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作者 / 黎明

編輯 / 魏佳

網紅張大奕赴美上市，公司首日股價跌了37.2%。

4月3日晚，美國納斯達克上市現場，張大奕拿出手機開啟現場直播。敲鐘現場一片歡騰，鮮花、掌聲、歡呼聲，張大奕一身白色西裝外套，在敲鐘團隊中格外亮眼。

但股價並不給力。開盤破發不說，股價就像脫了韁的野馬，一路下滑狂跌。截至上市當日收盤，如涵股價下跌37.2%，市值跌至6.49億美元。

這並不意外。張大奕所在的如涵控股，號稱中國第一網紅電商，從新三板退市轉而登陸美股，卻未能扭轉業績下滑的窘迫。

一方面營收增速放緩，淨虧損幅度擴大，另一方面打造網紅的成本高昂，且高度依賴幾大核心網紅，經營風險大，向平台模式轉型艱巨。種種因素疊加，張大奕人氣再高，粉絲號召力再強，也未能讓公司股價止跌。

中國的人氣網紅，在納斯達克遇冷了。

張大奕撐起如涵一片天

張大奕是如涵控股的當家招牌，這在上市現場就能看出來。敲鐘時，她和創始人馮敏並列站在最中間，代表如涵團隊敲鐘上市。

招股書里的這組數據更能彰顯張大奕的能量。

先看層級。如涵旗下共有113個網紅，它們被分為三個層級：頂級網紅（3個），成熟網紅（7個），普通網紅（103個）。張大奕屬於頂級網紅中的NO.1。

再看粉絲。如涵旗下的113個網紅，在各類社交媒體平台上的粉絲總量為3250萬，其中張大奕有2290萬。張大奕一個人撐起了半邊天。

最後看收入。2019財年前三季度，張大奕一個人為如涵貢獻了44.9%的GMV，以及53.5%的收入。2018財年，這兩個數據分別是51.0%和52.4%。這讓人有點懷疑這公司是不是張大奕開的。

實際上，張大奕是如涵的第二大股東。她通過一家投資公司持有如涵15%的股權。

但從公司經營的角度而言，對少數人的高度依賴，意味著高風險。一旦核心網紅流失，對公司財務數據影響巨大。

網紅電商養不起網紅

如涵是專業做網紅孵化的公司，網紅是其最核心的資產。但是，打造網紅的成本越來越高，這影響了其經營業績。

根據招股書，其行銷費用包含了如涵包裝網紅的各項費用。過去11個季度，行銷費用在如涵營收中的占比平均為17%，這部分費用大部分用來包裝網紅了。

2018至2019財年前3季度，如涵的行銷費用增長了41.3%，從1.211億元到1.584億元，這是因為網紅培養團隊薪水增加，培訓和支持費用增加，導致費用越來越高。如涵承認，持續識別和培育新的kol，是造成費用居高不下的主要原因。

從2016年Q2到2018年Q4，網紅的行銷費用增加了6倍。從2017年Q1到2018年Q4，人均網紅行銷費用，從45萬元/人，增加到63萬元/人。

打造網紅的費用水漲船高，一方面是因為流量越來越貴，獲取粉絲的成本越來越高，另一方面是因為要保障網紅的穩定性，對網紅的投入需要持續增加。

短期內扭虧為盈可能性不大

納斯達克可以容忍虧損，不能容忍沒有想像空間。

美團、拼多多、愛奇藝這些大型互聯網公司，每年虧損達幾十億，依然受到投資機構的熱捧。因為虧損背後，還有一張龐大的商業版圖。但是，如涵的想像空間在哪里？

首先肯定不是網紅的顏值。113個人氣網紅，賣貨可以，但賣股票，顯然需要另一套邏輯。如涵需要講一個更大的故事。

2017和2018財年，如涵分別淨虧4010萬和9000萬，2019財年前3季度，已經淨虧5750萬。短期內，如涵扭虧為盈的可能性並不大，這點在招股書中進行了風險提示。

掛牌新三板後，如涵在2017年推出了平台模式，這是大多數將流量生意玩的風生水起的互聯網公司，所熱衷於講的平台故事。在平台模式下，如涵為品牌和其他商家提供網紅的銷售和廣告服務。這意味著，如涵旗下的網紅不僅為如涵的直營網店服務，還可以為第三方商家提供服務，從而收取服務費。

賺服務費要比賣貨來得輕鬆。從毛利率來看，過去三年，如涵產品銷售的毛利率平均值為33%，第三方服務的毛利率平均值為51%。

轉型並非一日之功。

2017財年，服務收入在如涵營收中占比0.9%，2018財年為3.7%，2018自然年的前三個季度，這個比例升至11.7%。但總體而言，自營賣貨收入依然占大頭。

由此看來，如涵的網紅電商之路，依然任重道遠。

（本文部分圖片來自於視覺中國）