業務承壓，網易不易

來源：基巖研究院

作者：Lucas

2019年2月21日早間，網易（NTES.O）於盤後公布截止到2018年12月31日的2018財年第四季度財報。整體而言，由於業績不及預期，新業務競爭優勢不足等因素，該份財報發布後，網易股價於次日交易日大跌近6%，至11月以來最低水平，市值蒸發近1.8億美元。

（圖一：網易2018年業務收入情況 資料來源：方正證券研究所）

遊戲業務在行業寒冬期堅挺抗壓，增速放緩但出海表現亮眼

從18Q4收入構成來看，遊戲和電商兩塊業務為網易貢獻了九成營收，其中網路遊戲服務營收為110億元（約合16億美元），同比增長37.7％，占營收總比例55.5%，仍然是網易的第一大支柱業務。

遊戲業務增速繼續提升，創近 6 個季度新高，收入占比為 56%，其中手遊收入 76.8億元（YoY+41%），端遊收入 33.4 億元（YoY+30%）。18Q4 公司手遊收入占中國手遊總體收入比例為 22%，環比上升 2 個百分點，市占率有所回升。遊戲環比增長，主要是因為網易新上線了自研手遊，貢獻了一部分收入，如《明日之後》和《神都夜行錄》；同比的增長則來源於幾款年度新遊戲的貢獻，如《荒野行動》、《楚留香》和《第五人格》等。

在整個2018年都經歷漫長的遊戲版號停止審核的過程中，網易遊戲表現出強大的承壓能力，成為遭受遊戲行業政策影響最小的遊戲巨頭公司之一。作為網易兩大核心業務之一，網易遊戲能在行業寒冬中交出這種營收成績實屬不易，但縱向來看，網易的遊戲業務營收增長開始放緩，遭遇行業天花板。據財報顯示，2018年網易在線遊戲淨收入同比增長10.8%，而該數字在2017年為29.7%。

網易遊戲去年開始格外重視國際化的布局，多款遊戲在國際和港澳台地區同步上線：《明日之後》在港澳台地區上線，《非人學園》在日韓上線等。從2018年8月以來，《荒野行動》連續五個月位居中國遊戲海外暢銷榜第一。在財報電話會議實錄丁磊說，目前海外市場的遊戲營收主要來自日本。其中最為重要的收入貢獻者是《荒野行動》，在日本玩家中頗受歡迎。然而，隨著《絕地求生》在近期終於進入了日本市場，越來越多的荒野粉意識到《荒野行動》才是模仿者，進而流失了一定數量的重度玩家。一旦《絕地求生》在日本市場站穩腳跟，忠誠粉絲的自發性宣傳可能進一步令該遊戲蠶食《荒野行動》的市場。

也許網易依然可以穩住遊戲業務的穩定增長，但至少在短期內，遊戲業務難以做到高速的增長，也就是說，這一塊支柱業務已經很難為公司在營收和股價增長上提供強勁的上升動能。

電商業務毛利率及增速持續下探，外部戰略合作或可期

網易嚴選和考拉作為電商領域的後起之秀，一度快速增長令業界刮目根據網易的財報來看，在四季度網易電商收入66.79億，同比增長43.5%。總收入占比不斷提升，18Q4達到33.7%(YoY+1.8pct，QoQ+7.2pct)。在整體環境不好的情況下，網易電商的這個增速的話是不錯的，對比同期阿里核心商業同比增速40%。

網易整體的毛利率持續走低，近三年來看，18Q4的整體毛利率首次跌破40%，其「罪魁禍首」乃是電商業務毛利率的持續下探。在過去三年里，電商業務毛利率尚且能維持在10%左右，而在18Q4大幅下挫至4.49%，上一季度和去年同期分別為10.0%和7.4%。對此，網易解釋稱，電商業務毛利率環比同比均下降，主要是由於2018年第四季度的促銷力度較大。電商業務尚處前期投入階段，網易考拉與網易嚴選均選擇低價作為切入點快速獲客，毛利率持續承壓。

（圖二：網易盈利能力情況）

作為驅動網易營收業績的第二匹馬，電商業務一直以來也是網易發展的重點。在內生性增長遭遇阻力之際，網易選擇了通過戰略合併以提升競爭力。2月19日，《財經》報導稱，網易考拉將合併亞馬遜中國海外購業務，由網易考拉主動發起並推進，雙方或採取換股方式。然後很可能以考拉為主體拆分出來，亞馬遜對其持股，獨立上市。

根據艾媒咨詢數據，2018年上半年網易考拉在跨境電商行業市場份額26.2%，比排名第二的天貓國際高出3.8pct，而亞馬遜中國海外購業務在跨境電商行業市場份額僅不到1%。

我們認為如果網易考拉成功完成對亞馬遜中國海外購業務的合併，對整個跨境電商行業格局影響不大，但考拉將通過並購可能將獲得亞馬遜中國的全球供應商資源及跨境物流體系，從而提升考拉平台的基礎設施能力。

網易雲音樂等創新業務潛力巨大，但競爭優勢不足

目前國內兩大核心分別是網易雲音樂和TME（騰訊音樂娛樂集團）。網易雲音樂目前用戶數已經突破4億，但由於版權問題，網易雲在與騰訊音樂較量中受到不少制約。網易雲音樂目前總體註冊用戶突破6億，截至2018年9月，MAU達1.2億，用戶以90後年輕群體為主，且受到一二線城市用戶歡迎，這類用戶基礎較好，願意為版權音樂付費。

但是在用戶規模上，根據QuestMobile在去年7月發布的相關數據顯示，騰訊音樂旗下的酷狗音樂、QQ音樂、酷我音樂的活躍用戶分別是3.5億、2.9億、1.3億，而同期的網易雲音樂活躍人數也僅僅只有1.2億，相較於騰訊音樂集團仍有巨大的差距。

與此同時，隨著國內音樂版權意識的不斷提高和相關立法的不斷規範，在線音樂行業未來競爭的關鍵勢必在於版權的搶奪。然而，隨著騰訊音樂在近期的上市，這也讓它在全球音樂市場占據的優勢更加明顯，未來在版權方面成本投入只會越來越高，網易雲音樂要想獲得更多版權勢必也要投入更多成本。

在資金跟資源問題上，網易雲音樂在這兩個方面都處於明顯的下風，因此，對於網易來說網易雲音樂雖說是一個好產品，甚至變成了一個標誌性的口碑產品，但它卻不能成為一個能為網易賺更多錢的產品。

附：網易2018Q4財報要點：

營收及利潤水平：18Q4營收為 198.44 億元（約合 28.86 億美元），較上年同期的 146.08 億元增長 35.8%，較上一季度的 168.55 億元增長 17.7%；歸母淨利潤為16.98 億元（約合 2.47 億美元），較去年同期的人民幣 12.86 億增長32.1%，較上一季度的 15.96 億元增長 6.4%。non-GAAP 下，Q4 歸母淨利潤為 23.6 億元（約合 3.43 億美元），較去年同期的人民幣 18.79億增長 25.6%，較上一季度的 22.59 億元增長 4.5%。

網路遊戲業務淨營收為 110.20 億元(約合 16.03 億美元)，較上年同期的 80.04 億元增長 37.7%。其中，手遊業務占比為 69.7%，收入約為 76.8 億（上一季度收入為 70.4 億，環比上升 9.1%），手遊市占率為 22.0%，高於上一季度的 19.8%。網路遊戲業務的毛利率為 62.8%，低於上季度的 65.1%，高於上年同期的 61.4%。

電商業務淨營收為66.79 億元（約合 9.71 億美元），較上年同期的46.54 億元增長 43.5%，環比增長 49.8%（Q3 電商收入為 44.59 億）；電商業務的毛利率為 4.5%，低於上季度的 10%和上年同期的 7.4%。

廣告服務業務淨營收為7.61 億元(約合 1.11 億美元)，較上年同期的7.37 億元增長 3.3%，環比增長 18.1%（Q3 廣告收入為 6.44 億）；廣告服務業務的毛利率為 66.3%，高於上季度的 63.6%，低於上年同期的 71.2%。

電郵及其它業務淨營收為 13.86 億元(約合 2.02 億美元)，較上年同期的 12.13 億元增長 14.2%，環比下滑 1.3%（Q3 收入為 14.04 億元）；電郵及其它業務的毛利率為-5.2%，低於上季度的-3.3%和上年同期的-3.3%。

毛利及毛利率：毛利潤為 76.57 億元（約合 11.14 億美元），同比增長 33.3%（上年同期為57.45 億元），環比增長1.5%（Q3 毛利潤為75.47 億元）；綜合毛利率為 38.6%，低於上季度的 44.8%和上年同期的39.3%。