【深度】財險行業深度：壽險與巴菲特的距離

　　【深度】財險行業深度：壽險與巴菲特的距離

　　國信證券金融團隊 王劍的角度

　　國信證券經濟研究所非銀團隊

　　分析師：王劍     S0980518070002

　　聯繫人：王鼎  

　　摘要

　　■核心內容及觀點

　　本篇報告是財險深度報告。我們主要通過對比壽險和財險的不同來探討以下問題：壽險企業能否在資產端模仿巴菲特？巴菲特主管的伯克希爾哈撒韋必須是財險企業嗎？我們的核心觀點：財險企業在資產端的風格更加自由，而壽險企業在資產端受到了負債端的強約束。

　　■戰略導向不同：規模與精細

　　壽險保單的有效期長，對投保人有儲蓄的功能，即提供金錢的時間價值，而財險保單的有效期為一年左右，一般無儲蓄作用。如此，壽險企業的發展往往是以儲蓄為主導，通過迅速擴張儲蓄規模以保證高的淨資本回報率；而財險企業的發展將精耕於保障功能，對迅速擴張規模的訴求較弱，偏好於深耕資產端和負債端以保證高的淨資本回報率。

　　■風險導向不同：利率與通貨膨脹

　　我們認為金融企業是風險導向的企業，而論及業務不可控的外部風險，首要的兩個風險即是相生相伴的利率風險及通貨膨脹風險。壽險保單的有效期長，且賠付是給付性的，所以壽險企業的首要風險是利率風險；財險保單的有效期短，且賠付是賠償性的，所以財險企業的首要風險是通貨膨脹的風險。

　　■財險和壽險的資產端風格不同

　　財險和壽險企業擁有不同的戰略導向及風險導向，這決定了財險和壽險擁有不同的資產配置導向。壽險企業的產品有儲蓄功能，負債端規模大且久期長，更傾向於大量配置長久期且低風險的固收資產，以做到高效率的規模擴張；財險企業的產品無儲蓄功能，負債端久期短故利率風險敞口小，偏向於在資產端構建獨立的投資風格，以充分利用負債端的低成本資金。

　　■伯克希爾哈撒韋：巴菲特與財險

　　在一定程度上，伯克希爾哈撒韋就是資產端的巴菲特與負債端的財險業務的結合。正如巴菲特所說，「如果當初沒有收購（第一家財險企業），運氣好一點的話。伯克希爾哈撒韋的價值是今天的一半。

　　■投資標的和投資建議（略）

　　■風險提示

　　（1）巨災等自然災害風險；（2）通貨膨脹風險；（3）經濟系統性風險。

　　目錄

　　一、戰略導向：規模與精細

　　1.1 壽險業務：重點在於規模

　　1.2 財險業務：重點在於精細

　　二、風險導向：通脹與利率

　　2.1 金融企業：風險是底線

　　2.2 導向的因素：負債端久期與賠付原則

　　三、資產配置的自由度不同

　　3.1 壽險：資產配置的自由度低

　　3.2 財險：資產配置的自由度高

　　四、伯克希爾哈撒韋：巴菲特與財險

　　4.1 起點：財險業務為引擎

　　4.2 轉折點：收購財險再保巨頭

　　五、投資標的及投資建議（略）

　　六、風險提示

　　報告正文

　　本篇報告是以財險為主題的深度報告。我們主要通過對比壽險業務來定位財險業務的經營特徵以及投資價值。我們認為壽險企業與財險企業在資產配置自由度方面有著本質的不同，這主要因為兩點：（1）戰略導向不同；（2）風險導向不同。本報告旨在一般業務上的探討，其中壽險業務指的是傳統型的壽險業務，財險業務泛指的是保單有效期在一年左右的財產及意外險等業務。

　　投資摘要

　　關鍵結論與投資建議

　　壽險企業不適宜復制巴菲特的伯克希爾哈撒韋。

　　財險業務的業務周期短，可以適應一般的估值框架。我們採用「ROE/PB」及「1/PE」等簡單的方法來對中國再保險和中國財險進行估值。我們給與中國再保險以「買入」評級，維持中國財險的「買入」評級。

　　核心假設或邏輯

　　第一，壽險企業的保單有效期極長，且賠付原則是給付性，如此則必然對投保人負有儲蓄責任；

　　第二，財險企業的保單有效期在一年左右，且賠付原則是賠償性的，對投保人並不負有儲蓄責任；

　　第三，有儲蓄責任的保單，資金成本為正，致使資產的淨收益率低；無儲蓄責任的保單，資金成本為負，以致資產的淨收益率高；

　　第四，對於負債驅動型的金融企業而言，其股東資本收益率都在於兩點：（1）資產的淨收益率；（2）權益乘數，即資產/股東權益；

　　第五，為了提升股東資本的回報率，壽險企業的經營重點在於權益乘數，對規模擴張有著強烈的訴求；財險企業的經營重點在於資產的淨收益率，對承保利潤和資產回報率都有著較高的要求，但對規模擴張沒有強烈的訴求。

　　與市場預期不同之處

　　我們認為壽險企業無法復制巴菲特的伯克希爾哈撒韋。財險企業與壽險企業不同的根本原因，在於壽險保單的有效期極長，對投保人附帶有儲蓄功能，即金錢的時間價值。正如，當市場利率上下劇烈波動之時，人們總會重新審視壽險保單的吸引力，但並不會因此重新審視財險保單的吸引力。如此，壽險企業的負債成本為正，資產淨收益較窄，致使壽險企業對規模擴張有著強烈的訴求，以此維持股東資本的高回報率；而財險企業的保單是賠償性的，對投保人無儲蓄功能，資金成本低，且利率風險小，資產端的資產配置不受負債端約束，可以打造獨特的投資風格，以充分利用負債端的浮存金。

　　投資者往往低估利率驟然大幅上升對壽險企業所造成的傷害：（1）存量的壽險保單將大量被質押或者退保，以致壽險企業面臨很大的現金流壓力；（2）增量保單吸引力大幅下降；（3）股票等高風險資產會率先逐步失去流動性或者價格大幅下挫，加重壽險企業的現金流壓力。

　　股價變化的催化因素

　　第一，股價及估值水平的提升關鍵在於ROE的提升；

　　第二，財險各業務條線的風險敞口管理優異，使業務綜合成本率穩定；

　　第三，財險業務對應的資產收益率穩步向上，提升公司整體的資產淨收益率；

　　第四，壽險業務迅速擴張，同時管理好資產和負債的久期匹配。

　　核心假設或邏輯的主要風險

　　第一，巨災等自然風險；

　　第二，通貨膨脹風險；

　　第三，貿易戰等系統性風險，降低投資者的風險偏好，以此提升投資者對股權的要求回報率。

　　一、戰略導向：規模與精細

　　保險企業是典型的負債型驅動企業：企業通過銷售保單來獲取負債資金，然後將資金投資出去以獲取資產。如此，保險企業通過資產和負債兩端的運作，賺取利潤，再通過以股東資本撬動的權益乘數，即資產除以股東資本的倍數，來最大化股東資本的回報率。

　　如此，我們構建一個簡單的金融企業分析框架，從最簡單的視角開始，來審視壽險和財險的經營模式：

　　我們將以上公式中的前者稱為資產淨收益率，將後者稱為權益乘數。

　　銀行與非銀行金融企業不同的重點在於，前者可以直接獲取居民的儲蓄。而壽險企業是非銀行金融行業中少數可以間接獲取居民儲蓄的金融機構，這決定了壽險企業經營的重點與銀行類似，在於規模擴張。

　　1.1 壽險業務：重點在於規模

　　如果一家金融企業的負債主要由儲蓄組成，並且負債成本高，進而資產淨收益率低，驅使其對權益乘數有著較高的訴求，以保證股東資本的回報率在一個合適的水平。從權益乘數的角度分析，壽險企業對於規模擴張有著強烈的訴求，甚至高於銀行對於規模的訴求。

　　大陸居民接觸最為頻繁的負債型驅動的金融企業是銀行。銀行及保險企業的經營皆是從負債端開始。我們借用銀行的例子來鋪墊對壽險的分析。

　　銀行是通過類似的模式為股東賺取利潤：從單家銀行角度，銀行通過獲得個體及機構存款的形式來獲取負債資金，存款利率即是負債成本，同時銀行將資金以貸款的形式借給個人及機構以獲取收益，此時貸款即為銀行的資產。銀行通過負債和資產兩端的運作，賺取利差，同時通過權益乘數來最大化其股東的利益。

　　在負債端，銀行對於儲戶而言，最直接的服務是儲蓄：銀行承諾給儲戶一個存款利率以獲取居民的存款，即居民儲蓄。而能不能為居民提供儲蓄服務，則基本上決定了金融企業的戰略方向。銀行通過獲取居民儲蓄以形成負債，以致銀行的負債端成本為正，資產淨收益率小，所以銀行對於規模擴張有著強烈的訴求，以保證股東資本能得到一個合適的收益率。

　　從在美國上市的部分銀行來看，其權益乘數普遍較高。

　　借用大眾對於銀行的深刻理解，我們從這是開始理清壽險和財險的區別。保險企業的產品是保單，保單最核心的功能是風險保障功能，與儲蓄功能不同，所以按理來說保險企業的保單似乎與儲蓄沒有關係。但壽險行業卻呈現出了一種完全不同的發展生態。

　　（1）壽險企業保單的有效期長，這是令壽險經營和財險經營區別開來的最本質因素。有效期長的保單，無論是儲蓄型保單還是保障型保單，一定會有儲蓄功能，因為有效期長的保單一定會涉及到一個概念，即資金的時間價值。這正如現金流有折現的概念一般。如此，壽險就必然會涉及到儲蓄功能，或者可以被稱為資產管理功能。

　　（2）一旦產品有儲蓄功能的傾向，企業就有強烈擴張的訴求。儲蓄功能強的產品，其資金成本必然為正。正如純儲蓄型的銀行存款，其存款利率為正。現實中，壽險企業的資金成本也一般為正，因為壽險保單的有效期長，整體以儲蓄功能為主導。在正常的市場競爭下，壽險保單的資金成本和相應的資產收益會持續收窄，最終保持在較窄的範圍內。如此，對於股東而言，壽險企業的最終訴求就是規模擴張，通過規模擴張來提升權益乘數，以最大化股東資本的回報率。

　　從在美國上市的部分壽險公司來看，其權益乘數也普遍較高。

　　1.2 財險業務：重點在於精細

　　因為財險保單的有效期只在一年左右，與壽險比起來，財險是純保險企業，其保單基本不含有儲蓄功能，所以財險企業普遍在規模擴張方面並不激進，屬於一般的非銀行金融類企業。

　　從在美國上市的部分財險企業來看，其權益乘數相對處於低位。

　　對於財險企業而言，負債端的風險管理才是首要的任務。即如何控制企業的各個風險敞口才是最為重要的事情，使企業能安然度過像巨災以及金融危機等重大的風險事故，所以財險企業天然對於風險再保險有著強烈的需求。

　　舉個典型的例子——美國2008年的次貸危機：AIG在2008年美國次貸危機之前，是美國最大的綜合性保險集團，在2007年末的資產規模超過1萬億美元，覆蓋壽險和財險，擁有一家飛機金融租賃行業的龍頭企業以及一家大型的證券借貸公司，覆蓋金融衍生產品經營等，一時風光無限。在次貸危機爆發之前，AIG為大量金融衍生產品銷售了信用交換類產品，類似於信用保證保險，例如為被稱為CDO（Collateralized Debt Obligation）這種結構化債務憑證銷售了大量的信用交換，即CDS（Credit Default Swap）。

　　截至於2007年末，AIG信用交換的風險敞口高達5270億美元，集團在相關的信貸風險上積累了大規模的風險敞口，使其最終無法抵禦次貸危機。最初，在產品的風險控制環節上，隱含的假設之一是，一單信貸是否會違約與另一單信貸沒有顯著的統計關係，促使AIG「順利」積累了與金融衍生品相關的大量信用風險敞口。但是在2008年的金融危機中，許多沒有關聯的金融衍生品一齊違約，就好像大量分布於不同地域的私人轎車同時出現事故，這直接導致了AIG的猝不及防。

　　結論：能否獲得居民儲蓄是將銀行行業和非銀行金融行業區分開的本質因素，但壽險行業是非銀行金融行業里的異類，能獲取居民的長期儲蓄，且在經營方向上與財險行業有著本質的不同。

　　在探討完壽險和財險的戰略導向後，風險導向是在此之外必須探討的框架性重點。

　　二、風險導向：通脹與利率

　　在一般情況下，通脹和利率互為陰陽。利率向上，則通脹向下；利率向下，則通脹向上。巧合的是，壽險企業與財險企業有著這樣的風險特徵：壽險企業的首要風險是利率風險，而通貨膨脹風險小；而財險企業的首要風險是通貨膨脹風險，而利率風險敞口小。

　　同時需要指出的是，相對而言，由於財險企業的保單有效期短，每個業務周期所需要面對的通貨膨脹風險敞口還是相對有限的，只有長期超預期的通貨膨脹才會對業務盈利造成實質性的影響。

　　1.1 金融企業：風險是底線

　　我們認為金融企業在本質上是風險導向的企業。金融企業面臨的最大外部風險將影響甚至決定這家金融企業的經營偏好。這正如，壽險企業的利率風險極大，為此應運而生的資產負債管理框架對其資產配置有著強約束。

　　我們從風險的角度，來辨析壽險企業和財險企業，這是辨析戰略方向外不可或缺的重點。

　　我們首先簡要介紹利率風險和通貨膨脹風險。我們知道壽險行業最大的外部風險是利率風險，但與利率風險相生相伴的則是通貨膨脹風險。

　　利率風險：利率有波動，正如經濟有周期一般。當下，我們的經濟正在處於一個長期下滑的通道中，這會導致市場利率處於長期下滑的通道中。但在下滑的長期趨勢中，利率肯定是波動向下。內因，例如供給和需求的彈性不同，而外應，例如積極的財政政策以及寬鬆的貨幣政策往往是對經濟下滑的對沖手段，令利率波動。

　　通貨膨脹風險：在利率的波動中，物價自然難以避免波動，而物價的波動則直接決定了我們當下資產的實際購買能力，即人們實際的財富。例如，今年人均薪水的漲幅為2%，但大米價格的漲幅為5%，那麼人們用今年薪水購買大米的數量在下降，實際上人們今年所賺取的薪水的實際購買力在下降。在實際情況中，石油等大宗商品物價的輸入性通脹，以及貨幣政策波動所帶來的通脹，都是通貨膨脹風險的不同表現。

　　2.2 導向的因素：負債端久期與賠付原則

　　為什麼有著不同的風險導向？關鍵在於保單（負債端）的（1）久期；（2）賠付原則。

　　（1）負債端久期，決定利率風險敞口大小：壽險企業負債端的久期長，特別是有的成熟型壽險企業的負債端久期大於20年，利率風險敞口極高，而財險企業負債端的久期短，在一年以內，其負債端有著極小的利率風險敞口。

　　久期是理解金融企業經營的核心概念之一。在本報告中，我們將久期定義為：現金流按現金流比重加權的平均到期時間。例如，一年期無息債券的久期為1年，十年期無息債券的久期為10年，而十年期有息債券的久期在1到10之間，因為提前到期的利息會降低現金流的平均到期時間。

　　久期是衡量利率敏感性的重要指標：久期越大，利率敏感性越高。例如，目前的市場利率下降100個基點，將有效提升債券的價格，因為債券的價格是其未來現金流的折現值，而折現率的下降自然會提升其折現值。在該情景之下，十年期無息債券價格的提升自然會顯著大於一年期無息債券價格的提升。

　　壽險企業負債端的久期長，故利率風險敞口大。財險企業負債端的久期短，故利率風險敞口小。

　　（2）負債端賠付原則，決定通貨膨脹風險敞口大小：壽險企業的賠付是給付型，賠付額度不隨物價波動，所以有著極小的通貨膨脹風險敞口；財險企業的賠付是賠償性，賠付額度由當時的物價所決定，所以有著較大的通貨膨脹風險敞口。

　　壽險：鑒於與人身相關的保險標的無法用貨幣來準確計價，壽險保單一般是給付性質，即投保人與保險公司事先約定保單的賠付額度，一旦保單觸及賠付條款，保險公司以約定的保險金額為實際賠付金額，一般一次或多次給付，不受物價影響，所以壽險企業面臨著極小的通貨膨脹風險。

　　財險：鑒於與財產相關的保險標的一般可以用貨幣或者市價來準確衡量並替換，財險一般採用的是補償性保險，以財產遭受保險事故所造成的實際損失為限，按補償原則進行補償，所以財險企業面臨著較高的通貨膨脹風險。

　　三、資產配置的自由度不同

　　壽險和財險分別具有不同的戰略導向和風險導向，這決定了壽險和財險擁有不同的資產配置自由度。

　　壽險：（1）壽險的產品有儲蓄功能，負債成本為正；（2）壽險負債端的久期長，利率風險敞口極大，所以壽險企業更傾向於配置固收資產等低風險資產，一方面降低利率風險，一方面財險企業需要適當降低資產管理的難度，做到高效率的規模擴張。

　　財險：（1）財險的產品無儲蓄功能，負債成本為負；（2）負債端的久期短，利率風險小，對於資產端沒有強約束，所以財險企業對配置股票等高風險資產有著天然的性價比優勢。一方面財險企業的利率風險敞口極小，沒有必要大量配置低風險的固收資產來降低利率風險，另一方面財險企業對於快速擴張規模沒有強烈的訴求，適當地配置權益等高風險資產，以提高資產的淨收益，是財險企業維護股東利益的必要手段。

　　3.1 壽險：資產配置的自由度低

　　壽險企業在資產端的大類資產配置嚴格受限於資產負債管理框架，資產配置的自由度低。這既是對股東的負責，也是對投保人的負責。資產端較低的風險偏好，不僅有利於壽險企業做到高效率的擴張，更重要的是幫助壽險企業降低利率風險。

　　目前，投資者普遍擔心的是利率長期下行對大陸壽險行業帶來的風險，但投資者普遍忽視的一個事實是，如果利率短期內大幅上行，壽險企業會面臨更大的風險。美國壽險行業對於資產負債管理的重視就開始於利率大幅上升的階段。

　　美國在上世紀70年代，受全球石油價格迅速攀升的影響，通貨膨脹高企。為了遏止通貨膨脹，美聯儲執行緊縮的貨幣政策，市場利率幾度盤旋於兩位數，而處在高位的市場利率對壽險企業的打擊是多方面的：

　　（1）存量保單大量被質押或退保：在市場利率處於高位時，金融市場的各類資產收益率，尤其是貨幣市場，遠高於保單的收益率，所以金融市場上的大部分資產變得對保單持有人極具吸引力。於是乎，持有高儲蓄價值保單的持有人自然而然選擇將保單質押給保險公司以獲取貸款，再將貸款用以購買遠高於保單收益率的資產。一時間，這種無風險的套利行為甚囂塵上，對壽險企業造成了巨大的現金流壓力，甚至導致多家企業的破產。

　　（2）新增保單難以銷售：相較於市場利率的階段性波動，壽險產品所承諾的收益率期限更長，所以壽險企業必然更加理性地對待市場利率，並在設計產品時，選擇更為折中的收益率。這正如當時壽險保單的收益率會遠低於高企的市場利率。如此，壽險保單相較於金融市場上的其它類別的資產不具備吸引力，以致於新單的銷售難以推進。正是在這個背景下，壽險行業才被迫創新，創造了萬能險、投資連接險等創新型產品，在傳統的壽險產品下為保單持有人提供更多的投資選項。

　　綜上，利率風險對於壽險企業而言是實實在在的風險。即使在利率長期下行的階段，利率驟然上升的可能性依然存在。因為在利率長期下行的階段，通貨膨脹的風險就必然存在，這既可能是起因於外部的通貨膨脹輸入，也可能是起因於內生的通貨膨脹壓力。如此，央行仍然難免會迅速提升利率來打壓通貨膨脹。長期來看，利率驟然上升的可能性依然存在。

　　如果壽險企業大量配置股票，那麼壽險企業在利率驟然上升的階段將不堪一擊。在利率驟然上升的階段，高風險資產將率先逐步失去流動性，其中股票及高收益債券等將首當其沖。屆時，這種資產的流動性將大幅減少，價值大幅縮水，如此則壽險企業將面臨嚴重的流動性危機。

　　壽險企業如果不充分配置固收資產，匹配負債久期以降低利率風險，而是大量配置股票等高收益資產，那麼從長期來看，壽險企業無疑是面臨著巨大的風險，將股東和儲戶至於不利境地。

　　以下為三家北美龍頭壽險企業的投資組合結構，可見壽險企業的資產配置自由度之低。

　　3.2 財險：資產配置的自由度高        

　　財險保單的有效期一般在一年期以內，且對投保人無儲蓄服務，所以財險企業在大類資產配置方面自由度高，可以根據其投資團隊的專業打造獨特的配置風格，配置更多的高風險資產，例如股票和高收益債券。

　　我們回到前文的簡單公式：

　　在追求股東資本回報率方面，財險企業的重點在於上述公式的前端，即資產收益和資金成本。正如我們在本報告第一部分所對比分析的，財險企業與壽險企業不同，對於持續擴張規模的訴求相對較弱，而其對於承保業務的風控管理才是其成長的起點。

　　負債端：負債成本及權益乘數

　　資金成本：財險企業獲取資金的成本可以為負，這完全取決於財險企業在承保時的嚴謹程度以及經營的效率。對於財險行業的一條產品線，例如車險，財險企業在簽出大量保單後，獲得了保費收入，在單個會計年度末，劃出相應的經營費用和保險賠付金額，餘下的便是承保利潤。所以保險業務的總成本歸於兩類，即費用和賠付。

　　行業內為了衡量財險企業承保業務的盈利能力，定義了一個通用的指標：綜合成本率：

　　財險企業的負債主要由保險業務的負債構成，所以財險企業的綜合成本率只要小於1，相應的負債成本就遠低於市場正常的借貸利率，即負債便做到了盈利。

　　因為負債加股東資本就等於全部資金來源，財險的負債成本為負，資金的獲取成本就低。

　　同時，根據財務理論，企業的負債率越低，股東資金成本越低。通俗來講，即一家企業的負債率越低，越能吸引低風險偏好的股東，例如養老金等金融機構，而他們的股權資本要求回報率也低。所以，從這個角度分析，財險企業可以通過對保險業務的精確管理，持續降低資金成本，一是通過嚴苛的承保條件降低綜合成本率，一是通過控制企業的負債率，雙管齊下，降低資金成本。

　　綜上，經營能力強的財險企業，其負債成本低，權益乘數不高，對於低風險偏好的投資者有很強的吸引力。如此，為了維持較高的復利且穩定的復利水平，資產端的卓越經營不可或缺。

　　資產端：不受負債端約束

　　顯而易見，財險企業的保險業務不涉及到壽險行業的利差概念，其綜合成本率只包括費用率和賠付率。正是因為如此，財險企業在拿到這筆錢後，並不受到負債端的約束，可以打造自己的大類資產配置風格，不需要與壽險相同。所以財險企業可以適當的在資產端配置一些高風險資產，以提升資產利差，保證股東資本的高收益。當然，風險控制的原則對於財險企業的資產配置仍然適用，特別是流動性風險。

　　根據美國2018年私人車險行業的市占率數據，我們選出其中市占率前四名的企業，並將其投資組合展示如下。這四家企業的投資組合擁有各自的風格，與壽險企業更趨於標準化的投資組合不同。

　　StateFarm：該企業是美國最大的財險及意外險企業，同時也是最大的車險提供商，在美國企業2018年的財富500排名中位列第36。企業在1999年開始了其他的金融服務業務，主要是銀行和資產管理。

　　Allstate：該企業起家於私人車險，產生於Sears零售集團，後於1993年完成上市，在美國企業2018年的財富500排名中位列第82，目前主要覆蓋的保險業務是財險、壽險及年金。

　　GEICO：該企業目前是美國的第二大車險提供商，是伯克希爾哈撒韋集團車險業務的核心。巴菲特在1962年買入伯克希爾哈撒韋之後，於1967年開始進軍保險行業，並在1970年代逐漸買進GEICO的股權。

　　前進保險（Progressive）：該企業目前是美國的第三大車險提供商。

　　四家財險企業的投資組合中，Allstate最偏保守，管理層在財報中宣稱Allstate的投資以將以優質的債券為主；其次是前進財險，投資級債券占比高，但高風險資產占比不低，其中優先股、股票以及垃圾債的占比依然占比在兩成上下。相比而言，Statefarm和GEICO的投資組合則更偏向於股票，其中在Statefarm的投資組合中，股票和債券的占比接近一比一，而在GEICO的投資組合中，股票的占比在五成到六成之間，這使得GEICO的投資風格完全與眾不同。

　　四、伯克希爾哈撒韋：巴菲特與財險

　　財險企業需要更加精細的經營，對管理層有更高的經營要求。企業管理層不僅需要在負債端進行精確的經營，亦需要在資產端進行專業性的配置。伯克希爾哈撒韋即為闡述以上觀點最好的范例。

　　在一定程度上，伯克希爾哈撒韋是以巴菲特為核心的資產端與以財險業務為核心的負債端的結合。如果伯克希爾哈撒韋的負債端是以壽險為核心，巴菲特的投資風格將受到嚴格的限制。

　　在1998年之前，伯克希爾哈撒韋的ROE平均水平遠在20%以上，但在這之後ROE少有超過20%。集團在1998年收購通用再保險，其財險業務規模急劇擴張，而這正是集團ROE的轉折點。這從側面體現出，財險企業並不適宜迅速的規模擴張。

　　4.1 起點：財險業務為引擎

　　伯克希爾哈撒韋在1967年以860萬美元收購了國民保險公司及其姊妹企業國民火災及海事保險公司。自此，財險業務一直以來就是伯克希爾哈撒韋成長的引擎。

　　最初，財險業務之所以能夠吸引巴菲特投資團隊，是因為其「先收費、後賠付」的模式，即保戶在獲得相關服務和賠付之前，先行繳納保費。同時，財險保單有效期基本在一年左右，其今年的保單費用及賠付可以用明年的保費收入來覆蓋。如此年復一年，隨著企業的成長，財險業務可以為其資產端提供穩定且持續增長的資金，「浮存金」（Float）。

　　浮存金沒有成本，甚至會貢獻利潤，是巴菲特投資團隊最優質的資金來源，對於伯克希爾哈撒韋的成功至關重要。負債端大量的浮存金使得伯克希爾哈撒韋獲取資產的成本持續低於同業，如此，巴菲特投資團隊為股東產生的復利效應，要持續高於正常負債的投資團隊。

　　伯克希爾哈撒韋在1995年，詳細披露了其歷年來浮存金的成本數據，我們摘錄在表4中。此外，巴菲特在2018年的年報闡述過，公司在過去的16年間，承保業務連續盈利15年，即浮存金成本連續15年小於0。如此，則公司浮存金的平均成本是長期為負，且遠小於外部借貸利率。財險業務提供的浮存金是巴菲特復利力量的基石。

　　正如巴菲特在2004年的公司年報中所闡述的，「如果沒有當初沒有收購（國民保險公司），運氣好一點的話，伯克希爾哈撒韋的價值是今天的一半。」

　　我們將「浮存金」定義為財險公司從保費中所提取的各種保險合同準備金，它屬於保險公司對保戶的負債，屬於基本不包含儲蓄功能的負債，所以伯克希爾哈撒韋的股東可以占有這部分資金的部分或全部投資收益權。我們將伯克希爾哈撒韋的浮存金規模摘錄如下。截至於2018年末，伯克希爾哈撒韋的總資產達到7078億美元，其中股東權益為3525億美元，負債為3553億美元，且負債中保險浮存金占比為55%。

　　4.2 轉折點：收購財險再保巨頭

　　正如上表所闡述的，伯克希爾哈撒韋在1998年以220億美元的代價收購了通用再保險公司，以致公司浮存金從74億美元上漲至227億美元，漲幅近2倍。通用再保險公司當時是全美最大的財險再保險企業，且直接或間接擁有科隆再保險公司80%的股票。

　　從投資的角度出發，財險再保險業務與財險直保業務的區別不大，財險再保險業務的客戶是財險直保公司，而財險直保公司的客戶是傳統意義上的投保人，即個人和非保險業務機構。兩者最終的落腳點仍然在於財險。借用巴菲特的話，兩者的分析重點依舊在於以下三點：（1）浮存金的規模；（2）浮存金的成本；（3）最重要的是，以上兩個因素的長期趨勢。所以，即使伯克希爾哈撒韋在收購了體積巨大的通用再保險之後，其以往的分析邏輯仍然不變。

　　限於數據的有限性，我們摘錄伯克希爾哈撒韋自1992年以來的ROE數據。鑒於股票價值的高波動性，導致其資產收益波動較大，所以我們重點分析公司的權益乘數。公司一直以來的權益乘數穩定在2.0倍左右，與同業相比處於較低的區間，所以其資產端傾向於配置更多的高風險資產，例如股票，以保證股東的利益。這從側面印證了公司的經營模式一直以來並無本質變化。

　　在收購通用再保險之後，巴菲特對於公司的收購原則基本沒有變，唯一變的地方就是交易的規模。1998年，巴菲特將原則一里的稅前利潤提升至5000萬美元；2013年，最少的稅前利潤為7500萬美元。

　　在每年公司財務報表里的收購原則之後，巴菲特都會補充道：「公司標的越大，我們越有興趣收購。我們希望收購的規模在50億到200億美元之間」。

　　投資者很容易預期到，在1998年公司通過發行股份收購完通用再保險之後，以巴菲特為首的投資團隊必將面臨更大的資產管理壓力，因為相對而言，伯克希爾哈撒韋需要尋覓更多理想的收購標的。事實亦正是如此，此次收購成為伯克希爾哈撒韋的一次重大轉折，且備受爭議，造成公司後期的淨資產回報率趨勢性回落，至今未有重回20%以上。

　　另外值得備註的是，自伯克希爾哈撒韋在1998年收購了通用再保險企業，其保險業務自此開始涉及到壽險及健康險業務，但壽險業務的規模一直都遠小於財險業務的規模。

　　五、投資標的及投資建議（略）

　　估值方法：財險業務的估值與一般企業的估值方法一樣，適用PE和PB估值；壽險業務的估值適用內含價值框架。

　　因為財險業務是短期業務，包括直保業務和再保業務，與財務報表的周期一致，所以我們可以對其採用一般的估值方法。如此，對於財險業務的目標價格，我們主要採用以下簡單的方法：

　　在保本的前提下，股票投資者追求的本質是企業權益資本的回報率，即ROE，所以對於增量股票投資者而言，當年以多少PB倍數的價格買入企業淨資本，則當年實際獲取的權益資本回報率就是ROE/PB。正因為企業股票的市場價格是由增量投資者所決定的，所以最終企業的ROE/PB會趨近於增量股東對企業股票的要求回報率。

　　顯而易見，企業每年的ROE是固定的，每股的權益面值是固定的，而股價是會變的，所以增量的股票投資者會通過交易改變企業的股票價格，進而影響PB，最終達成一種平衡，即企業的ROE/PB約等於增量股票投資者對企業權益的要求回報率。更進一步地，正因為每個股東的風險偏好不同，對股票的要求回報率不同，所以最終企業的ROE/PB會落在一個較窄的範圍內，並隨著市場情緒，或者被稱為市場的風險偏好，而保持波動。

　　故，如果我們假設增量投資者對一家企業的股票要求回報率是9%-10%，則對應的PE倍數是10-11.11。

　　鑒於財險企業的權益乘數小，ROE長期穩定，復利效應持續，我們即假設增量投資者對中國再保險以及中國財險的權益要求回報率在9%-10%之間，所以如果當期預期的PE倍數明顯小於10-11.11或者當期預期的ROE/PB明顯大於10%，我們認為短期內投資的機會凸顯。

　　分析方法：與投資者而言，財險直保公司與財險再保公司的分析邏輯在本質上是一致的，關鍵在於四點：（1）承保業務規模；（2）承保業務是否盈利；（3）前兩者的長期趨勢；（4）資產配置風格及盈利。

　　通俗而言，以上四點，歸結到一點，便是ROE：當期ROE的預期高。從分析ROE的預期開始，即可判斷PE或ROE/PB的預期高低，給出投資建議。

　　六、風險提示

　　（1）巨災等自然風險；

　　（2）通貨膨脹風險；

　　（3）貿易戰等經濟系統性風險上升，致使投資者風險偏好大幅下降。

　　有關說明

　　1．報告原標題：財險：壽險與巴菲特的距離

　　2．報告發布日期：2019年10月24日

　　3．為改善手機閱讀體驗，文字略有修改，但不改變原意。盈利預測、個股估值與投資建議請參見報告原文

　　4．請參閱我們的特別提示和法律聲明

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責任編輯：梁斌 SF055

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