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潮漲潮退，本是資金常態。

不論美股，還是A股、港股，短期表現都跟隨資金潮起跌，但投資界的理論一直認為，基本面是投資的基石，從長遠來看，趨利的資金都會流向基本面堅實、估值偏低的資產。

這看起來頗有道理，但人們往往陷入一成不變的思維盲點，認為某資產突遭殺跌，而最近又沒有直接針對它的負面事件，則基本面沒有變化，估值遲早回歸。

事實並非如此，蝴蝶效應在社會學界的應用就說明了問題：一個微小的變化，經過連鎖效應，可能會給社會帶來極大的影響。

最近兩天A股、港股和中概股大跌，直接原因似乎與周末一則關於教育「雙減」的消息有關，教育股全線大跌，引發基金贖回壓力加大，而導致其他資產受到波及。

港股教育股和中概股普遍在兩天之內蒸發一半市值。然而值得注意的是，互聯網大廠們的股價也出現大跌，進一步拖累了大市表現。

市值動輒數萬億的互聯網巨頭，包括騰訊(00700.HK)、阿裡巴巴(09988.HK, BABA.US)和美團(03690.HK)，是恒生指數重要成分股，也是資本市場的國家棟梁，由於市值龐大，資金撤出對資本市場的影響也異常顯著。

所以有市場聲音認為，隨著消息的負面影響逐漸被市場消化，與「雙減」無關的股份終將回到原來的估值水平。

筆者卻並不這麼認為，從幾大因素可以看出互聯網巨頭的下跌並非單純的錯殺：1）聰明資金選擇在低位離場自然有不看好的原因；2）「雙減」消息以及其他監管措施對互聯網巨頭產生的「蝴蝶效應」；以及3）估值標準的變化。

聰明資金在跌市中離場？

按照價值投資的邏輯，若看好某一資產，短期的股價波動並非引發買入賣出等投資決策的理由，正確的買入時機應是在股價小於估值，賣出時機則在股價大於估值之時。

蹊蹺的是，這次聰明資金卻在大市下跌時匆忙出逃。

見下表，恒生指數和恒生科技指數三大權重股騰訊、美團、阿裡巴巴港股，在短短兩日累計下挫12%以上，較今年年初（阿裡巴巴的高位出現在螞蟻上市被擱置之前的2020年下半年）的紀錄高位回撤近一半。

如果說今年以來針對平臺經濟、互聯網巨頭的監管增強引致股價巨震，那前期的股價回撤應已到位，為安在教育行業的相幹消息傳出之後反而加碼？

從Wind的數據可以看出，最近七日，騰訊和美團居南向資金流出之首。

反映中概股和中資股表現的納斯達克金龍中國指數也出現歷來最大單日跌幅。「雙減」消息傳出後，該指數於當晚（7月23日美股交易時段）大跌9.3%，截至7月27日累計下跌19.39%。

另一方面，「木頭姐」的方舟ETF基金也在大幅減持中資股，以騰訊為例，對比於年初時，方舟基金已減持了861.8萬股，按大跌後的股價計算至少值5.19億美元。見下表，方舟創新ETF已清倉所持的590萬股，其他三支ETF也大幅減持。

值得注意的是，這些減持大多發生在六、七月，在最近教育行業消息出臺之後，方舟基金又減持了約63萬股，正值騰訊股價下挫之時。由此可見，方舟基金並非在2021年初騰訊到達高位時減持，而是在股價已累積了一定跌幅時才多次減持。

還記得上半年時，「木頭姐」在多個場合表示看好中國的互聯網、金融創新、雲計算等企業，認為這些頭部科網企業能夠從中國強勁的科技升級和發展中受惠，騰訊自然首當其沖，股價下跌還提供了買入機會。那為何她突然轉變態度？這或許意味著她對於原來看好的這些互聯網巨頭，想法已出現轉變。

她的邏輯不難猜——必然與基本面改變有關。

「雙減」消息對互聯網巨頭的蝴蝶效應

大型互聯網企業的其中一個創新之處是憑借龐大的流量，以及先進的大數據和算法，為客戶提供精準的營銷解決方案，廣告收入是它們主要的變現方式之一。

校外培訓機構是這些大型互聯網企業非常重要的廣告客戶，禁止校外培訓，對這些大型互聯網企業的直接影響是相幹廣告收入的銳減。

騰訊在2020年第4季業績中就提到，期內網路廣告業務收入同比增長22%，主要來自教育、電商及快消品的廣告主需求增加等，可賜教育對其業績增長的重要推進作用。

此外，教育也是這些互聯網企業To B業務，尤其雲計算、SaaS業務方面的重要客戶。相信在騰訊的企業版騰訊會議、阿裡巴巴的釘釘客戶之中，受規管的教育機構不在少數，有關的政策必然也會對這些架構解決方案、雲計算服務供應商構成負面影響。

第三，大互聯網企業除了通過滲透到衣食住行的大服務生態平臺發揮影響力外，還參與到眾多風險投資項目當中，務求追上創新思維，讓自己的未來立於不敗之地，其中教育業也是它們涉足甚深的賽道。

例如，騰訊是新東方在線(01797.HK)的重要股東，持有大約9%的權益。騰訊還持有大量待上市的教育產業投資，包括「猿輔導」、「優學堂」、「愛學習教育集團」、「VIPKID」、「洋蔥數學」、「瘋狂老師」、「快樂學習教育」等。企查查的數據顯示，騰訊參與的教育行業投資有54項，其中K12教育就有四項。

美團也投資了課外輔導課程選購平臺「孩子學」，阿裡巴巴投了「作業幫」、「小盒科技」、「360老師網」等教育平臺。

所以，「雙減」消息不僅會打擊它們的業務收入，還會影響到它們的投資價值，而投資價值是市場對其估值的一個重要衡量參數。

在《【一語道破】騰訊的野心：不甘於只做互聯網的企鵝》中，筆者就提到投資已悄然成為騰訊極其重要的組成部分，截至2021年3月末，其上市聯營公司的帳面值只有2053.5億元（單位人民幣，下同），而按當日股價計算的公允值卻達到1.1萬億元，可見其投資成本與上市之後市場所給予的估值之間存在多大的差距。

騰訊未上市聯營公司的帳面值為1177.95億元，還有許多未及得上聯營或合營公司標準的投資未詳細披露，但市場通過眾多渠道已對這些投資標的和騰訊的投資情況有所了解，而在給予騰訊的估值中包含了對這些投資的樂觀預期，當然也包含了上述的教育機構，美團和阿裡巴巴的情況也是一樣。

所以教育行業的規則發生變化，市場對這些投資的估值也會發生變化，對騰訊、阿裡巴巴和美團等的估值看法也必然發生變化。

估值標準的變化

除了「雙減」之外，互聯網企業今年上半年受到多項規管的影響，有反壟斷、有數據安全、有涉及業務經營等，對大廠下半年業績必然帶來不利影響。更為重要的是，未來可能還有更多監管措施推出，對它們的影響評判仍在途中，尚未能形成最終定案，所以對它們的估值也更為保守。

由於互聯網企業屬於典型的增長股，用PEG的估值方式更為合適，即市盈率除以其復合年增長率的100倍，以反映出市場對其未來增長的評估。

在年初財華社發布的《特稿|2021年，那些撐起半邊天的互聯網巨頭還好嗎？》一文中，筆者曾列出中美互聯網巨頭的五年復合年增長率和股價，若按當時的數據計算，騰訊和阿裡巴巴的市盈率高於30倍，PEG都高於1倍，反映市場認為其未來的增長將加快。

但是在監管收緊的當下，互聯網巨頭的估值已大不如前。見下表，當前騰訊和阿裡巴巴的市盈率大約20倍，從其過往的紀錄來看，它們市盈率低於30倍的案例寥寥，現價已處於非常便宜的水平。再來看PEG，分別只有0.50倍和0.61倍，僅相當於合理水平1倍的一半左右。單從數據來看，當前估值水平相當可人。

但需要注意的是，以上的年復合增長率所反映的是過去五年的增長，而未考慮在嚴監管下的盈利倒退，所以市場有較大的保留。

假設PEG為1倍是對於這兩大巨頭價值的合理估算，當前的PEG則意味著市場期望騰訊和阿裡巴巴未來的復合年增幅至少達到20%。

但是監管和高基數對這兩大巨頭提出了不小的挑戰，在截至2021年3月末的財政年度，阿裡巴巴的淨利潤增幅只有0.7%，而騰訊截至2021年3月末止12個月淨利潤增幅為88.13%，其中占了稅前利潤逾36%的其他收益（主要為投資收益）增幅達到了4.75倍是主因，而反映主營業務的經營溢利增幅只有23.66%。

在監管收緊之前，這兩大互聯網巨頭都未必能保證20%以上的增長，更何況在監管收緊之後，它們的業務發展和擴張將受到限制，增長再打折扣。若再有不利消息，它們的估值還會再向下修正。

顯然，互聯網大廠的估值邏輯已經發生改變，投資者還須謹慎。

作者：毛婷