住美元的匯率制度，IMF也將中國列為單方面釘住美元的匯率制度。大陸之所以將人民幣釘住美元，主要與國內金融市場不完全、出口導向的對外貿易政策、吸引外資以及特定的國際經濟環境等因素相關，並不像很多國家是為了反通貨膨脹。

盡管開放條件下貨幣供應量目標制和匯率目標制會有內在衝突，但是中國依托嚴格的外匯管制和強制結售匯制做到了人民幣兌美元匯率的穩定，又依托沖銷措施協調了貨幣供應量的相對穩定，從而做到雙目標制的穩定運行。例如，當國際收支順差時，本幣面臨升值壓力，央行會在外匯市場購買外匯、投放基礎貨幣做到匯率目標不變。然後在公開市場上進行逆操作，如發行央票等，減少對金融機構的淨債權，減少因為維穩匯率投放的基礎貨幣，從而使基礎貨幣投放量保持不變。

總的來看，雙目標制在央行的協調下達到了預期效果，但是也帶來了相應的問題。

1）貨幣政策受制於外匯儲備和外匯市場的波動等國際因素，不確定性很高。由於雙目標制的衝突，央行資產結構、基礎貨幣結構發生重大變化。外匯成為中國投放基礎貨幣的主要方式，占比甚至有時超過100%；央行對金融機構/非金融機構的淨債權、央行對政府的淨債權對基礎貨幣投放貢獻下降，甚至大多數時間餘額為負值，表明金融機構、非金融機構、政府部門的大量現金流向央行。

2）高昂的外匯儲備將原本多方分散的、微觀經濟分擔的外匯資產價格變動風險轉移給央行。由於雙目標制下的協調對沖，央行被動的持有越來越多的外匯儲備。如果各國貨幣匯率發生大幅度的波動，外匯儲備的價值也會發生不穩定。

3）由於國內外的利差，固定匯率增加了國內外資金無風險套利的機會。根據利率平價定理，國內外利率出現差異時，會引起大量套利的資金流入出國內，尋求更高的利息收入。

第二階段（2007-2010）匯率目標制。

這一階段主要分為兩個時間段：2005年「711匯改」到2008年8月金融危機、金融危機到2010年。

盡管2005年匯改，人民幣兌美元不斷升值，但是IMF仍界定中國貨幣政策錨為匯率目標制。2005年「711匯改」由釘住美元調整為參考一籃子貨幣，人民幣兌美元匯率由2005年的8.11升值19%到2008年的6.82。IMF根據匯率走勢及其干預操作、外匯儲備的變化情況，認為中國的匯率仍主要是官方行為決定的，所以界定為爬行釘住美元。而且IMF認為中國實際運行的制度和對外宣稱的不同，匯率目標制是中國唯一的貨幣政策錨。從數據來看，中國的貿易順差隨著人民幣的升值沒有縮小反而在擴大，說明人民幣的確被低估和調整不到位。

受金融危機衝擊，中國縮小匯率浮動區間，2008-2010年人民幣兌美元匯率保持穩定，匯率目標制實質是中國貨幣政策唯一的錨。中國經常帳戶在2008-2009年下降幅度達到42%，經濟下行壓力較大。同時，中美利差使大量資金可能流入中國，帶來國內投機泡沫和人民幣升值壓力。為應對這全方位的影響，2008年人民幣兌美元匯率穩定在6.82左右。直至2010年美國經濟有所恢復，人民幣才恢復小幅升值狀態。

另外，2007年開始不再對外公布M1目標增速、以及M2目標值與實際值的背離，使得這一特殊時期，貨幣供應量目標退出貨幣政策錨。2009年央行公布的M2增速目標制是17%，但是實際增長28%，偏差較大。貨幣政策供應量不再是當時貨幣政策主要盯住的因素了。

第三階段（2011-2017）貨幣供應量目標制。

隨著人民幣兌美元匯率由單向波動轉向雙向波動、彈性加大，IMF界定中國貨幣政策錨不再是匯率。2010年6月，中國匯率制度重回「有管理浮動」，匯率彈性不斷擴大。更進一步，2015年進行「811」匯改，人民幣匯率報價更加市場化，外資流入限制放寬，強化跨境融資宏觀和微觀管理。匯率已不再是中國貨幣政策主要的錨。

隨著外匯儲備規模的回落，央行逐漸掌握貨幣政策主動權，貨幣供應量目標制成為大陸貨幣政策的錨。央行通過公開市場操作增加央行對金融機構的淨債權，重新掌握基礎貨幣規模主動權。並於2015年徹底放開存款名義利率上限，成為大陸基本完成利率市場化的標誌。貨幣政策工具也不斷豐富完善，創設SLF、MLF、PSL，完善貨幣供給和利率走廊體系。政府工作報告里的貨幣供給目標值與實際值偏差也逐漸減少。

2.2 中國貨幣政策錨的實際情況：與M2相關度並不高

在理論上和IMF界定上，中國貨幣政策名義錨是匯率或者貨幣供應量，但是在實際中，中國並不是嚴格按照這個執行的。而且貨幣政策錨最終是服務貨幣政策最終目標，中國貨幣政策的最終目標主要是經濟增長。但是從指標來看，匯率可以通過非貨幣資產手段，如嚴格的資金管控等方式進行管理；中國並沒有特別完善的就業指標。所以本章節主要研究貨幣供給M2增速、名義GDP增速是否是貨幣政策名義錨。

2.2.1 貨幣供給M2增速並不是中國貨幣政策實際盯住指標

按照貨幣供給M2增速與目標值的匹配程度，大致可以分為3個階段。從這3個不同階段的匹配程度，可以看出M2增速與貨幣政策操作的相關性並不高。具體而言：

1）M2增速超過目標值下貨幣政策的操作：貨幣政策力度和超出目標值幅度不相關。

M2大幅超過目標值時（2008.12-2011.01），央行在M2快速上行期並未緊縮，在M2快速下滑之際升準加息。2009年M2同比增速大幅超過目標值，最高時接近30%的增速，目標值只有17%，此時央行貨幣政策並沒有加息升準。相反，2010年M2增速快速下滑之際，央行開始升準，然後加息。

M2小幅超過目標值時（2000-2004.05和2005.06-2008.08），央行多次加息升準，幅度超過2010年M2大幅超過目標值時候。除了2002年2月，由於M2增速接近目標值，央行降息。其他時候，央行都是加息升準。並且，加息升準的幅度遠遠超過2010年M2大幅超過目標值的幅度。

2）M2增速接近目標值下貨幣政策的操作：貨幣政策操作不對稱。

超過目標值沒有緊縮，但是一旦低於目標值，央行降準降息。2012年2月到2016年4月，M2實際增速圍繞在目標值附近波動。當M2超過目標值時，央行並未升準升息，但是當M2低於目標值時，央行降準降息。

3）M2增速低於目標值下貨幣政策的操作：貨幣政策操作關聯度降低。

M2增速小幅低於目標值時，央行並未放鬆，反而加息或者上調OMO利率，只有在長期低於目標值，央行降準。2004年6月到2005年5月，M2增速略低於目標值，央行並未放鬆，相反加息1次。2016年5月到2018年12月，M2快速下滑，然後低位波動。在M2快速下滑之際，央行並未放鬆，反而上調了OMO、MLF等政策利率。在M2穩定在低位增速波動之際，央行降準，並停止上調政策利率。

可以看出，央行的貨幣政策操作和M2的趨勢以及M2增速的大小有所相關，但是沒那麼緊密。M2增速更像是貨幣政策操作的結果，而不是貨幣政策操作的原因。同時，未來M2不再公布增速目標制，說明M2對貨幣政策操作的重要性有所下降。

2.2.2 名義GDP增速與中國貨幣政策實際盯住指標有一定關聯，但可參考性下降

根據名義GDP增速趨勢可以大致分為以下幾個階段：

1）名義GDP上升階段貨幣政策表現：經濟特別過熱時貨幣政策才收緊（2000-2008.06、2009.04-2011.09和2015.12-2017.03）。

在名義GDP快速上升期，央行加息升準；在緩慢上升期，並未調整存款準備金率和存貸款基準利率。除了2002年2月央行降息，為了應對名義GDP的上升，防止經濟過熱，央行多次加息升準。特別是在2007年以及2011年，名義GDP快速上升，央行快速加息升準，幅度和力度較大。在緩慢上升期，如2005年之前和2016年，央行緩慢加息升準或者不採用動作。

2）名義GDP下行階段貨幣政策表現：貨幣政策放鬆（2008.06-2009.03、2011.09-2015.11和2017.03-2018.12）。

在名義GDP快速下行期，央行大幅降息和降準；在緩慢低位下行期，央行仍然多次降息和降準。在2008年及2011年，名義GDP快速下行，央行大幅降息小幅降準，更喜歡採取降息的貨幣政策操作。說明在經濟快速下行期，考慮到降息時滯短，對產出影響更大，央行快速大幅降息。在2015年名義GDP低位緩慢下行期，央行大幅多次降準和多次降息，央行更喜歡採取降準的貨幣政策操作。說明在經濟在緩慢下行、低位波動期，降準更影響需求，雖然時滯長但是影響大，央行多次降準。

值得注意的是，歷史上曾經有兩次大幅度的加息和升準，均帶來名義GDP的大幅回落。一次是2006年9月到2008年9月，存款準備金率從8.5%上升到17.5%，一年期存款利率從2.52%上升到4.14%。緊接著，名義GDP增速從2008年6月的21.54%快速回落至2009年6月的6.62%；一次是2010年1月到2011年7月，存款準備金率從16%上升到21.5%，一年期存款利率從2.25%上升到3.5%。緊接著，名義GDP從2011年9月的19.52%快速回落至2012年9月的9.17%。

可以看出，央行貨幣政策操作和名義GDP關聯較大，名義GDP也深受貨幣政策操作的影響。但名義GDP是季度數據，而且隨著中國經濟的增速換擋，名義GDP的波動幅度和波動區間在不斷收窄。名義GDP的可參考性在下降。同時，未來隨著中國人均GDP的不斷發展，經濟增長在貨幣政策最終目標的重要性也會不斷下降。名義GDP指標的長期延續性在下降。

3 理解中國貨幣政策的新視角——PPI或許是最好的錨

通過上章的論證我們可以發現很多指標都不完全是貨幣政策的名義錨。主要是因為在實際中，中國貨幣政策的最終目標非常多，要參考的指標也特別多。那具體最終會落實到哪個指標？哪個指標的變化可以綜合不同的考核指標？經過各種經濟中觀數據的對比分析，我們發現，PPI或許是貨幣政策操作最好的錨，這將為我們觀察和理解中國貨幣政策周期提供一個全新的、並且簡潔清晰的新視角。

3.1 數據回溯：PPI與貨幣政策操作高度匹配

通過不同指標的對比，我們發現PPI與貨幣政策松緊程度變化趨勢最為接近。貨幣政策松緊程度不僅與央行調整存款準備金率和利率，還與公開市場操作、信貸政策、監管政策相關（詳見《貨幣還會放鬆嗎？——貨幣政策周期視角》）。見下圖，藍色的線數值越大說明貨幣政策越緊。從2000年到現在，PPI的3次由正轉負，也導致了貨幣政策3次大的放鬆；當PPI由負轉正時，貨幣政策相應有所收緊；PPI為正數的時候，貨幣政策大多數也是處於收緊的狀態。

據PPI的大小，大致可以分為三個階段：

1）2000.07-2008.06：PPI第一次由正轉負，後回歸正值。

PPI第一次由正轉負，央行通過公開市場操作和降息釋放流動性，貨幣政策穩健偏松。2001年中國加入WTO，吸引大量外資，企業技術水平得以提升，成本下降引發物價水平的下滑。PPI由2000年7月的4.5%下降到2001年3月0.2%直至2002年2月的-4.2%。央行於2001年下半年在公開市場操作購買現券釋放流動性，效果不明顯。在PPI的低點2002年2月之際，央行啟動降息，1年期存款利率下調25個BP、貸款利率下調50個BP。PPI開始回升，貨幣政策暫緩操作。

2003年PPI回歸正值之後，央行多次升準加息調節流動性，貨幣政策收緊。2002年12月PPI由負轉正，直至2008年8月最高點10.06%。期間，央行多次升準加息，貨幣政策處於收緊狀態。2003年4月央行首次發行中央票據收回流動性，並於2003年9月重新啟動升準、2004年10月啟動加息。存款準備金率由2002年末的6%上升到2008年6月的17.5%，1年期存款基準利率由2002年末的1.98%上升到2008年6月的4.14%，貸款基準利率由2002年末的5.21%上升到2008年6月的7.47%。

2）2008.08-2011.07：PPI第二次由正轉負，後回歸正值。

PPI第二次由正轉負，央行通過降準降息和減緩央票發現釋放流動性，貨幣政策適度寬鬆。2008年全球金融危機全面爆發，資本市場下挫，外需下降，企業效益降低，物價大幅下滑。相比第一次由正轉負，此次PPI下滑力度節奏較快，僅4個月就從2008年8月10.06%下降到2008年12月的-1.14%，然後7個月時間達到2009年7月的低點-8.2%。央行9月降準、10月降息。這一階段，央行共3次降準200個BP、4次降息189個BP，同時調減央票發行力度。最為關鍵的是從2008年11月至2010年底的擬定新增貸款4萬億拉動地方基建。

2010-2012年PPI回歸正值，央行多次升準加息，貨幣政策穩健偏緊。經濟增速回升，金融危機帶來的影響消退。2009年12月PPI由負轉正至1.7%，延續至2012年2月0.03%。央行12次升準，存款準備金率從2009年末的15.5%上升到2011年6月的21.5%,；5次升息，1年期存款利率由2009年末的2.25%上升到2011年7月的3.5%。

3）2011.08-2018：PPI第三次由正轉負，後回歸正值。

PPI第三次由正轉負，央行通過降準降息和公開市場投放MLF、SLO、SLF釋放流動性，貨幣政策穩健偏松。2012年歐債危機、中國經濟進行新常態、811匯改資金外流，經濟下行，PPI下滑。相比前兩次，此次PPI負值持續時間較久，長達4年5個月，直至2016年8月-0.8%。PPI由2011年7月的7.54%下滑到2015年9月的-5.95%。央行也於2011年7月不再升準加息。在PPI接近0之際，2011年12月央行啟動降準。在這接近5年的時間，央行7次降準至2016年3月的17%、8次降息至1.5%。同時，在2014年央行推出創新型貨幣政策工具為市場提供流動性。值得注意的是，2012年下半年至2014年上半年，PPI有回暖之際，央行此時並未降準降息。

2016下半年PPI回歸正值，央行金融去杠桿，嚴監管，疊加上調公開市場操作利率，貨幣政策穩健偏緊。直至2018年初PPI有回落之勢，央行開始降準，貨幣政策回歸穩健中性。供給側改革去產能，中上遊產品價格大漲，5個月時間PPI從接近0上升到2017年2月的階段性高點7.8%。並且2017年一直處於PPI高位階段。這一階段，央行於2017年2月、3月、12月、2018年3月4次上調OMO利率，從 2.25%上調至2.55%。到2018年4月，PPI從高點持續下跌380個BP，央行啟動降準。存款準備金率從17%下調到14.5%。

從PPI和貨幣政策的調整過程中，我們可以發現幾條規律：1）央行降準降息只發生在PPI為負值或下降趨勢之時。降準主要發生在PPI有下滑趨勢可能為負時；降息僅發生在PPI為負時，僅在2008年的降息PPI未是負值，但PPI屬於下降趨勢。2）央行升準加息只發生在PPI為正值之時，從過去歷史來看，無一例外。3）PPI下降力度越大，央行貨幣政策放鬆節奏力度越快。

3.2 內在原因：經濟結構特徵決定PPI與貨幣政策最終目標聯繫緊密

可以看出，貨幣政策松緊程度和PPI息息相關，PPI的大幅回落會帶來貨幣政策的放鬆。那為什麼貨幣政策風向的轉變最後會落到PPI這個指標？這到底是巧合還是有內在邏輯？我們認為，在沒有其他更好的指標出現之前，PPI可以很好的反映中國工業企業利潤情況、就業情況、物價水平、出口情況等，是一個相對綜合的指標。

中國貨幣政策的最終目標較多，包括經濟增長、物價穩定、國際收支平衡和充分就業。由於中國經濟的結構特徵，PPI與這些最終目標均具備較高的內在聯繫，使得PPI可以成為中國貨幣政策的名義錨。

1）PPI與經濟增長：PPI與工業企業利潤、A股營業收入同向變化，可以較好的反映當前宏觀經濟情況。PPI衡量的是工業企業出廠價格變動情況，反映的是工業企業的收入，是工業企業利潤的重要影響因素。而A股上市公司中中上遊企業營業收入占比較高，PPI主要影響的是中上遊企業營業收入，從而導致PPI與A股營業收入增速高度一致。另外，中國目前宏觀經濟仍受投資因素影響較大，PPI可以較好的反應投資情況，故PPI與經濟增長密切相關。

2）PPI與充分就業：在沒有更完善的就業統計數據情況下，PPI也可以部分代表失業水平。PPI衡量的是工業企業的收入水平情況，其利潤水平決定了該企業的招聘情況。另外，中上遊企業很多是國企，平均解決就業人數遠遠高於民企。國企一旦盈利水平下降涉及到就業人數較多且容易爆發區域性、群體性事件，從而PPI可以部分代表大陸就業水平。另外，PPI與財政收入也保持著高度的相關性。

3）PPI與國際收支：PPI與出口增速有較好的同步關係，可以反映大陸的國際收支情況。中國出口型企業是國企的市場，出口價格和PPI高度相關，商品價格的上漲會帶來出口名義價值的復蘇。是因為中國PPI的上漲，會帶來商品價格的上漲和全球經濟的復蘇，從而增加了全球對中國出口的需求。

4）PPI與物價穩定：相比CPI，PPI更能全面、更完善體現當前通脹水平。CPI、PPI都是物價水平指數的典型代表。但是由於CPI指數不包含房價變化情況，從而不能夠全面反映大陸物價水平變化情況。而PPI包含中上遊房地產投資所需的原材料，如鋼鐵，可以反映房地產市場的變化情況。

通過上文的分析，我們可以發現PPI與大陸貨幣政策的四大最終目標都息息相關。這主要與大陸目前的經濟金融現狀相關，國企影響力較大、經濟依靠投資、指標不夠完善等等。且在目前的指標體系中，很難找出一個類似PPI，能綜合反映這些信息的指標。根據國際經驗，貨幣政策的名義錨最終會演化為通貨膨脹目標制。而在大陸，PPI比CPI更能全面反映大陸的通貨膨脹情況。所以在實際操作過程中，不管是無意的還是刻意的，貨幣政策的名義錨更接近PPI。

4 對中國貨幣政策錨的總結與貨幣政策展望

4.1 對貨幣政策錨的理解

對貨幣政策錨的理解還得從貨幣政策最終目標出發，這是央行職能的核心所在。

在信用貨幣制度時代，貨幣可以不與任何商品聯繫，央行掌握貨幣政策的主導權。貨幣政策的最終目標主要取決於兩個問題：1）貨幣政策最終目標是側重該國的內部平衡還是外部平衡；2）明確了貨幣政策側重領域之後，哪種目標應該長期處於主導地位。

首先，就貨幣政策側重領域來看，信用貨幣制度將貨幣政策從「外部約束」中解放，貨幣政策的最終目標應該是該國內部平衡。與商品本位制不同，當前貨幣政策可以不再為了維持匯率穩定犧牲國內經濟。現階段，幾乎所有的經濟體都可以將追求內部平衡作為貨幣政策的最優目標，只有內部經濟發展起來了，才可以保持匯率的穩定。如美國利用其經濟地位和貨幣地位，大量增發貨幣，對美元匯率的波動也甚少考慮。

其次，在貨幣政策側重內部平衡的條件下，價格穩定應該是該國貨幣政策主導的、長期的最終目標。一國如若貨幣政策最終目標過多，很容易會約束貨幣政策的操作，迫使央行在多目標中尋找平衡，最終可能只會注重短期效果和表面效果，從而不斷增發貨幣。從各國的經驗可以發現，貨幣政策能夠做的而且可以做好的只有穩定貨幣，其他目標很多都沒有效果。從各種貨幣理論可以發現，短期內，由於時滯、價格黏性，市場不能自動出清，貨幣供給的變化可以引起產出的變化，而價格水平大致保持不變；但在長期內，理性預期下，薪水和價格靈活調整，貨幣是中性的，貨幣供給的變化只能引起價格的變化。這也決定了貨幣政策的最終目標必然是致力於價格的穩定，從而通貨膨脹目標制目前來看是最合理的貨幣政策名義錨。

4.2 對大陸貨幣政策錨的思考

從名義錨的演變歷程來看，名義錨的選擇是一個動態調整的過程，很大程度上取決於該國的經濟金融背景。

目前貨幣供應量目標值已不適用於中國。雖然經過20多年的努力，中國對基礎貨幣控制能力大於過去，但金融市場的不斷發展，貨幣供應量在可控、可測和最終目標關聯度上（第一章內容，見P7）與預期相差較大。深層次的原因是，由於新增貨幣大多通過各種途徑流入股市和房市，導致證券投資和房地產投資的收益高於實體經濟固定資產投資，導致大陸當前貨幣擴張傳導機制受阻，貨幣供應量目標制無效。另外，貨幣供應目標制還容易干擾公眾預期，一旦貨幣供應增長率低於目標制，人們要求進一步放鬆貨幣，但這並不能帶來固定資產的增加和消費的增加。所以雖然1996年以來，貨幣供應量就是大陸貨幣政策的中介目標，但並沒有嚴肅的執行。

故在2018年政府工作報告中，政府並不像之前公布下一年的M2增速目標值，只是說要保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長。

其次，社融作為貨幣政策名義錨的可行性和科學性有待考證。2011年大陸提出社融這一概念，並於2016年政府工作報告設定了社融增速目標，好像有望代替M2成為新的中介目標。從統計口徑來看，社融並不完整，如民間借貸、外商投資等作為實體經濟融資的重要管道並不在統計範圍內。從可控性來看，間接融資較容易控制，直接融資獨立於貨幣政策外無法控制。當然，最大的問題還在於與最終目標之間的相關性上。隨著經濟結構的變化和金融市場的不斷深化，債券、委托貸款波動較大，社融與物價、產出的關係非常不明確。故2018年也沒有再設定社融增速目標。

最後，資產價格是否應該成為貨幣政策目標名義錨也值得商榷。大陸需要對資產價格保持高度關注，避免資產價格波動引起通貨膨脹的激烈影響，以穩定經濟持續增長。但尚不能作為獨立的貨幣政策目標進行調控。一方面，央行不能及時辨別資產價格是否偏離其基礎價值，央行往往在泡沫破裂之後才能確認泡沫的存在。另一方面，從經濟效果來看，貨幣政策對資產價格進行干預弊大於利。抑制資產價格的上漲可能帶來經濟增長的放緩和資產價格的崩盤，甚至給經濟帶來蕭條。

從目前來看，通貨膨脹目標制時機尚未成熟。從國際經驗來看，通貨膨脹目標制更關注實體經濟和金融領域影響通脹的指標，更加全面。而且通貨膨脹目標制可隨時根據市場情況進行調整，更貼近實際。通貨膨脹目標制效果較佳，貨幣政策名義錨從貨幣供應量到通貨膨脹目標制是歷史發展的必然選擇。但通貨膨脹目標制要求央行具有很高的獨立性和成熟的貨幣政策操作水平和環境。目前大陸央行缺乏完全的獨立性、金融市場不夠發達、尚無完善的通貨膨脹預測機制。在實際操作中，雖然貨幣政策名義錨最終落腳點在PPI，但是尚無明確的區間目標且波動範圍也較大。因此，大陸還不適宜匆忙實行通貨膨脹目標制。

大陸可以採取過渡時期的措施：不明確名義錨，可暫不宣布新的中介目標，實際操作中模擬通貨膨脹目標制，使物價穩定在一個合理範圍內，為最終向通貨膨脹目標制過渡做好準備。可以從以下幾個方面進行完善：在制度上，用法律給與通貨膨脹目標制的保障。明確央行的職責，保證貨幣政策的獨立性。在操作上，央行必須建立一個可以準確預測通脹的模型。可以借鑒別國經驗，先利用經驗模型來預測通貨膨脹目標，再逐步建立適用於大陸的數據庫和宏觀經濟模型。在經濟運行環境上，疏通貨幣政策傳導機制是關鍵。一方面，構建多層次的資本市場，關注資產價格變動對貨幣政策傳導的影響。另一方面，利率市場化，確定基準利率，完善制度建設。

4.3 中國貨幣政策展望：PPI回落，降準、降息可期

回顧過去兩年，PPI快速拉升並維持高位，貨幣政策穩健偏緊。2017年PPI快速從0回升至高點，去杠桿加速啟動，疊加嚴監管決定了貨幣政策的方向偏緊。所以在2018年中美貿易戰開啟，股市受挫之際，貨幣政策還能繼續保持定力，沒有大規模放鬆，保持穩健中性。

伴隨著2018年以來PPI的回落趨勢，央行降準釋放流動性。2018年PPI高位回落，此時央行貨幣政策操作才有邊際放鬆跡象，貨幣政策周期拐點出現。央行不再加息，反而4次降準釋放長期流動性。同時，在公開市場操作回籠資金，維持流動性合理穩定。可見，2018年PPI的高位回落使貨幣政策表面松實際穩，通過公開市場操作回籠降準釋放的流動性。一方面，PPI仍處高位，貨幣政策沒那麼著急放鬆；另一方面，PPI開始回落，貨幣政策邊際放鬆進行試探。

展望2019年隨著PPI的不斷回落，我們預計上半年會繼續降準。根據歷史經驗，降準大多數發生在PPI下滑之際。上半年伴隨著PPI的快速下滑，央行很可能繼續降準。

而降息大多數發生在PPI為負之際，一季度PPI剛開始回落尚未到負值時，央行可能並不會調整利率；預計二三季度隨著PPI由正轉負，實際利率上升，央行可能會降低OMO等政策利率。但是可能類似2008-2009年，由於外部壓力導致政策變形，使得PPI與貨幣政策操作的相關性略有變化。考慮到存貸款基準利率已降至歷史低位，低於中性利率，而政策利率距歷史低點還有30個BP。央行可能在二三季度為了疏通貨幣政策傳導機制，隨行就市降低OMO、MLF等政策利率。但不可忽視的是：由於投資端韌性會支撐需求強勁，PPI並不存在大幅下行的風險。如果2019年看到固定資產投資超預期支撐PPI企穩，意味著降息的必要性可能會減小。

（來源：澤平宏觀 文/任澤平 甘源 ）