【光大大紡服|18年年報點評】興業科技：盈利才幹恢復，皮革龍頭觸底反彈

興業科技

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◆18年收入降14%，淨利增156%，扣非淨利增164%，EPS0.38元，每股派6元。

◆下遊需求疲軟及汰低效產品等導致18年收入呈下降態勢、皮革量價均呈下滑，但國外收入顯著增長。

◆18年毛利率同增5.48PCT，受益於上遊牛原皮價格下降，18年美國牛原皮出口均價同降10.76%，預計19年仍將保持低位。

◆公司作為皮革行業龍頭，短期盈利能力恢復、業績觸底反彈，長期有望受益於供給側改革帶來的市占率提升，預測19-21年EPS為0.41/0.50/0.62元，19年35倍PE。

點評

一

收入同降14%、淨利同增156%，Q4單季淨利顯著增長

2018年公司做到收入18.07億元、同降14.48%，歸母淨利潤1.16億元、同增156.42%，扣非淨利潤1.05億元、同增164.13%，EPS0.38元，每股派6.00元（含稅）。淨利潤增速高於收入主要由於毛利率提升、收到政府補助及獎勵款帶動其他收益增加。

分季度來看，2017Q1-18Q4公司收入同增-1.39%、-17.77%、-32.42%、-13.60%、-19.99%、-11.14%、5.20%、-26.29%，歸母淨利潤同增1362.18%、45.77%、-54.83%、-65.34%、-16.71%、88.73%、106.13%、473.56%。受下遊皮鞋、皮革服飾等行業需求低迷以及公司調整產品結構、淘汰低效產品等影響，收入呈下降態勢，18Q2後公司毛利率持續回升，盈利能力增強，帶動淨利加速增長。

2018年公司期間費用率同增0.71PCT至6.03%，其中銷售費用率同增0.30PCT至0.82%，管理費用率（包含研發費用）同增1.29PCT至6.68%，，財務費用率同降0.89PCT至-1.48%。

二

需求疲軟及去庫存致皮革量價均呈下降，國際收入快速放量

分量價來看：2018年公司牛頭層皮革銷量同降11.07%至1.05億平方英尺，主要由於下遊需求較為疲軟且公司主動減少低效產品訂單；產品平均價格同降4.04%至16.93元/平方英尺，主要由於上遊牛原皮成本下降帶動價格下調以及2018H1公司去庫存、調整產品結構，低價清理部分低效產品影響。公司實行總部主管下的事業部總經理制，快速響應下遊客戶柔性化供應鏈需求，各事業部以利潤為中心，提升流程管控、成本控制能力，淘汰盈利能力差的產品。

分區域來看：2018年公司皮革主業國內、國外收入分別為16.26億元、1.60億元，同增-21.23%、469.64%。公司引進成熟的外銷團隊，發揮公司軟硬件優勢，進入國際品牌供應體系，包括Zara、Prada、Bally、Polo、Earth等知名品牌，推動國外收入顯著增長。公司減少部分國內低毛利率客戶訂單，國內收入下滑幅度相對較大。

三

18年毛利率顯著提升，預計19年牛原皮價格仍將保持低位

2018年公司毛利率同增5.48PCT至13.81%，主要由於：1）公司加強成本控制且上遊牛原皮價格下降，2018年美國牛原皮出口平均價格同降10.76%；2）拓展國外客戶毛利率較高、收入占比提升。

公司國內、國外毛利率為13.31%、22.02%，分別同增4.89PCT、13.32PCT。分季度來看17Q1-18Q4公司毛利率為9.47%（+2.69PCT）、10.39%（+0.89PCT）、8.44%（-1.63PCT）、6.20%（-3.26PCT）、9.44%（-0.03PCT）、10.48%（+0.09PCT）、11.76%（+3.32PCT）、21.14%、（+14.94PCT），2018Q2後公司毛利率提升，主要由於國外客戶收入占比提升，庫存清理使得產品結構逐步得到優化，以及公司加強成本控制單耗成本下降。

牛原皮及牛藍濕皮占公司生產成本的70%左右，對毛利率有較大影響。2014年後公司受牛原皮價格高企、下遊皮革需求持續下滑等影響，毛利率處於低位，2018年牛原皮價格下降、公司拓展高毛利訂單，帶動盈利能力回升。美國是全球最大的牛皮出口國，近年來由於美國經濟增長較為強勁，人均肉食消費增加，牛肉價格達到高位，美國牛養殖和屠宰量持續增加，導致2017年以來牛肉價格呈現下降趨勢。由於牛肉需求仍維持較高水平，美國農業部預測2019年美國牛屠宰量可達3434.1萬頭，同增1.84%，預計2019年末養殖牛庫存可達9520萬頭，處於歷史高位，因此2019年美國牛供給量較為充足，我們預計牛原皮價格將低位運行，有助於公司盈利能力的修復，此外公司持續拓展海外客戶等高附加值訂單，對毛利率形成正貢獻。

四

皮革行業市場集中度提升，公司不斷延伸品類搶占份額

2018年大陸皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業收入、利潤總額分別同增4.80%、4.20%，收入增速同比提升但利潤增速降至近年來最低水平。近年來政府加強環保要求，推動皮革行業去產能，企業環保處理成本提升，盈利水平下降。目前大陸皮革行業仍較為分散，競爭激烈，中小企業由於產品競爭力弱、污染治理不達標等因素加快退出，市場份額向龍頭集中。公司作為國內皮革行業龍頭，擁有年產牛頭層皮1.5億平方英尺的產能，對上遊牛皮供應商具有較強議價能力，且持續進行環保投入確保達標排放，有望受益於行業集中度提升，承接落後產能退出後的客戶資源。

公司技術研發優勢明顯，不斷延伸品類搶占市場份額。公司建立總部技術中心、事業部產品開發團隊雙層的研發體系，技術中心被國家發改委、科技部等五部委認定為「國家企業技術中心」，產品開發團隊與下遊客戶溝通進行新產品開發。公司借助技術優勢，橫向拓展新領域，由鞋面用和包袋用皮革延伸至傢俱用、軍用及特殊功能性皮革市場。

2018年國家軍隊後勤裝備更換，公司取得系列軍靴皮革材料訂單，帶動軍用皮革收入增長。未來公司有望推出更多產品，由單一銷售皮革轉變為根據客戶需求提供整體天然皮革材料解決方案。

五

投資建議：皮革龍頭有望恢復收入增長，盈利能力提升

我們認為：1）公司多年來穩居牛頭層鞋面革行業市占率第一，2017-18年受下遊消費低迷、行業競爭激烈影響收入持續下滑，2019年公司產品、客戶結構調整已基本結束，逐步橫向拓展傢俱、軍用等皮革領域，且國外客戶訂單預計保持增長，有望帶動收入恢復增長。

2）2018年美國牛肉消費持續增加，牛原皮供給充足，原料價格穩中有降，由於下遊需求相對較為疲軟，預計未來牛原皮價格大漲概率較低，公司高毛利客戶訂單持續增加，不斷加大研發投入提升附加值，推動盈利能力逐步回升。

3）2019年3月24日公司公告董事長吳華春及副董事長蔡建設為公司及全資子公司瑞森皮革向銀行申請授信提供擔保，申請授信額度合計2.4億元，滿足公司及子公司生產經營及業務發展資金需求，支持公司發展。

由於公司盈利能力恢復高於此前預期，我們上調公司2019-20年EPS預測為0.41/0.50元，預測2021年EPS為0.62元，對應19年35倍PE。公司作為皮革行業龍頭，短期盈利能力恢復、業績觸底反彈，長期有望受益於供給側改革帶來的市占率提升，但考慮到2019年預計公司利潤增速較低，短期內估值相對較高，維持「中性」評級。

◆風險提示：原材料價格大幅波動、行業競爭加劇、下遊需求持續低迷。

附錄

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