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導讀：被造富欲望點燃了的市場熱情消退了麼，平靜中又蘊含著怎樣的不平靜？24日是4月期權到期日，如無意外，伴隨時間價值的消逝，數十萬手持倉虛值或平值期權將歸零。截至23日，標的上證ETF的價格為2.963，行權日這天，13萬手的50ETF購3100期權大概率歸零。
圖片來源：全景視覺
作者 | 經濟觀察報 首席記者 歐陽曉紅
被造富欲望點燃了的市場熱情消退了麼，平靜中又蘊含著怎樣的不平靜？
24日是4月期權到期日，但22日、23日的「故事期」顯得有點平淡。
平靜市場中，theta (隨時間的價格衰退)收割一切。人曰：市場在盤整期，缺乏催化劑，可能看漲看跌都將很無聊。即便如此，4月合約仍有50~100%的單日起伏。
如無意外，伴隨時間價值的消逝，數十萬手持倉虛值或平值期權將歸零。截至23日，標的上證ETF的價格為2.963，行權日這天，13萬手的50ETF購3100期權大概率歸零。購3000合約有可能不歸零，但標的資產的漲幅要超過1.3%。
換言之，除非市場發生1.3%以上的上揚，11萬手的購3000和13萬手購3100的虛值看漲期權大概率歸零。
其實，這與二月、三月期權到期日的市場走勢如出一轍。盡管市場看起來風平浪靜，波動率較低，但風險教訓課從未缺席。
「四月期權還剩兩三天過期，雖然賣出期權的賺錢概率高，但是盈虧比極差。不了解Gamma的投資者別任性賣。」4月22日，華覺(北京)資產證券投資負責人趙林說。
他解釋，四月50ETF的持倉量已大幅下降，交易員從上周三開始進行「滾動」操作，即將四月份之前買的或者賣的合約都滾動到五月份。所以，快到期時，持倉量自然就會減少。
而投資者似乎熱度不減，4月17日，華夏上證50ETF吸金近8億，規模升至逾480億，創今年新高。期權市場更甚。事實上，自3月19日開始，50期權的持倉量一直維持在300萬手以上。期權市場之火爆令不少券商和期貨公司的經紀業務掙得盆滿缽盈。盡管3月27日（到期日）的暴跌，讓散戶投資者心有餘悸；卻又似乎「無知者無畏」。
涉「市」不深，他們無法洞悉Delta（衡量標的資產變動對期權價值的影響）的變動風險和 Theta（到期時間變動風險）價格衰退，更是對Gamma 和Vega（標的資產波動率變化風險）的脈沖式變化無感 。
而裹挾著各種力量、聲音的期權時代已悄然來臨，其既挑戰管理層的監管效率與能力，亦考驗做市商、投資者的風控水平與財技；有人哭，有人笑。
一
那些市場的「玩家」們還好嗎？
「簡直令人匪夷所思，1000萬砸下去，市場紋絲不動，可想而知，這一刻有多少資金入場……」面對巨額成交量，一位以波動率為資產的資深交易員感嘆！
「這太恐怖了！」50ETF購3000期權到期日臨近，當一位做市商看到市場買盤放量異動時，期權合約買單圍繞行權價上下徘徊，而無法駕馭風險與把控局面的他幾乎束手無策，不知該不該「做市」。
這種俗稱期權的「PinRisk」在華爾街其實並不少見。華爾街玩家的對策則是，避重就輕，集中「火力」狙擊接近行權價的點位，借Gamma脈沖式的推動，冒計算過的風險（calculated risk）來巧取收益， 而不是重倉在虛值期權上押大小。
上述場景就發生在昨天，但亦可能明天、後天依然如故。因為，散戶豪賭之心難改；當然，這皆因那個192倍的財富神話在作崇！不過，市場也有理性的操盤手。這些理性的機構操盤手擔心，尚在醞釀之中的股權市場會因散戶的非理性、踩踏式的進入、攪動而「失色」或「失控」，甚至鬧出「醜聞」事件。
4月22日，華爾街投行前高管、資深衍生品專家、目前在國內管理量化投資的湯新宇告訴經濟觀察網，期權價值的變化有時非常劇烈，它受到多維數字關係的控制，但背後又有著像自然規律那樣的邏輯關係。
泛泛來看，影響期權價值因素主要有標的資產價格、行權價格、無風險利率、到期剩餘時間，以及標的資產價格的波動水平（波動率）等。這些因素有程度上主、次之分，也有會呈交叉性影響。
湯新宇解釋，期權價格變化受到多個維度因素的影響。諸如：Delta衡量股票價格變化（一級線性因素）、Gamma（股票價格變化的平方，非線性的二級因素）、Vega（波動率變化，一級因素）、其它變化（無風險利率等）。
具體而言，這個多維因素到底如何發生作用的呢？
湯新宇分析，2月25日那天，2月行權價2.8的看漲期權合約上漲了192倍（由開盤時的0.0006元/份飆升至0.0581元/份）。而前一天的標的50ETF收盤價是2.618，它其實是一個虛值期權，且收盤時的期權價格為0.0003元。正常情況下，兩天之後就歸零了。但25號那天，市場變化非常大，當時大盤上漲，50ETF現貨暴漲7.56%，收於2.816，而行權價是2.8，這樣就由深度虛值變為了實值期權，期權合約的內在價值由零開始暴增；瞬間穿越盈虧點。
不妨算一筆帳：該期權的「內在價值」由0變為0.016元/份（2.816元/份-2.8元/份），「時間價值」增至0.0421元/份（0.0581元/份-0.016元/份）。
以「50ETF購2月2800」期權合約為例，其相當於「50ETF（上證50指數基金）」+「買入期權」+「2月到期（到期日為第四個星期三即2月27日收盤後可行權）」+「2.8元/份行權價格」。
即每買入一份期權合約，就獲得在2月27日以2.8元／份的價格買入50ETF現貨的權力。不計手續費，只要期權合約的「行權價+成交價」小於到期日（2月27日）收盤時的50ETF現貨價格，就能行權獲利。
這只是期權隨股票價格線性變化（Delta）的部分。正常情況下，每天變化一個點就算波動較大了；5%則是劇烈波動，但那天是7.56%，極其罕見。所以期權隨股票價格的非線性部分（Gamma）進入主題。湯新宇解釋，當股票價格穿越行權價的附近， Gamma也經歷一個類似於脈沖形狀的高峰，可以上百倍的增加；而平時Gamma的表現並非如此，其影響甚至可以忽略。正因為上證50ETF出現了7.56%的暴漲，所以其在2月25日就成為了顯著因素。
與此同時，波動率對期權的影響（Vega）也經歷一個類似於脈沖狀的高峰。歷史數據顯示，2018年至2019年2月25日之前，其平均波動率約20%~30%。但25號那天日內沖至50%。 處於脈沖頂部的Vega遇上暴增的波動率，和Delta和Gamma同步成劇烈的共振，將期權價格推高192倍的其實並不奇怪。
問題在於，類似漲幅還會再現嗎？「當然！」如果影響期權價值的那些情景因素重演的話。可是，細究之後後發現，首要因素是股票50ETF飆漲7.56%的推動，第二是近50%波動率的貢獻，重要的第三點是50ETF價格在臨近到期日穿越行權價引起的脈沖型行為。但現實是，類似情況在2018年從未出現過，波動率最高時到過40%，大部分時間處於20%~30%；因此，足見其稀缺性。再者，192倍的漲幅收益才要有足夠的流動性才能兌現；在真實交易中，獲益兌現的投資者可能少之又少。
二
果不其然，再以2月26號為例。
當日，市場發生劇烈震蕩尾盤跳水，上證50ETF報收2.728元，下跌3.12%，50ETF購2月2800期權合約也暴跌91.74％，報0.0048元。
此情此景與25日如出一轍，只不過是反向作用因素。湯新宇分析，其一，Delta下行，標的價格下降，期權從淺實值期權變成虛值期權；加之Gamma的脈沖式影響（股票價格反向了）；其二，期權隱含波動率從25日的49%跌至33%。再者，次日是到期日，該期權價格隨著時間推移一天加速衰減（Theta）。即2月27日（周三）是2月合約的到期日，若50ETF基金收盤價低於2.8元，那麼到期時，該期權的價值會跌到0。
不妨再看看3月的50ETF購3000，這份誕生於2月26日的虛值期權合約也是基於2月25日罕見的192倍財富神話而出。即使2月26日50ETF購2月2800期權合約未能續寫造富神話，且收盤大跌91.74%，但市場的開戶量仍不斷攀升。
其時，市場一片看漲，權利金一度飆至1000元時，不少投資者仍大膽買入。3月4日，50ETF盤中觸及2.897，購3000合約的權利金漲至915元。
之後的幾日，持倉量曾飆升至44萬手，市場可能近20萬手的持倉於權利金300／張的位置買入。所謂的虛值財富公式再度燃起：「押註深度虛值期權等暴漲，成為3月份不少期權投資者的信仰」
不過，50ETF購3000期權的走勢卻自3月7日開始一路下行。截至3月26日，仍有24.41萬手的持倉押註50ETF購3000合約。
這天的上證50ETF價格為2.692；如果50 ETF購3000期權要想行權，標的需漲至3.0，即3月27日的漲幅需達11.44%。這顯然不現實；以至於50ETF購3000期權暴跌八成，變為0.0001，待到期日則持倉正式歸零。
話說3月27日，上證50ETF三月期權到期日這天，50ETF期權標的資產——華夏50ETF基金最終落在2.723，這意味著，行權價在2.745以上的看漲期權全部歸零。
創下期權上市以來最大市場持倉的購3000合約更甚，24.41萬手持倉與其他7個合約一樣歸零。截至當日收盤，共8個看漲期權合約，633038手持倉，價格均為最低價0.0001元。 這些合約價值於盤後歸零，權利金亦隨之消耗殆盡。
同樣道理，湯新宇說，3月50ETF購3000到期合約也是受到Delta、Gamma、Vega，Theta等因素的影響，無論是ETF價格，還是市場波動率和時間衰竭合力將該看漲期權推向暴跌深淵。
相關統計稱，若以最初買入平均200元/張的權利金計算，約有上億資金蒸發。這足以昭示市場有多熱，投資者有多「瘋狂」。
當然，市場總有起伏。3月9日的ETF期權市場又一次單日大漲。「這是過去6周的第三次，但這天的隱含波動率漲幅不大，在最後一個小時快速下降，買認購期權的熱情被澆滅了不少。市場非同尋常。看漲情緒不那麼高漲了。」趙林說。在他看來，隱含波動率下降是預期的，過去近一個月的時間，波動率風險溢價（volatility risk premium）效果明顯，伴隨著看漲情緒的緩解，已在一定程度上減少了投機者的買入。
「最近一段時間看漲的氣氛緩和了很多，導致波動率下降。未來還應該有導致市場波動的時間和風險。」趙林稱。
三
的確，192倍的財富神話並非一次性，它刺激了無數散戶的敏感神經！從二月，三、四月到期日都可以看出端倪：諸如，到期前幾日交易量很大，散戶瘋狂購買深度虛值期權。
而投資者的這種盲從熱度甚至讓做市商感到「心悸」。
諸如，3月50ETF購3000合約到期臨最近，仍有不少投資者任性豪賭3.0虛值期權。其表現是，投資者購買的合約在行權價附近徘徊。這種現象在華爾街叫做「期權的Pin Risk」
湯新宇解釋，Pin Risk對做市商而言，非常可怕；這就像Gamma的脈沖性變化，可以瞬時呈百倍的增長，即使股價只是輕微的震動；而做市商的「職責」就在於提供流動性承接客戶的交易，同時將自己的頭寸作市場風險對沖，這是它的盈利的商業模式。如果期權價格行為很規範，則做市商的風險平緩變化，可以容易的「對沖」；但如果有一個脈沖式的大波峰，變化呈百倍的增加，其結果就會令人「抓狂」。
可能出現的場景是：一秒鐘之內，ETF價格穿越行權價，經過Gamma 的「波峰」放大促使做市商必須買入大量的ETF來「對沖」自己的風險； 1秒鐘後， ETF鐘擺一樣反向穿越行權價，做市商必須賣出巨量的ETF來調整自己的風險。
正常情況下，以50ETF期權購2900附近的合約為例，標的為3.0，當買單2.9變成2.95時；做市商只要多買0.50%的ETF就可以對沖；如股票價格在3.0附近，平時只要買100手就能對沖。
但那天，如果看漲期權買盤突然出現放量 「豪賭」，那麼，因為Gamma脈沖式的增加，做市商可能得買10萬手去對沖——而這遠遠超出了做市商的頭寸；更致命的是如果買單合約來回轉來轉去，那做市商就得瘋了：因為一秒鐘之前，他可能要買10萬手，但一秒鐘之後，可能又得賣10萬手……類似的這種劇烈變化仿佛將做市商置於地獄之中。
這種情況下，遇上市場狙擊者的作惡，或者做市商風控能力不強，有可能發生爆艙等醜聞事件。
湯新宇提示，特別需要注意期權的時間函數。即當交易日靠近到期日時，時間函數呈指數型加速回歸，而非線性。離到期日越近，「交易」就變得極其恐怖，就像深淵一樣，其價格幾乎呈上下式的直線變化，這種影響對期權也是一級因素。
就此，他建議普通投資者，不要豪賭購買即將到期的深度虛值期權，可構建符合自身要求的投資組合策略；理性建倉，採用合適的投資策略與風險控制措施。散戶不要進入不懂的市場。相反，他認為，監管可鼓勵專業機構廣泛參與，讓理性的機構投資者成為市場的主要參與者。鼓勵普通投資者依托機構的專業能力間接參與衍生品市場。
實際上，50ETF期權是目前場內唯一的金融期權品種，隨著投資者對期權產品認知的加深，2018年上證50ETF期權市場規模亦穩步增長。交易所數據顯示，截至2018年末，上證50ETF期權投資者帳戶總數為30.78萬戶，年內新增4.96萬戶，月均新增4130戶。
有人直呼「期權時代」已經來臨！盡管192倍的財富神話摻雜了不少噪音與亂象，包括幾次合約到期日的暴跌亦讓市場給期權風險上了重要一課。
這在湯新宇看來，關鍵要厘清期權的價值與風險，以及背後多維的邏輯影響，層層解析——暴漲192倍與暴跌近百倍的原因，它們受哪些因素的影響；將來是否還會發生相似的事件？而當下現狀是，不乏衝動的散戶蜂擁入場，盲目投資，且競相購買深度虛值期權；此舉攪動市場的同時，也挑戰做市商的風控能力。
現在，不妨想像，即使是平靜的市場中，合約臨近到期都會有50~100%+的單日起伏；以4月50ETF2950看跌期權為例，22日開盤0.0085，收盤0.0233，收益 +174%；23日開盤0.0225，收盤0.0112，收益 -50%。若驚濤駭浪時，在Gamma脈沖式合力作用之下，利益相關方會如何？
「期權市場如果不能引入理性投資者作為主體，這個市場未來不排除會發生醜聞事件的可能性。」湯新宇說。
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