貝殼出海，殼夠「硬」嗎？

北京時間7月24日，多次否認IPO消息的貝殼找房終於向SEC遞交了IPO文件，承銷商包括高盛、摩根士丹利、華興資本、摩根大通等。

據悉，貝殼此次IPO尋求不超過30億美元的融資，希望市場估值達到200億美元。如果順利，貝殼將是今年中國企業在美股最大規模的IPO，也將成為繼騰訊音樂娛樂集團（TME）後第二家在美IPO融資規模超10億美元的中國企業。貝殼D+輪融資後的市場估值已高達140億美元（約1000億人民幣）。一位投資人在接受媒體採訪時表示，貝殼的估值已經很高，他身邊多家 PE 機構均表示「不會碰這家公司」。

左暉的「全部家當「

在招股說明書開頭的信中，左暉稱貝殼未受疫情影響按期遞交IPO材料，是因為「我們相信要聚焦於內源性因素，將外部影響最小化；我們自身的價值而非外部環境才是成功IPO的關鍵因素」。

人們顯然不是很相信這套官方說辭，主流的猜測依然是因為鏈家B輪融資時簽訂了對賭協議——如果鏈家在2021年4月前沒有成功IPO，投資方就有權要求鏈家按每年8%的利息回購融資款。

根據企查查數據，鏈家B輪融資共64億美元，如果全部加利息回購，則要付出89.6億元。

現在美股雖然環境惡劣，但目前看來中國企業IPO過會沒有受太大影響。不上市要失血近90億，上市表現不好還能歸咎到市場因素，這筆帳左暉算得清。不過，貝殼上市明顯不完全是左暉被逼無奈的敷衍了事。從招股書中可以看到，左暉把包括鏈家、德佑、金融、家裝等除了自如網和願景明德外的所有心血都裝在貝殼裡，一起上市。看來，他的確想集中力量，得到二級市場的認可。 貝殼在一級市場是極受資本寵愛的。華興資本、騰訊、百度、新希望、軟銀、高瓴等都為其註入了大量資金，這使得貝殼找房現金流一直十分充裕，在行業競爭中占巨大優勢，是其近幾年能迅速占領市場的基礎。

貝殼找房於2018年12月與騰訊簽署業務合作協議，用價值5億美元的D類優先股換取騰訊的廣告資源、市場營銷和雲服務，不僅有了成熟的基礎設施，還有了騰訊的流量入口。 成立僅兩年時間，貝殼就已經發展成為一個年總交易額（GTV）高達2.1萬億、擁有45.6萬個經紀人、4.2萬門店、3900萬日活躍用戶（MAU）的巨型平臺，不僅做到了市場份額行業第一，更成為了阿裡巴巴之後中國第二大互聯網商業平臺。

艾媒咨詢發布的《2020年中國獨角獸企業研究報告》榜單中，貝殼在國內的運營主體小屋資訊是估值排名第10的獨角獸。

貝殼2020年的目標是幫助超兩萬家門店年銷售額超5000萬元，1000家門店規模翻倍，未來要連接100萬服務者，滿足3億家庭買賣、租賃、裝修家居、社區服務等需求。無論從現金儲備還是從業務開拓的歷史速度看，這都是貝殼可以實現的目標。 這金光閃閃的貝殼，就是左暉給展示給世界看的他18年的心血和家當。

純金還是鍍金？

不過，貝殼在長大的過程中一直在加速「吃錢」，還沒有產出過「珍珠」。

2017至2019年，貝殼的營收一直保持了同比增長，尤其2019年的同比增長率高達61%，但同時，其營業虧損也在逐步擴大。2020年1季度，受疫情影響，貝殼營業收入同比下降13%，營業虧損率擴大至-22.9%。

將營收拆分來看，貝殼的主要收入來自二手房交易。2019年，貝殼開始重視新房交易，該部分現在對營收的貢獻已近增長至接近50%。

但營收的增長伴隨著營業成本更快的增長。

根據招股說明書，2019年，貝殼46.9%的GTV來源於與其合作的中介商和新房銷售渠道。貝殼將這部分合同按全部交易金額確認為收入，而把傭金分成確認為成本，這使得貝殼營業成本率高居不下，2020年一季度僅外部傭金和內部傭金分成績占營業收入的80%。

與貝殼合作的中介2019年下半年平均經營效率由2018年的1090萬元提升至2030萬元，但合作方經營效率的大幅提升如何能反映到貝殼的利潤上，還沒有明確的答案。 雖然招股書中預測，得益於35.8%的二手房交易額和128.6%的新房交易額增長，截止2020年6月30日，貝殼二季度的營收將高於197億元，同比增長72.4%，但對於營業成本、淨利潤，公司並未做出預測或說明。按貝殼現在花錢擴大營業收入的情況，大概率二季度貝殼虧損絕對金額會更大。對於搶占市場的互聯網企業而言，營收和虧損同時擴大是常態，但貝殼的問題是目前沒有燒出對等的市場份額。

根據極光大數據2019年的統計，貝殼的滲透率僅為0.98%，遠低於排名第一的安居客；TalkingData《2020移動房產服務行業報告》顯示，貝殼找房的MAU排名第三，僅為排名第一的58同城的約1/4，比安居客依然少500多萬人。

另外，招股書中還披露了包括首席財務官徐濤和聯席營運長徐萬剛在內的6名董事會成員已經向公司提交了辭職申請。上市前董事會的大變動，不知會給貝殼帶來怎樣的影響。

現有的股東中，所有董事和高管持股51%。騰訊是最大的機構股東，持股12.3%，之後是願景基金二期（10.2%）。

孫正義之前出售阿裡巴巴等公司的股票來補虧，貝殼上市之後會不會也被他拿來套現很難說。如果被大量減持，貝殼恐怕也逃不過上市即巔峰的命運，而二級市場投資人也只是花買黃金的錢買了一隻鍍金貝殼。

野心

貝殼從來不甘心當房產經遊記業中的競爭者。

以58同城為首的「反貝殼聯盟」幾乎和貝殼「同歲」，而貝殼「不能既想當運動員，又想當裁判員」的著名言論被行業內外人熟知。

2019年9月，浙江金華有百家房地產中介機構代表配合簽署了《反殼聯盟條約》，表示「為了規范金華地產經遊記業秩序，反對、抵制貝殼平臺與德佑房產、房江湖等品牌在金華地區進行不正當競爭，壟斷行業，破壞行業生態的行為」。 結合貝殼競爭者、店員等爆料的資訊，貝殼讓業內人士不滿的原因包括：明目張膽高價挖人、把盤源優先給鏈家直營和德佑加盟來成交、要求平臺上入駐的所有品牌都必須使用公司的金融產品理房通、對開發商收取極高渠道費用（某些偏遠地區的項目甚至達到10%）等。其中，對不與貝殼合作的同業來說，最致命的威脅是失去核心資源——房源數據。

2015年起，鏈家開始建立《樓盤字典》，收錄了包括房源房間門商標、標準戶型圖、屬性資訊、配套設施資訊、歷史業務數據等多維度資訊。目前，該《字典》已收錄房源2.26億套。 如果跟貝殼合作，就要被貝殼多收一道平臺費；如果不跟貝殼合作，房源數據可能被貝殼搶走，從而流失客源。 貝殼建立《樓盤字典》、ACN（經紀人合作網路），的確是為我國房產經紀的網路化、高效化的基礎設施建設做出了巨大的貢獻，但也給了貝殼用數據和網路的壓制其他經紀商的能力，使他們最終淪為貝殼的「打工仔」。 左暉說：「我們在做一個球場，希望在這裡踢球越來越多，大家踢球的規則越來越好。我們的利益其實在市場的利益上。一個公平公正的協議和規則對貝殼平臺的利益是最大化的。」他的野心哪裡只是當裁判員，他要做規則的制定者。對於房產買賣或租賃的雙方，房產經紀數據化和網路化的確大幅縮短了人們尋找資訊的時間，VR看房解決了人們特殊時期的需求、減少了虛假房源，也省去了自己辦理房產相幹流程的麻煩。 但是如果市場缺少競爭，貝殼擁有絕對話語權，真的能做到不提高傭金嗎？

要知道，《樓盤字典》對標的是美國的MLS（住宅房源共享服務），貝殼想做的是中國的Redfin（美股上市房產經濟公司），它想實現的是把房產交易傭金從買地契方2-3%提高至雙方共擔8%。 左暉曾表示，ACN將「使得經紀人與經紀人之間的零和博弈變成win-win的共生關係」。但他沒說經紀人之間賺的錢出在誰身上。 對於其他中介公司來說，貝殼最初以極低的抽傭比例吸引機構入住，但現在的抽傭比例不能覆蓋營業成本。一旦形成行業壟斷，那麼它必然會提高這一比例來實現盈利。

盡管到那時貝殼的吸引力可能將降低，但各中介的房源牢牢掌握在貝殼手上，想退出也不是一件容易的事。 根據CIC的研究報告，到2024年，中國的房產市場總規模將從22.3萬億上升至30.7萬億，二手房交易中中介服務滲透率將由2019年的47.1%提升至62.2%，新房交易滲透率將由25.5%上升至42.5%，中介服務收入將隨之達到5078億元。

中國的房產市場是巨大的，但「衣食住行」中，「住」是中國政府最關註的領域，是監控最嚴的。所以，「衣」有淘寶，「食」有美團，「行」有攜程和滴滴，但「住」應該很難做到贏家通吃、獨占賽道，不會出現類似的壟斷場面。甚至可以大膽猜測，當「住」這個行業出現了上能聯合開發商、下能掌控消費者的企業，國家就要出手干預了。 左暉在招股書中說，他們總是選擇做「對」的事情，而不是能「快速成功」的事情。而做「對」的、能夠改變行業基礎設施、提高服務效率和消費者體驗的事情需要花費很長時間，在短期內還要做出利益犧牲，因此將長期無法為股東帶來價值。 2歲的小貝殼想改變行業，還有同業競爭、國家政策等許多阻礙，「沒有經濟回報的投資時期」不知道還要持續多久。

這個時候的投資人，將在未來很長時間為它的夢想和野心買單。