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記者：薛一婧
王益聰，名禹資產創始人。經濟學碩士，24年證券從業經驗，曾在海通證券長期從事股票投資、資產管理、研究咨詢、經紀業務管理等重要工作，曾任銷售交易總部副總經理等職，2009年創立上海名禹資產管理有限公司。王益聰經歷四輪牛熊都成功逃頂。榮獲金牛、英華、金陽光、金刺蝟、金長江等多項大獎，其中包括金牛獎三年期和五年期最佳私募基金經理。
觀點集錦
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繼續看好後市 股市對外圍風險的敏感度趨於下降
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尋求成長與價值的動態平衡 看好消費、製造業龍頭及「硬科技」公司
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集中持倉大消費龍頭和優質金融股
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稀土行情仍取決於供求關係及政策力度
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價值投資並不天然排斥擇時 選股基於價值 擇時決定進出
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大牛市的頂部特徵容易識別 股市背後反映人性
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抄底時應考慮系統性風險是否充分釋放
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個股安全邊際要考慮國際估值水平 引入市場化指標
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實地調研時帶著問題求證 看人看管理
採訪摘要
繼續看好後市 股市對外圍風險的敏感度趨於下降
第一財經 薛一婧：很高興您能接受第一財經《投資人說》的專訪。最近市場一直在調整，市場的觀望情緒濃厚，機構觀點也出現分歧。有認為等待本輪調整結束，或是大級別行情的起點；也有認為下半年市場轉弱的拐點已經出現。您怎麼樣看待當前的市場以及後市的情況？
名禹資產 王益聰：我們覺得整個大的基調沒有改變，今年還是熊牛轉折的一年。經過充分調整後，我們覺得後市可以繼續看好的。今年也還有下行壓力，但總體上來講，貨幣環境相對更加寬鬆一些，同時國家有減稅降費一系列政策來扶持企業，特別是對資本市場也有新的定調。
第一財經 薛一婧：那這輪調整還要持續多久？
名禹資產 王益聰：這輪調整從短期來講，似乎還沒有充分反映一些內外部環境的變化，所以可能還需要一段時間。從空間和時間來講，還不是特別的充分。我想，經過再進一步調整後，應該會給我們創造一個更好的布局機會。
第一財經 薛一婧：本輪調整有部分原因是受國際環境的影響，那麼經過這輪調整後，股市對外圍風險的敏感度是否會有變化？
名禹資產 王益聰：我想應該會的。市場一直在反映這麼一些事件，它的抗打擊能力肯定會大幅提高，市場本身的韌性會逐步提高。
第一財經 薛一婧：在這樣的外部環境下，可能存在哪些預期差？
名禹資產 王益聰：我想預期差應該還是有的。從中短期來講，大家對外部環境的艱巨性和嚴峻性會存在一定的低估。特別是市場情緒比較高亢的時候，那麼實際上對外部環境的變化會產生比較大的擾動。但是長期來講，其實有時候市場過於悲觀了，我們有非常大的國內市場，我們有非常縱深的產業鏈的布局，我們有十四億人口，再加上我們的政策工具箱還沒有用足。
尋求成長與價值的動態平衡 看好消費、製造業龍頭及「硬科技」公司
第一財經 薛一婧：結合當前的宏觀環境，我們應該用什麼樣的投資邏輯去尋找結構性的投資機會?
名禹資產 王益聰：從比較長的一個時間段來看，比如三五年這樣的時間背景來看，我們至少能看到三大確定性趨勢。首先是存量經濟，強者恒強。 第二，外資進來了，整個A股市場的結構發生了很大的變化，對估值的重塑應該說是一個很大的特點。第三，創新成就未來。經過這段時間外部環境的變化，大家也都深有體會，科技創新它是我們國家未來的希望。
三大趨勢下我們總結有四條原則來去尋找一些結構性的機會。第一，要相信價值，相信公司的價值，不是殼價值，也不是其它主題炒作題材。第二，什麼是創造價值的最大的源泉，我們認為成長是創造價值的最大源泉。第三，成長股是好，但還是要有合適的價格去買，也就是說我們要追求成長和估值的動態平衡。最後，針對外資逐步進來的大背景，我們要放在國際市場里來去做國際的定價。
第一財經 薛一婧：您重點看好哪些行業和板塊？
名禹資產 王益聰：第一，外資青睞的國內的本土品牌的消費龍頭公司，以及一些有國際競爭力的製造業的龍頭。另外一條主線，我覺得是圍繞科技創新，特別是我們即將推出的科創板，我想會有很多的機會。當科創板推出之後，對主板的硬科技公司，同樣會有機會。
稀土行情仍取決於供求關係及政策力度
第一財經 薛一婧：對當前大熱的稀土板塊您怎麼看？
名禹資產 王益聰：稀土板塊最近有一些供給上面的變化，價格也出現了上漲。同時稀土畢竟是我們國家的戰略資源，市場也開始有一些預期。它作為一個主題來講，最近表現的還是比較活躍的。但中長期來講，仍然取決於供求關係和政策力度。對「黑稀土」的整頓，包括供求關係方面的影響都是決定著未來稀土板塊能不能走得更遠。
集中持倉大消費龍頭公司和優質金融股
第一財經 薛一婧：您目前的倉位情況怎麼樣，個股的集中度如何？
名禹資產 王益聰：從短期來講是偏謹慎的，所以倉位不是很高，中性偏下一點的水平。我們現在持有比較多的是大金融和大消費領域，特別是一些受國際環境變化比較小的消費服務類的龍頭，這些相對比較集中地持有。
第一財經 薛一婧：當前市場環境下，您是原封不動的持有，還是會開啟左側交易，進行一些調倉？
名禹資產 王益聰：對於我們堅定看好的一些龍頭性的消費服務類的標的，我們繼續持有，堅定持有。其它板塊可能根據市場環境的變化，會做一些增減倉的動作，特別市場如果進一步調整的話，我們會加大調整力度。
價值投資並不天然排斥「擇時」 它是股市里活下來的法寶
第一財經 薛一婧：我們之前採訪過很多投資人，他們都鐘愛價值投資，而且市場普遍認為「擇時」比較難賺到錢，但我知道您的投資理念是價值投資和趨勢投資合二為一，而且把「擇時」放在了投資邏輯一個非常重要的位置。為什麼您會有這樣的投資理念？
名禹資產 王益聰：我想很多人對擇時還是有一定的誤解。其實擇時是一個大趨勢，股市大趨勢大周期的這樣的一個判斷，以及倉位的管理。從這個意義上來講，價值投資並不天然排斥擇時。巴菲特說「別人恐懼的時候我貪婪，別人貪婪的時候我恐懼」。這個本意上來講，就是要做一個擇時。其實他還有另外一句話，「當股災來臨的時候，就會樂得翩翩地起舞」。但是你要知道，股災來的時候，如果你手上一把的股票，你會樂得起來嗎？也就是說你可能拿著現金，你已經做好了倉位管理，做好擇時，所以你就能非常從容地應對。
中國的股市波動非常大。在這個過程當中，價值在面對市場大幅波動的時候，可能首先面臨很大的系統性的風險，特別是在牛市的末期。所以如果在面對這樣一個巨幅波動的市場，如果我們不做擇時的話，其實是很難存活下來的。特別是我們做私募後，我們要追求絕對的收益，產品本身都有一些止損線，所以它就是我們活下來的一個法寶。
選股基於價值 擇時決定進出
第一財經 薛一婧：您既重視「價值先生」，也關注活躍的「市場先生」。那麼在操作層面，價值和趨勢如何相互融合？
名禹資產 王益聰：作為擇時，我剛才講的是大的趨勢的判斷和倉位的管理。那麼，我們怎麼樣把它結合起來呢，選股的時候，我們基於公司的價值，不是主題題材和其它東西。但是如果面臨系統性風險來臨的時候，這個風險我們無法承受的，會造成市場大幅下跌的這種風險來的時候，我們一定要把倉位降得很低，而不是用結構、用優秀的股票來對沖系統性的風險。所以這就是我們把它結合起來，通過倉位管理來控制風險。
第一財經 薛一婧：談到擇時，很重要的一點就是判斷買點，買點的選擇主要考慮哪些因素？
名禹資產 王益聰：當然首先是看公司了，公司本身的質地、它的性價比，我們要把它放在整個市場的這個大的環境里去看，到底適不適合買。如果說系統風險大的時候，其實人們傾向於過於樂觀的去預期這個公司的未來的業績。那麼這個時候，可能它就看上去比較便宜，但實際上可能蘊藏著比較大的風險，它不是一個好的買點。
那麼反過來，如果在市場非常悲觀的情況下，往往會低估公司真正的價值。所以這個時候可能是一個相對比較好的買點，但是，如果整個系統性風險沒有完全釋放的話，其實這個時候我們也要考慮到系統性風險對一只股票帶來低估的時間和幅度。
大牛市的頂部特徵容易識別 股市背後反映人性
第一財經 薛一婧：您自身經歷了多輪的牛熊轉換，是一位典型的長跑能手，也有一個標籤，是「逃頂高手」。您的從業生涯，最為人津津樂道的是投資生涯中4次成功逃頂，產品回撤比較小。所以我很感興趣，逃頂怎麼逃？哪些信號讓你知道離場的時間到了？在趨勢特別是拐點的判斷中，有沒有一些比較明確的指標？
名禹資產 王益聰：其實我自己感覺，逃頂沒有大家想像得那麼難。因為既然是逃頂，頂的發生，其實是一個非常長時間的牛市風險累積之後才會發生的，也就是說這是一個長周期的事情，而且它是一個不會經常發生的事情，所以它的規律性其實是比較強的。我在2007年就專門做過一個課題，研究海外股市的泡沫，比較經典的海外大牛市，最後是怎麼變成熊市的，它變成熊市之前到底有哪些徵兆，有哪些預警的信號。
我發現研究之後，確實有很多規律性的東西。它背後是一個什麼邏輯呢？股市背後反映的是人性。我們觀察逃頂的時候，最核心的就是要看這個泡沫的程度以及泡沫破滅之前，它有哪些危險的信號。
這些信號我們可以從很多層面去觀察。你比如說泡沫的程度，大家都知道有很多的指標，大的來講有一個國家的資本化的比例、長期累計漲幅的一個比例、有市場的成交量、成交金額，這些跟歷史上比較，它是處於什麼樣一個階段。當然在A股可能還有一些反映群體情緒的指標，比如說開戶數、換手率、融資的比例、基金的銷售情況等，這些東西都能反映當時股市泡沫化的程度。 但實際上有泡沫不等於它一定會破掉，它有可能維持比較長的時間，破掉之前其實還是有一些拐點性的警示性的信號。
第一財經 薛一婧：那什麼是警示性的信號？
名禹資產 王益聰：這些警示性的信號，我們可以用行為金融學的理論去觀察，實際上它反映的是群體的不理性。比如說十幾年之前，在五六千點的時候，那麼你會發現從來不跟你聯繫的一個親戚，會突然打電話給你讓你推薦股票，其實那個時候股市已經漲到非常高的位置了。在5178點之前的一段時間，我發現這個親戚又來電話了，他又讓我推薦股票，我說你為什麼早點不來電話，到這個時候才想起來要去買股票，他說因為身邊的人都買了股票。
抄底時應考慮系統性風險是否充分釋放
第一財經 薛一婧：當您降低倉位，在什麼情況下會考慮重新買入？
名禹資產 王益聰：分兩個角度。一個是整個市場的系統性風險是不是已經釋放得差不多了。如果說確實釋放差不多了，整個市場的安全性就大幅提高了，這個時候我們可以考慮去增加一些倉位。另外一個角度，整個市場系統性風險不是很大，相對比較平衡的市場，那麼你發現，這只股票它確實很有吸引力了，這個時候隨著它價位的下跌，給你提供了更好的買入機會。
第一財經 薛一婧：您的投資理念是「小回撤，大回報」，那您會不會擔心嚴格的控制回撤，也增加了踏空的幾率？
名禹資產 王益聰：對，你說的這個確實是存在的，它是一個雙刃劍。擇時的話，我們主要是對一個大趨勢的識別和判斷，通過擇時來控制大的系統性風險，那麼這本身能夠給你帶來更好的收益。但它不是直接帶來收益，是使你的產品通過牛熊輪回能夠跑得更穩健，反而有時候慢就是快。當然日常的波動，我們其實很難去判斷的。
個股安全邊際要考慮國際估值水平 引入市場化指標
第一財經 薛一婧：外資機構大量進入，以及市場有效性提升的趨勢下，將會面臨好公司的估值中樞不斷抬升的問題，那投資中如何判斷一只個股的安全邊際？
名禹資產 王益聰：個股的安全邊際如果做嚴格判斷，A股里其實是很難找到幾只股票有格雷厄姆所講的經典意義上的安全邊際。我們需要把安全邊際重新來進行理解，把公司本身的估值跟它在比較長時間的成長速度進行比較。外資進來之後，我們可以把它跟國際市場的同類公司的估值也進行比較，來確定安全邊際是不是足夠。在具體的操作層面，我們還可以引入一些市場化的指標去輔助確定安全邊際。比如說交易的結構，持倉的結構可能蘊含市場對它的預期是在什麼樣的一個位置。因為有時候高度集中持倉的股票，大家對它的預期有可能會走過頭了，那麼這個時候容易產生意外事件。
實地調研時帶著問題求證 看人看管理
第一財經 薛一婧：作為一名私募掌門人，您有自己的投研團隊，那現在您自己是否還有進行草根調研，實地調研時用到哪些具體的方法？
名禹資產 王益聰：我們還是要去看的。去調研不是光聽別人說，而是帶著問題去求證。調研主要還是要觀察這個人，特別是董事長、總經理，看看當家的管理層是什麼樣的性格特點，誠信度和專業度等等，這是我們在平時的報告里是看不到的。在現場，我們還會有機會去參觀生產環境，跟工人來聊一聊訂單情況、工作飽和度，他們的精神狀態都可以去觀察。其實我覺得有一個地方我們必須要去看一下，就是他們的廁所。我們至少可以去看看這個廁所是怎麼樣的，是一個很乾淨的，還是一個很髒的地方，它其實是一個很好的觀察窗口。有很多細節能通過草根調研，給我們提供更好的線索。
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