原資料路徑依靠嚴重，安集科技如何估值？|五步問診科創②

　　記者 | 王立峰WLF

　　紮根事實，演繹趨勢，接地氣的商業智慧，盡在界面商學院。

　　編者按：界面商學院推出的「五步問診科創」系列報告，基於 「望聞問切」由表及里的分析邏輯，採用產品業務、財務概況、行業競爭力、主要風險點和估值分析等五步分析框架，對科創企業進行快速問診把脈。我們試圖將讀者從浩如煙海的招股書中解放出來，並幫助其發現真正面向科技前沿、符合國家戰略的科創企業。

　　6月5日，安集科技成為科創板首批過會的三家企業之一。界面商學院經過「五步問診」後認為，安集科技產品可以用「小市場」、關鍵半導體材料供應商來概括，其產品具備中國市場唯一性，未來將受益於中國半導體市場的發展和國產替代，然而由於原材料路徑依賴明顯，在一定程度上會制約其盈利能力，進而影響到估值。下遊客戶過度集中的風險也不容忽視。

第一步，安集科技是做什麼業務的？

　　安集科技全稱為安集微電子科技（上海）股份有限公司，2006年成立於上海。這是一家以生產半導體拋光液和光刻膠去除劑為主的高科技企業，主要通過旗下三家子公司上海安集、寧波安集以及台灣安集作為基地負責組織研發和生產。

　　安集科技創始人包括王淑敏、俞昌、Shaun Xiao-Feng Gong、Steven Larry Ungar四人，第一大股東為Anji Cayman（即Anji Microelectronics Co., Ltd），持有IPO前56.64%的股權。據招股書，Anji Cayman的股東層面還包括了知名風投北極光創投，其持有Anji Cayman 17.64%的股權；而安集科技的創始人王淑敏、俞昌則各自並通過境外員工持股平台Anjoin合計持有Anji Cayman 43.81%的股權。

　　安集科技另有一境內員工持股平台上海安續投資中心（有限合夥）（下稱安續投資），安續投資位列安集科技第7大股東，持有上市前公司股份的1.48%。

　　綜合來看，包括創始人王淑敏、俞昌，以及核心科技人員在內的員工合計持有安集科技26.29%的股權。

　　國家集成電路產業投資基金股份有限公司（下稱大基金）直接持有上市前15.43%的股權，並通過北京集成電路設計與封測股權投資中心（有限合夥）間接持有0.41%的股權，合計持有15.84%的股權。

　　公司創始人王淑敏，1964年出生，美國萊斯大學材料化學專業博士學歷，目前擔任安吉科技董事長兼總經理。另一位創始人俞昌目前出任公司董事、副總經理。

　　安集科技是一家半導體材料供應商，其所生產的半導體拋光液目前致力於做到國產替代。目前產品包括不同系列的化學機械拋光液和光刻膠去除劑，主要應用於集成電路製造和先進封裝領域，應用於技術節點130-28奈米制程；此外，14奈米技術節點產品已進入客戶認證階段，10-7奈米技術節點產品正在研發中。公司已成為中芯國際、長江存儲等中國大陸領先晶片製造商的主流供應商。

　　目前國內已經量產的最先進半導體制程就是中芯國際的28奈米，所以，安集科技的產品供應總體符合國內半導體工藝發展進程。

第二步，安集科技的財務狀況如何？

　　截至2018年底，安集科技總資產4.33億元，股東權益3.47億元，資產負債率19.98%。

　　2018年，安集科技做到營收2.48億元，歸屬於上市公司股東淨利潤4500萬元。

　　從過去三年看，安集科技營收規模不斷擴張，從2016年的1.97億元上升至2018年的2.48億元，年復合增長率12.2%。

　　業務結構上，安集科技的營收主要由兩部分構成，分別是拋光液以及光刻膠去除劑，各占營收的83%和17%，公司另有極少量的其他業務收入。公司產品主要以內銷為主，有少量出口，但是出口業務占比呈現逐年下降趨勢。

　　從全球來看，公司拋光液收入在全球市占率穩定在2.42%-2.57%的區間，這部分源於以國產替代為目標，客戶結構穩定。

第三步，安集科技的產品競爭力如何？

　　安集科技的產品以拋光液和光刻膠去除劑為主，其中前者占據公司營收的83%。拋光液的競爭能力決定公司未來發展前景。

　　安集科技以生產銅拋光液為主，而銅拋光液是隨著集成電路工藝流程的迭代而被引入和發展起來。從行業發展的角度看，銅拋光液可以應用於130奈米及其以上中高端制程，下遊客戶不存在需求瓶頸。這也意味著，公司業務將會伴隨中國乃至全球集成電路產業的發展而不斷發展。

　　如前所述，安集科技產品可以用「小市場」、關鍵半導體材料供應商來概括。「小市場」是指，該半導體材料全球銷售額不過13億美元左右的銷售水平，然而在半導體的生產過程中極其關鍵，不可或缺。

　　據 Cabot Microelectronics 統計及預測，2018 年全球 CMP 拋光材料市場規模為 20.1 億美元，其中拋光液和拋光墊市場規模分別為 12.7 億美元和 7.4 億美元；預計 2017-2020 年全球 CMP 拋光材料市場規模復合增長率為 6%。

　　從上下遊產業關係看，安集科技的競爭優勢可能受到一些因素的制約。上遊原材料重點供應商是矽溶膠和氣相二氧化矽等研磨顆粒的生產商或者貿易商，這些供應商主要集中在日本廠商，如日本尼桑、住友等。

　　從下遊看，主要產品與集成電路製造產業深度融合，重點客戶包括中芯國際、台積電等。公司2018年新增重點客戶長江存儲；2019年，公司新增重點客戶英特爾。據招股書，公司與英特爾之間的供貨協議至少可以延續到2026年。

　　從研發人員和研發費用角度看，公司研發費占營收比例並不高。過去三年，研發費用占營收的比重穩定在21.74%的平均水平，年投入研發費用4900萬元。公司目前研發人員67人，人均研發支出73萬元。

第四步，安集科技的主要風險點在哪里？

　　安集科技的風險比較突出，就是上遊原材料過度依賴日本廠商。中美貿易戰背景下，國內不少高科技企業受制於西方技術，其弊端已經顯露，一旦貿易摩擦加劇，或者出口國加強出口管制，將會最終影響原材料價格和成本構成，甚至材料獲取，從而影響公司生產、毛利率和盈利能力。

　　來自競爭對手的風險因素也非常大。目前公司的競爭對手主要為美國和日本企業，這些企業在核心原材料、市場份額方面相對公司都有較大的優勢。這對於公司未來的發展會是不小的壓力。

　　綜合來看，公司產品面向全球頂級集成電路生產商，產品競爭力存在，但是在上遊原材料的瓶頸制約下，公司盈利能力受到制約。從財務數據看，公司產品綜合毛利率盡管穩定在50%以上，但是近三年來毛利率呈現持續下滑趨勢。

　　下遊客戶的集中度也構成一個市場風險。中芯國際單一客戶貢獻公司業務收入的比重接近60%。一旦中芯國際降低採購額，意味著公司收入將會大幅滑坡。客戶集中度過高最典型的例子是蘋果產業鏈的藍思科技（300433.SZ），由於蘋果銷量下滑，藍思科技市值縮水73%。

第五步，如何給安集科技估值？

　　安集科技是一家高科技企業，目前已經做到盈利，近三年歸屬於上市公司股東的淨利潤穩定在4000萬元上下。公司銷售規模不大，但是所售產品屬於半導體行業關鍵材料。從行業來看，隨著全球半導體產業穩步發展，公司所處的拋光液行業未來幾年將維持在6%左右的增長。從行業和公司業務實際來看，採用市盈率估值將會是較為恰當的估值方法。

　　目前可比公司的市盈率估值情況如下（涉及金額均為人民幣）。

　　從上表不難看出，安集科技的競爭對手估值水平大致相當，即24倍左右的PE。這部分是由於這個行業的穩定性所決定。

　　假定市場對標海外市場估值水平，安集科技2018年盈利0.45億元，意味著安集科技的公允估值水平約為10.8億元。

　　據招股書，安集科技擬發行1328萬股，發行完畢後，公司總股本5328萬股。按照10.8億估值，每股股價的合理估值水平是20.27元。

　　當然，如果考慮到A股市場流動性溢價，估值水平會是另外的表現。界面商學院綜合了如下幾家關鍵半導體材料供應商，其估值水平約為101倍PE。

　　假定依據上述平均值進行估值，安集科技的最高市值有望超過45億元，每股股價約為86元。

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