【理論動態】張曉晶：解剖中國債務灰犀牛

摘要：我們認為，在保持宏觀經濟穩定的環境下去杠桿，仍需繼續推進地方政府隱性債務顯性化的過程，以及適度提高中央政府杠桿率。如果扣除掉融資平台債務，企業部門杠桿率風險也就不那麼凸顯了。

作者簡介

本文來自 雪花新聞，本文標題：【理論動態】張曉晶：解剖中國債務灰犀牛 ,轉載請保留本聲明！

張曉晶，中國社會科學院經濟研究所研究員、副所長，當代中國馬克思主義政治經濟學智庫專家，中國社會科學院研究生院教授、博士生導師，百千萬人才工程國家級人選，享受國務院特殊津貼。主要研究領域為開放經濟宏觀經濟學、增長理論與發展經濟學。出版《開放大國的持續穩定增長：中國的實證》《發展新常態下中國經濟體制改革探究》等多部專著及合著，在《人民日報》《求是》《經濟研究》《經濟學動態》等報刊發表論文數十篇。榮獲的獎項有：第十一屆和第十二屆「孫冶方經濟科學獎」、首屆「孫冶方金融創新獎」、第五屆「中國軟科學獎」以及第六屆「張培剛發展經濟學獎」。

2008年國際金融危機以來，全球範圍內的債務高企，引起各方面關注。國際貨幣基金組織推薦使用宏觀杠桿率(實體經濟部門的債務/GDP)來評估各國債務風險；國際清算銀行也相應提出了杠桿率偏離長期趨勢的所謂杠桿率缺口來作為金融不穩定的預警。

在此期間，中國宏觀杠桿率則以更快的速度攀升。中國社會科學院國家資產負債表研究中心(CNBS)的數據顯示，2008～2016年，中國宏觀杠桿率平均每年上升12.4個百分點，是同期全球宏觀杠桿率增速的兩倍多。截至2018年底，中國宏觀杠桿率為243.7%，與美國的水平大體接近。

高杠桿率是金融脆弱性的根源，因此社會上也將高杠桿問題稱為「債務灰犀牛」。如何應對債務灰犀牛成為當前防范重大風險的重要內容。

中國債務水平及其分布結構

從債務水平上看，中國實體經濟部門杠桿率約為250%，遠高於新興經濟體不到190%的平均杠桿率，接近於美國的水平。從這個角度，這只灰犀牛的個頭還是蠻大的。但從威脅性、危險性來看，灰犀牛的內在結構才更重要，這就是為什麼，我們需要解剖這只灰犀牛——也就是分析杠桿率的結構及其風險。

從結構上看，2018年居民部門杠桿率為53.2%，企業部門杠桿率為153.6%，政府部門杠桿率為37%。國際比較發現，居民部門杠桿率還相對「正常」，而企業部門杠桿率畸高，政府部門杠桿率偏低。那麼，杠桿率的風險到底在哪里呢？

首先是居民杠桿率風險。一是杠桿率增速過快。居民部門杠桿率這些年的快速上升值得警惕。不過，這並非中國獨有的現象。「二戰」以來，發達經濟體普遍經歷了這麼一個過程。美國居民部門的杠桿率在1950年代僅為20%，到2008年金融危機前的最高點已接近100%。其中上升最快的一段時間是2000～2007年。2000年美國居民杠桿率為69.9%，僅7年時間便上升了28個百分點。而中國目前也正處於杠桿率增速較快的時期，從2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年間上漲了35個百分點，增速與美國2000-2007年間相當。

二是短期消費貸成為變相的抵押貸，加大了風險。2017年以來各地紛紛推出住房限貸政策，銀行收緊了房地產貸款額度，批貸周期也相應拉長，使得部分貸款管道轉向了短期消費貸。這部分貸款缺少實物資產的抵押，銀行面臨的風險敞口更大。在新一代消費群體借貸意願增強、互聯網金融持續發展、銀行零售業務加快轉型的背景下，預計短期消費貸款仍會保持一定增速。目前來看，在個人貸款總體不良率特別是個人按揭貸款不良率保持較低水平的同時，信用卡不良率和消費金融不良率相對較高，未來或會持續提升。下一階段要關注包括信用卡、基於互聯網的信用類產品、消費金融類貸款、現金貸等在內的信用類消費貸款的共債與杠桿風險。

三是較大的貧富差距使得平均意義上的杠桿率不能完全反映實質上的結構性風險。一般尋求消費貸來降低首付比例的家庭，其金融資產規模也勢必有限。而擁有大量存款類金融資產的家庭，其貸款比例也一定有限。這種因收入與財富差距造成的居民部門內部資產結構扭曲，使得平均意義上的杠桿率風險加大。擁有負債的家庭缺少相應的金融資產作為覆蓋，一旦其收入流出現問題，就會出現違約風險。

其次是企業杠桿率風險。非金融企業部門延續了2017年去杠桿的勢頭，杠桿率由2017年的158.19%回落至2018年的153.55%，下降了4.6個百分點。企業杠桿率自2017年一季度達到161.4%的峰值後持續下降，當前水平相比峰值時期已下降7.8個百分點，除今年一季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了7個季度。非金融企業去杠桿取得成效，但其貢獻主要在民營企業。2018年，國有企業總負債上升了16.0%，而民企為主的工業企業總負債僅上升了2.9%，結果就造成國企債務占整個非金融企業部門債務的比重在不斷攀升。

根據我們的估算，2018年國企債務在非金融企業債務中的比例為66.9%，比上年上升了5.5個百分點。比起2015年第二季度的較低水平，更是上升了10個百分點。盡管大陸企業杠桿率水平就全球而言都是數一數二的，但仔細分析，其中國企債務占比超過六成；而這些國有企業杠桿率中，又有一半左右是所謂融資平台債務，這部分是和地方政府有直接關聯。如果扣除掉融資平台債務，企業部門杠桿率風險也就不那麼凸顯了。

第三是政府杠桿率風險。從政府部門來看，無論中央還是地方，就國際比較而言，其杠桿率都處在較低水平，但這是指顯性的政府杠桿率。如果考慮到地方隱性債務，也就是所謂的預算外債務，這包括傳統的融資平台債務，以及後來有所「創新的」政府投資基金、專項建設基金、政府購買服務、PPP等新馬甲，政府部門的債務水平就會很高。根據我們的估算，2017年這部分預算外的隱性債務，大約為45.3萬億人民幣，占當年GDP的55.2%。如果將這部分隱性債務與政府的顯性債務加在一起，政府部門杠桿率會超過90%。

我們把國企與政府杠桿率合計，形成所謂公共部門杠桿率，那麼這個數字會達到140%，大大超過私人部門杠桿率(即居民部門加上非國有企業部門，合計為103.9%)。這個現象在國際上是少見的。除了日本，其他國家都是私人部門杠桿率遠高於公共部門杠桿率。

綜合以上，盡管居民杠桿率風險也值得關注，但更大的問題在國企與地方政府。而這兩個部門的債務攀升有著鮮明的「中國特色」，是體制性因素造成的，這才是最大的灰犀牛。

「穩中求進」去杠桿

有效抑制債務的快速積累必須從體制改革入手。不過，改革、發展、穩定需要統籌考慮。我們既需要推進體制改革從根子上解決問題，又需要宏觀穩定來創造改革的大環境。

當前面臨著內外部衝擊以及下行壓力加大、增長前景不確定性的挑戰，更是需要在穩杠桿與穩增長之間取得平衡。因此，就應對債務灰犀牛而言，要堅持「穩中求進」，不可操之過急。

首先是「穩」。強調的是穩杠桿。

2019年仍面臨諸多不確定性，穩增長是重要政策目標；相應地，穩杠桿就非常有必要，因為穩住總杠桿才可能穩住總需求。中央提出結構性去杠桿和穩杠桿，一個基本要求就是實體經濟總杠桿率要保持穩定；與此同時，將去杠桿的重點放在國企與地方政府。於是，企業部門與政府部門的杠桿率都是處在嚴控的範圍，最好是只降不升，結果就只有通過居民部門杠桿率上升來維持總杠桿率的相對穩定。2018年的杠桿率數據就是很好的印證：非金融企業部門杠桿率比上年下降了4.6個百分點；政府部門杠桿率微升0.5個百分點，而居民部門杠桿率則比上年攀升了3.8個百分點。

現在來看，這樣的政策需要做出調整。也就是說，不能再僅僅由居民部門來支撐杠桿率不倒，其他部門也需要發力。這里最重要的是中央政府加杠桿，以及地方政府隱性債務的顯性化。目前中央政府的杠桿率非常低，2018年僅為16.5%，具有很大的政策空間；並且中央政府信用高，發債成本低(遠低於一些融資平台的成本)。因此，中央政府要加杠桿。對地方政府而言，是要將原來的隱性債務(已經劃歸企業部門的融資平台債務)通過債務置換等方式將其「陽光化」、顯性化，這也有利於監管與風險處置。在強調「堵後門」的同時，還要適當多放開些「前門」，即適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額，保持地方政府投資支出的穩健性。

穩杠桿還涉及監管政策的把握。特別是要接受去年的教訓，不能多部門政策疊加，防止出現處置風險的風險。由此來看金融監管，恐怕要把穩增長放在重要位置，充分考慮政策發布的時機和節奏，正確看待影子銀行在正規金融體系之外的有益補充作用。

其次是「進」，突出供給側結構性改革。

一是穩步推進破產重組，讓市場清理機制發揮「強制性」作用。這包括推進國有企業的破產重組，清理僵屍企業；同時，對於債務問題較為嚴重的地方政府進行債務重整，形成較強的外部壓力。在此過程中，要有其他保障性政策形成配套，減少破產重組帶來的社會震蕩。

二是硬化國企與地方政府的預算約束，破除政府兜底幻覺。無論是國有企業還是地方政府，核心是要在現代企業制度及現代治理框架下建立起規範的行為模式和激勵約束機制，弱化擴張或趕超衝動，打破剛兌、破除隱性擔保，硬化預算約束。國企或地方政府不能在去杠桿過程中享受「特別照顧」，或以種種理由請求「豁免」。事實上，只有市場經濟規則的硬約束以及中央政府兜底幻覺的消除，才能夠真正地讓市場在去杠桿過程中發揮決定性作用。

三是突出競爭中性，糾正金融體系的體制偏好。金融體系的體制偏好，恰恰反映出它是風險規避的。正是認識到給國企或地方政府融資，一定會獲得政府擔保的「加持」，在信貸投放過程中才會產生歧視和偏向。

未來看，必須突出競爭中性，即無論什麼性質的企業，它在獲得金融信貸方面待遇應該是平等的。最終的平等盡管難以做到(這與企業的規模等因素有關)，但至少在法律法規上要建立這樣的平等意識。最近中辦國辦發布的《關於加強金融服務民營企業的若干意見》就是在努力糾正金融體系的體制偏好。效果如何，我們拭目以待。

(來源：《中國新聞周刊》)

【理論探索】張曉晶 常欣等：繼續堅持結構性去杠桿——中國去杠桿進程報告（2018年三季度）

從打好防范化解重大風險攻堅戰的角度，我們要堅持結構性去杠桿的基本思路。

當前階段，要避免將加杠桿的主體再度轉移至民營部門的權宜之計；要堅持市場化、法治化原則，防止行政干預和道德風險；要注重加強市場溝通和政策解讀，及時回應市場關切，使市場主體形成穩定預期。

針對存量隱性債務，各地需要制定分步化解計劃，做好分年度償還安排，在逐級上報後納入年度考核的內容。在「關後門」保持高壓態勢的同時，要進一步「開好前門」，還需要進一步理順相關體制機制,適當下放地方政府債務管理的自主權。

實體經濟杠桿率微升　金融杠桿率持續回落

實體經濟部門杠桿率略有上升。2018年3季度末，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率由2017年末的242.1%增加到243.4%，上升了1.3個百分點。居民部門杠桿率仍在上升，3個季度累計上升了3.2個百分點；非金融企業杠桿率繼續下降，從157.0%下降到154.5%；政府部門杠桿率保持微升，由36.2%上升到36.7%。

金融杠桿率繼續回落。從資產和負債兩端分別統計金融部門的杠桿率皆有所下降，資產方衡量的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降為60.9%，負債方則是由62.9%下降為60.2%。

分部門杠桿率分析　居民部門杠桿率仍在上升，增速略有趨緩

居民部門杠桿率仍在快速上升，從2017年末的49.0%上升到2018年3季度的52.2%，3個季度共上升了3.2個百分點。2017年前3個季度居民杠桿率共上升了3.8個百分點，2018年的增速略有趨緩。

短期消費貸款依然是拉動貸款餘額上升的主要動力，當前餘額8.2萬億，同比增長28.1%。2017年房地產市場的火爆後出台的限貸政策曾將一部分住房貸款需求擠壓到短期消費貸款，當時短期消費貸增速曾達到40%以上。隨著相應監管手段加強，居民借消費貸來支付房地產首付的現象初步得到抑制，短期消費貸增速出現大幅回落。在新一代消費群體借貸意願增強、互聯網金融持續發展、銀行零售業務加快轉型的背景下，預計短期消費貸款仍會保持一定增速。以信用卡消費信貸為例，近兩年增長較為迅猛。2018年三季度末，用於信用卡消費領域貸款同比增長27.2%，比各項貸款平均增速高出14.9個百分點，金融卡授信總額14.69萬億元，環比增長5.05%；金融卡應償信貸餘額為6.61萬億元，環比增長5.68%；金融卡卡均授信額度2.23萬元，授信使用率845.03%。伴隨金融卡信貸規模持續擴大，信用卡逾期率也相應增加。目前來看，在個人貸款總體不良率特別是個人按揭貸款不良率較低的同時，信用卡不良率和消費金融不良率相對較高，未來或會持續提升。下一階段要關注包括信用卡、基於互聯網的信用類產品、消費金融類貸款、現金貸等在內的信用類消費貸款的共債與杠桿風險。

非金融企業杠桿率持續6個季度下降

非金融企業部門杠桿率從2017年末的157.0%下滑到2018年3季度末的154.5%，3個季度共下降了2.5個百分點。企業杠桿率自2017年1季度達到160.9%的峰值後持續下降，當前水平相比峰值時期已下降6.4個百分點，除2018年1季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了6個季度。

企業債餘額仍在上升，從2017年末的18.4萬億上升到當前的19.5萬億，同比增速6.8%。截至2018年11月，共有87只債券涉及違約，違約債券餘額共計871億元。2016和2017年兩年，違約債券餘額共計731億元，可見2018年債券違約金額已大於過去兩年的總和。尤其是3季度以來，債券違約大幅增加，3季度涉及違約的債券規模約500億左右。2018年以來的違約潮，主要是金融去杠桿背景下信用收縮、融資管道特別是非標融資管道收緊導致，其中民營企業受到影響尤其顯著，違約風險更為集中。與此同時，企業債券違約高企，較為依賴於地方政府支出的一些企業出現了兌付困難。這些現象反映了地方政府收縮隱性債務是2季度以來債券違約爆發的另一主要因素。

國企和民企去杠桿出現分化是2018年較為突出的現象。前三季度，工業企業資產負債率有所上升，從2017年末的55.5%升至56.7%。其中：私營工業企業加杠桿趨勢明顯，資產負債率從2017年年末的51.6%上升至56.1%；國企資產負債率出現下降，從2017年年末的65.7%回落至65.0%。民企資產負債率上升，國企資產負債率下降，主因在於民企資產縮水而國企資產上升。前三個季度國企資產和負債分別增長了15.4%和14.1%；而民企占比較高的工業企業的資產和負債分別增長-0.8%和1.3%，其中私營工業企業的資產和負債分別增長-6.1%和2.1%。可見，民營企業資產下降的同時債務上升是其被動加杠桿的主要原因，而國企的資產負債表擴張較快。

政府部門杠桿率微升，應繼續推進隱性債務顯性化

政府總杠桿率從2017年末的36.2%上升到2018年3季度的36.7%，上升了0.6個百分點。其中：中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到16.1%，下降了0.1個百分點；地方政府杠桿率從2017年末的19.9%上升到20.6%，上升了0.7個百分點。3季度末國債餘額達到14.3萬億。2018年前三個季度共發行國債2.5萬億元，略低於2017年同期水平，中央政府杠桿率也因此保持穩定。

地方政府顯性杠桿率相比2季度有所上升，從19.4%上升至20.6%，單季上升了1.2個百分點。主要是由於地方政府債券規模增長較快，3季度地方政府債券增長了2.0萬億，當前餘額已達18.0萬億，前3個季度共增長了3.3萬億，與2017年同期的累計增長水平基本相當。接下來的第四季度，地方政府杠桿率升勢或會受到抑制。一方面，地方政府債務置換進度已接近尾聲。截至2018年10月末，非政府債券形式存量政府債務2565億元，剩餘待置換債務餘額比較有限。另一方面，隨著三季度地方政府債券特別是專項債券的集中發行，新增債務額度已經所剩不多。從實際執行情況看，到10月末，全年新增地方政府債券已經基本發行完畢。前10個月發行的新增債券中，新增一般債券7983億元，占當年新增一般債務限額8300億元的96%；新增專項債券13207億元，占當年新增專項債務限額13500億元的98%。這就意味著，進入四季度後，地方債發行進度可能將大幅放緩。

受地方政府去杠桿的影響，基建投資持續下滑，至3季度末同比增速僅為3.3%。基建增速出現了斷崖式下跌，也是帶動全社會總投資增速下降的主要原因。由於隱性杠桿率控制的更為嚴格，3季度地方債的新增規模並沒有完全填補由隱性杠桿率下降所造成的缺口。我們認為，在保持宏觀經濟穩定的環境下去杠桿，仍需繼續推進地方政府隱性債務顯性化的過程，以及適度提高中央政府杠桿率。在「堵後門」的同時，要適當多放開些「前門」，在降低地方政府隱性債務的同時，適當增加顯性債務，特別是提高地方專項債務限額，維持地方政府投資支出的穩健性。

值得關注的是，進入2018年下半年，城投債市場隨整體宏觀政策轉換而出現了一些調整。為確保基建項目獲得充足的投資資金，針對地方融資平台的政策在一度收緊後又呈邊際放鬆狀態。伴隨著融資約束的松動，在地方融資平台貸款來源受到保障的同時，城投債的融資功能也得到一定強化，整體利率水平和信用利差出現了一定程度的修復。在這一過程中，針對非金融企業信用債的風險緩釋以及市場整體風險偏好的相應改善，也起到了相應的作用。展望下一階段，城投債市場的基本走勢可能將繼續受到控風險為主還是穩增長為主這一政策選擇的影響。只要穩增長的壓力暫時難以消除的話，對於基建投資進而對於地方融資平台的傾斜和依賴都是不可避免的，從而預示著城投債市場在短期內可能仍會維持偏於寬鬆的政策環境。

金融部門仍處在加速去杠桿中

資產方統計口徑杠桿率由2017年末的69.7%下降到2018年3季度的60.9%，下降了8.8個百分點。負債方統計口徑杠桿率由2017年末的62.9%下降到2018年1季度的60.2%，下降了2.7個百分點。單季度來看，3季度金融去杠桿的力度依然很強，資產方口徑下降了3.4個百分點，負債方口徑下降了1.4個百分點。三季度金融杠桿率的下降速度還高於上半年，表明金融部門仍處在加速去杠桿中。

從銀行角度看，3季度末商業銀行總資產同比增速為7.3%，相比2季度稍有上升，但也處於歷史較低水平。銀行同業資產下降是總資產增速下降的主因，銀行持有其他銀行的債權從2017年年末的29.6萬億下降到28.0萬億，銀行持有其他金融機構的債權從2017年年末的28.1萬億下降到25.9萬億，二者加總占銀行總資產的比例從23.1%下降到20.6%，已回落至2013年水平。

從非銀行金融機構來看，基金公司及子公司專戶業務規模從2017年末的13.74萬億下降到11.72萬億；證券公司資管規模從16.88萬億下跌至14.18萬億；信托資產從26.25萬億下跌至23.14萬億，主要是去通道化所體現出的結果。除私募基金外的各類非銀行金融機構的總資產基本都在萎縮，主要原因是直接從商業銀行流入到這類金融機構的資產變小。這也從側面體現出金融機構內部的資產負債鏈條在縮短，金融部門在繼續去產能、去杠桿。

三季度以來，央行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，隨後與資管新規配套的幾個重要文件，包括《商業銀行理財業務監督管理辦法》、《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》和《商業銀行理財子公司管理辦法》也先後出台，表明面對不斷增大的經濟下行壓力，需要消除市場之前的不確定性，金融監管政策相應作出了一些柔性化處理。但金融部門去杠桿是引導資金脫虛向實的重要手段，也是結構性去杠桿的重要一環，將會繼續推進。

堅持結構性去杠桿

從打好防范化解重大風險攻堅戰的角度，我們要堅持結構性去杠桿的基本思路。但在策略上，要防止「運動式」；同時，注意疏通地方政府隱性債務向顯現債務轉化的管道。

既要防止「運動式」收緊，也要防止「運動式」放鬆。任何的杠桿調整行為，無論是去杠桿，還是加杠桿，總體上應是市場主體自主選擇的結果，盡量減少「有形之手」的操控。

前一階段，為處置金融風險，在執行過程中，過於以結果為導向，心態急躁，導致政策「急剎車」。特別是在去杠桿過程中，未能把握好結構性去杠桿和強監管、穩增長的平衡性，依賴簡單直接的行政手段，強制性地設定去杠桿目標，未能設置合理的過渡期便於企業適應調整，存在較為明顯的「一刀切」和「戴著有色眼鏡落實政策」的問題。無論是部門還是地方，都存在不考慮實際，僵化執行中央政策的現象，中央意志在傳導過程中部門間缺乏協調、地方間層層加碼，造成效應疊加，政策超調，對實體經濟造成一定誤傷。

近期，在經濟下行壓力增大、市場信心動蕩不穩的嚴峻局面之下，如何將民營經濟有效動員起來，被視為擺脫當前困境的重要依托。於是，支持民營企業融資的政策措施加速發布，無論是央行的「三支箭」，還是銀監部門的「一二五」目標，抑或各地的紓困基金，體現出強大的政策力度。但這也產生了不少疑問。這會不會形成新一波的行政性動員，導致政策執行從一個極端走向另一個極端，人為加劇波動和搖擺，破壞政府可信承諾呢？這是真正堅持「競爭中性」和「所有制中立」原則，還是把推動民營經濟發展僅僅作為逆周期調節的工具呢？在體制機制沒有理順的情況下，通過這種自上而下行政性號召和指標式管理來引導資金流向，會不會製造更大的扭曲？在「搶著貸」、「硬給貸」的局面下，會不會引發新的套利行為呢？比如，會不會通過擴大民營企業的統計範圍、設置民營企業通道等手段，導致變相加杠桿，徒增金融亂象和金融風險呢？總之，當前階段，要避免將加杠桿的主體再度轉移至民營部門的權宜之計；要堅持市場化、法治化原則，防止行政干預和道德風險；要注重加強市場溝通和政策解讀，及時回應市場關切，使市場主體形成穩定預期。

進一步疏通地方政府隱性債務向顯現債務轉化的管道

2018年8月，《中共中央國務院關於防范化解地方政府隱性債務風險的意見》和《中共中央辦公廳國務院辦公廳關於印發〈地方政府隱性債務問責辦法〉的通知》同時下發。圍繞隱性債務，各地著手摸底統計工作，並對其可能引發的風險採取相關對策。針對存量隱性債務，各地需要制定分步化解計劃，做好分年度償還安排，在逐級上報後納入年度考核的內容。此外，圍繞隱性債務的化解，還確定了終身問責的責任機制。

在「關後門」保持高壓態勢的同時，要進一步「開好前門」，還需要進一步理順相關體制機制。在這方面，比較迫切的是應進一步理順地方政府債券的管理體制。目前的管理模式具有比較明顯的集權化特徵，在發債規模、額度配置、債務結構、債券期限，甚至包括利率等方面，都是由中央政府來決定。這種「自上而下」的模式對於控制地方政府債務風險具有一定的正面作用，但同時也無法克服中央與地方之間天然的信息不對稱問題，造成債券供給總量與結構同地方實際需求的脫節。為此，應適當下放地方政府債務管理的自主權，在設置合理的債務控制指標的基礎上，由地方政府根據自身資本性支出的真實需求和實際的財力狀況自主決策、自由裁量。這也有利於推動地方政府獨立信用地位的形成，從而克服風險轉嫁和預算軟約束問題。

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