《中國金融》｜應鼓舞鼓勵貿易銀行開展股權投資

摘要：這幾年探索開展的股權投資大多使用理財資金借助信托、私募基金、政府引導基金等形式開展，而在資管新規出台的背景下，從商業銀行角度看，運用理財資金開展股權投資的規模、通道都受到了限制，一對一的穿透管理加上期限不能錯配的要求以及投資者教育需要時間等因素，造成了表外資金在近期也難以提供股權性質的長期資金支持企業發展。在監管辦法中進一步明確私募基金是否屬於資管產品，並能夠繼續支持商業銀行以與優秀私募基金管理人合作的模式開展股權投資業務。

作者｜李峰「中國工商銀行投資銀行部總經理」

黨的十九大報告從深化金融體制改革的角度明確指出，要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。商業銀行作為大陸金融體系最重要的組成部分，應開闊思路，適應直接融資的發展趨勢，發揮自身資金、管道、客戶方面的獨特優勢，為資本市場流動性、穩定性、價值發現功能的完善發揮應有的作用。

社會融資總量的結構分析

從近年的統計數據可以看出，社會融資總規模存在結構上的失衡。需要明確的是，筆者嘗試將私募股權基金當年募集金額也納入社會融資總規模中，並將私募股權基金當年募集金額和非金融企業境內股票融資額二者相加作為股權性質融資，希望能更加全面地反映社會融資真實情況。筆者認為，社會融資總規模結構失衡主要體現為以下三方面。

一是直接融資與間接融資不平衡。大陸一直存在著間接融資和直接融資不平衡的問題，主要是直接融資的占比過低，通過銀行進行間接融資的方式仍是企業的主要選擇。從統計數據來看，雖然近些年來大陸直接融資比重有所上升，但在2017年，由於股、債「雙熊」的出現，直接融資占比大幅下滑至6.8%。即使以2015年占比達到25%的峰值看，仍和發達國家55%～65%的水平有較大差距。此外，直接融資中債券市場的參與者以各金融機構為主，而其中商業銀行是最重要的買家。因此，企業發行債券募集的資金很大一部分的根本來源還是商業銀行，嚴格來講也是間接投資。考慮到這一層因素，實際直接融資規模的比重可能比數據顯示的更低。

二是股權融資和債權融資的不平衡。從構成上，將社會融資按資金債權、股權屬性劃分，可以看到社融中股權融資的占比一直都較小。2006～2017年，股權融資占整個社會融資規模比例的平均值為3.74%，即使是股權融資占比最高的2016年，也僅為7.16%。而對比企業的資產負債率，根據財政部統計數據，2017年底國企平均資產負債率為65.7%，規模以上工業企業資產負債率為55.5%；截至2018年3月末，國企平均資產負債率為65%，全國規模以上工業企業資產負債率為56.4%。股權融資規模過小，資本金補充跟不上，主要依靠負債擴張規模，杠桿率不斷升高，企業償債能力下降，進而影響企業的再融資。因此，不改變股債比例失調的現象，就難以從根本上緩解融資難、融資貴的問題。

三是金融機構參與股權融資不充分。目前，各金融機構的特點決定了各自在股權投資業務發展過程中的優勢和局限，導致股權融資參與不充分。商業銀行近年來為應對金融脫媒、利率市場化等挑戰，紛紛向大資管、大投行業務轉型，但長期形成的傳統信貸思維限制了其股權投資的參與力度。受到投資雙非股權（非金融企業、非上市公司股權）資本占用的約束，商業銀行使用自有資金開展股權投資很不現實，也做不大規模。這幾年探索開展的股權投資大多使用理財資金借助信托、私募基金、政府引導基金等形式開展，而在資管新規出台的背景下，從商業銀行角度看，運用理財資金開展股權投資的規模、通道都受到了限制，一對一的穿透管理加上期限不能錯配的要求以及投資者教育需要時間等因素，造成了表外資金在近期也難以提供股權性質的長期資金支持企業發展。私募基金的局限性主要體現：一是在中基協備案的私募基金管理人數量龐大且良莠不齊，給投資人的鑒別篩選帶來困難；二是私募基金的規模大多較小，且投資方向集中於新經濟領域，對大型、傳統行業的企業支持不足；三是由於理財資金委托投資是私募基金最重要的資金來源之一，私募基金同樣受到資管新規的影響。信托和券商則以通道類業務為主，大部分資金來源於銀信、銀證合作形式的理財資金，無形中抬高融資成本，並且資管新規和理財新規的出台，大大壓縮了其股權融資的規模和增量。

為了改善上述不平衡狀態，中國社會融資總體結構的發展方向應該是以資本金融為主，貨幣金融為輔。對於未來應起主導作用創造財富的資本金融而言，應以股權資本為主，債務資本為輔。因此，政府和金融機構都需要共同努力，充分重視資本金融尤其是股權投資發展不足的問題，適當壓縮財富分配環節期限較短的貨幣金融行為。對於監管機構和金融機構而言，應充分認識到股權投資的重要性，商業銀行作為金融體系的核心，應充分發揮其委托期限轉換、信用轉換的本質優勢，疏通其開展股權投資業務的制度障礙，加大對實體企業的股權投資力度，與實體經濟同命運、共發展。

商業銀行開展股權投資業務遇到的困難

近年來，商業銀行不斷完善產品體系，在政府引資、軍民融合、國企混改、產業升級、創業孵化等國家重點支持的領域發揮了積極的作用，通過並購貸款、並購債、並購基金、私募股權基金、資本市場股權融資等創新產品，既提高了自身綜合化經營的競爭力，也有效支持了實體企業的發展。但商業銀行在開展股權投資業務中也遇到不少困難，主要表現在以下幾個方面。用於股權投資業務的資金規模受限

《商業銀行法》第四十三條規定，商業銀行不得向非銀行金融機構和企業投資。因此，商業銀行參與股權投資主要有兩條路徑：一是用自有資金通過子公司投資，但同時要求按照風險資產1250%計提資本占用，其投資總額受資本數量制約；二是使用銀行理財資金進行投資，但根據資管新規，投資人需要具有相應風險承受能力，且資金期限匹配。

對於任何投資機構來說，大規模和大額度股權募資都不是一件容易的事情，需要長期布局、積累管道及客戶，通過良好的投資業績，與資本方建立長久的信任關係。對於一直從事信貸批發業務的商業銀行而言，短期內做到快速轉型，募集到大規模開展股權投資業務所需的風險匹配、期限匹配的資金，難度極大。

以債轉股業務為例，雖然有國家政策大力支持，但仍面臨資金募集困難，內外部資金成本高企等現實問題。從資金期限看，定向降準資金的期限並不固定，與動輒7年、10年的持股期難以匹配；從募資規模看，定向降準資金的使用，需要按照1∶1的比例募集市場化資金，但考慮到商業銀行本身募資能力，仍然面臨募資難的問題；從資金成本看，定向降準的資金在商業銀行內部轉移仍需要按照市場價格定價，即按照Shibor利率加點，或是參照同業拆借的市場利率。同時，考慮到債轉股業務較長的期限，社會募集的資金仍需要承擔較高的市場化成本。從資本占用看，目前專項用於債權股業務的風險資本計提，需要區分上市公司和非上市公司，分別按照風險資產的250%和400%計提風險資本占用。從其他費用成本看，實踐中市場化債轉股一般通過設立有限合夥基金，以股權投資等方式做到向債轉股企業投資，在資金募集、期間收益分配、支付管理費、投資退出等諸多環節都涉稅，在國家未出台專項稅收優惠政策前，稅費壓力較大。股權投資業務資質不完備

銀行理財計劃的主體地位需要明確。銀行理財業務發展至今，一直面臨著法律主體地位缺失的問題。目前仍需要嵌套信托計劃、基金資管計劃等通道進行非標資產的投資。這一方面增加了銀行理財資金的投資成本和管理風險，間接地增加了市場融資成本；另一方面，使得相關抵質押物也無法直接在銀行理財計劃名下辦理抵押權登記，後續抵質押物管理與處置的安全性和便捷性受到較大影響，一旦出現風險，處置成本很高。

在當前分業經營和監管下，商業銀行或多或少都面臨著牌照不全的短板。當前，綜合化經營是商業銀行，尤其是大型國有商業銀行在服務實體經濟、助力經濟結構轉型升級、推進現代化經濟金融體系建設中發揮主力軍作用的必然選擇，也是商業銀行突破傳統業務增長瓶頸、提升自身盈利能力的必要措施。但是，商業銀行受制於牌照缺失，難以發揮自身資源優勢，順利地開展跨市場的綜合化業務。比如，在境外的投資子公司，受到外資限制，在境內戰略性行業和新興行業領域的投資受限；缺少證券牌照無法開展資本市場相關業務；缺少私募基金管理人牌照難以實質性地開展私募基金管理業務。與各類基金合規開展合作存在障礙

一直以來，商業銀行一方面與優質的市場化私募基金管理人、創投機構合作，發揮各自的比較優勢，形成了借助「外腦」共同開展股權投資業務的模式；另一方面，積極參與國家重點支持領域的創業投資基金、政府出資的產業引導基金的方面的投資，充分發揮了在國民經濟領域中資金樞紐的作用，積極支持國家政策。

但是，目前新的監管規定對於私募基金的界定尚未明確，商業銀行通過投資私募基金參與股權投資的模式或存在多層嵌套問題。這增加了商業銀行開展股權投資業務的政策風險。同時，隨著近年私募股權投資行業的蓬勃發展，市場化私募基金管理人的數量快速增長，但管理水平良莠不齊，為銀行篩選合作夥伴帶來困難。股權投資退出管道不暢

一般來說，金融機構進行市場化財務性股權投資的目的都是為了在適當時機可以完成退出並獲得回報，因而退出環節在整個股權投資項目中至關重要。當前，大陸多層次資本市場尚處於逐步建設完善中，股權投資退出管道尚不順暢成熟，這在一定程度上也影響了社會資本開展股權投資的積極性。

以債轉股業務為例，按照目前市場化原則，債轉股項目的退出也應按照市場化方式進行，應有明確的退出觸發條件、退出定價機制、退出方式等條款。對於非上市企業債轉股，主要有以下幾種投資退出方式：一是通過並購重組將非上市公司資產裝入上市平台，通過股權置換轉為上市公司股權；二是通過資本運作，做到股權在新三板和區域性股權交易市場轉讓退出；三是與企業大股東簽訂對賭協議。而在目前主板、創業板市場波動較大、新三板及區域性股權交易市場流動性較差的情況下，商業銀行更傾向於選擇第三種退出方式，而這又易陷入備受爭議的「明股實債」的業務模式中。因此，商業銀行開展債轉股業務面臨著難以退出的現實困難。相應的，產業投資基金、私募股權基金等機構開展股權投資，也同樣面臨類似的退出難問題。內外投資環境有待改善

一方面，股權投資業務的發展需求與商業銀行傳統的信貸管理文化和監管文化存在一定程度的不匹配。商業銀行長期以來形成了一套相對穩定、完善的債權項目評審體系，重點關注企業未來現金流以及增信方式，以確保貸款投放後企業能夠順利還款。但是，股權投資業務更多地關注企業及企業所處行業未來的發展空間，充分重視利用自身的資源為企業賦能，所追求的是未來股權投資價值的提升。目前，市場上商業銀行開展股權投資業務的整體評審模式和管理理念還處於類債權模式向市場化模式的轉型探索過程中。

另一方面，長期以來商業銀行的良性發展，使得全社會普遍形成了商業銀行發行的金融產品投資無風險的錯覺和預期。這不僅增加了銀行隱形負擔和風險，也使得銀行理財產品偏離了「受人之托、代人理財」的本質，抬高了無風險利率水平，干擾了市場資金公平定價，影響了市場在資源配置中的決定作用，弱化了市場紀律，造成投資人不理性、管理人不盡職的亂象。同時，在投資者對銀行理財產品「剛性兌付」的預期下，一旦有項目陷入兌付危機，很容易出現群體事件，影響社會穩定。

關於鼓勵商業銀行適度開展股權投資業務的政策建議

給予適當的政策支持，引導長期穩定資金投入。一是適當下調債轉股、投貸聯動項下資本占用比例。根據債轉股中貸款的資質，差異化約定股權處置期限及風險資產權重，對於正常類貸款，債轉股占用的風險資本權重由250%或400%適當降低到150%左右。二是拓寬穩定資金供給管道。可考慮通過央行再貸款、財政貼息、發行特別國債、設立國家引導基金等方式，為符合條件的商業銀行提供必要的期限匹配、成本適當的資金支持。同時積極通過窗口指導等措施，鼓勵保險、社保、養老等中長期社會資金以適當比例投資債轉股、投貸聯動等股權投資項目。三是明確資本市場對市場化債轉股、投貸聯動等業務的支持政策。針對股權投資項目退出難的問題，首先可考慮在定向增發、優先股、IPO、可轉債、重大資產重組等資本市場工具方面給予必要的政策支持，例如，在審批環節開辟綠色通道，實行「即報即審、審過即發」「一次審批、分期發行」。明確商業銀行理財發行的資管計劃為合格股東，在上市時不再穿透計算投資者人數。對債轉股導致的股權結構穩定性變化和其他IPO公司治理監管要求予以豁免。

對部分大型重點商業銀行適當給予混業牌照支持。在監管嚴格禁止資管產品投資「多層嵌套」，盡可能減少投資中間環節的要求下，盡早明確銀行理財計劃與信托計劃（或基金資管計劃）相同或相似的主體地位資格，以便可以直接對外開展股權投資、抵押權人登記等事項，而無需再依托各類通道辦理。同時，與證券公司相比，商業銀行具有獨特的比較優勢，包括成熟的金融服務平台、廣泛的客戶基礎、多元的業務結構、強勁的創新能力、完善的銷售網路、領先的科技能力和穩健的風控與合規文化。因此，商業銀行，尤其是部分大型銀行具備開展資本市場牌照類業務的綜合化金融服務的能力，能夠在資本市場上起到引領穩健合規經營、市場穩定器的作用。監管部門可考慮在適當時機，以適當的方式給予部分大型商業銀行開展混業經營所需的證券公司、信托公司、基金公司等方面的牌照準入支持。

引導商業銀行與外部機構規範、合規開展合作。在監管辦法中進一步明確私募基金是否屬於資管產品，並能夠繼續支持商業銀行以與優秀私募基金管理人合作的模式開展股權投資業務。從監管的角度，幫助商業銀行打造健康的股權投資生態圈。一方面，監管部門應進一步提高基金備案標準和信息公開透明力度；另一方面，私募基金管理人應進一步完善自身的風控體系，從源頭控制股權投資風險。考慮到創業投資基金、政府出資產業投資基金在推動產業發展、吸引社會資本等方面的獨特引領作用，監管部門應重視商業銀行與私募基金、政府出資產業投資基金合作遇到的困境，盡快出台或修訂相關管理細則，支持商業銀行與國家級（或省一級）創業投資基金和政府引導基金開展合作，在期限、金額、資金來源、期限搭配上給予一定的靈活性，或者對國家級重點產業引導基金給予一定的豁免或特批政策。

進一步完善多層次資本市場建設。只有多層次資本市場的繁榮，才能從根本上解決股權投資退出的難題，才能實質性引導和增強社會資本開展股權投資的意願。當前，商業銀行開展的表外業務事實上已大量涉足資本市場相關業務，成為多層次資本市場中重要的參與主體。建議國家繼續推動和完善多層次資本市場的建設，商業銀行作為大陸金融體系的主導力量，也應積極為上述建設貢獻力量。

轉變投資經營理念，加強投資者教育。一方面，商業銀行要轉變股權投資業務的經營管理理念，結合自身的信貸風險管理和監控方面的優勢，探索形成獨特的投行業務文化理念。股權投資業務的經營和管理理念應與傳統信貸文化兼容並存，既有統一性、又有差異化，相互補充，為股權投資業務發展打下基礎。在此基礎上，商業銀行應加快確立投貸聯動的行銷理念和組合風險管理的風控理念，轉變「股權風險一定大於債權風險」的觀念和「一對一投資風險一定小於組合投資風險」的理念。另一方面，監管部門應在進一步完善市場管理人盡職、信息披露以及投資者保護機制建設的基礎上，不斷加強投資者教育，將科學的金融投資觀念和技能傳遞給廣大投資者，促進投資者理性、成熟地進行投資，提升投資者尤其是中小投資者的投資素養和知識水平，強化投資者風險防范意識和自我保護能力。■

(責任編輯 賈瑛瑛)