【淺談新零售】財報闡發|阿里 騰訊價值大大PK

核心看點

阿里雲計算營收達247億，復合增長率高達110%

阿里年活躍買家數達6.54億人，年新增活躍買家數量超過1億人。新增用戶77%來自於低級城市

騰訊金融科技及企業服務收入達到218億元，同比增長44%

騰訊微信等社交媒體廣告收入為98.98億元，環比下滑16%；在線視頻廣告業務環比下降33%

阿里員工總數突破10萬人，人均EBITDA達160624元

騰訊員工總數超過5.4萬人，人均EBITDA達813082元

騰訊多元化布局，凸顯範圍經濟特徵，企業價值增長精益化程度提高，利潤、人效顯著提升

阿里呈現強網路效應，用戶數量大幅提升企業價值，企業規模高速擴張

最近，騰訊和阿里巴巴相繼公布了2019年第一季度季報（兩家公司財年確定方式不同，阿里巴巴2019財年4季度季報和騰訊2019財年1季度季報，統計截至日期均為2019年3月31日，統計時間一致，表述略有不同）。截至2019年3月31日，兩家公司市值在3萬億元左右，是中國市值最高的兩家公司（圖1）。

我們試圖通過分析兩家公司的財報，為讀者解析以下問題：

阿里和騰訊的經營模式有何不同，各自的優勢在哪？在具體業務上，誰更勝一籌？財報下的阿里和騰訊，是否還是電商和社交網路？網路效應是兩家公司的護城河嗎？未來兩家公司發展的前景又是如何？

圖1阿里、騰訊市值對比（單位：百萬元人民幣）

資料來源：Bloomberg，中歐商業評論

在分析兩家公司的財務報表之前，我們用爬蟲技術，抓取了阿里和騰訊在必應搜尋引擎，前100頁搜尋結果中出現頻率最多的關鍵詞。如圖2所示阿里的關鍵詞中與電商、金融、平台等有關的信息較多，這與我們所認知的阿里的主營業務相吻合。有趣的是阿里的搜尋結果中，「騰訊」的出現頻率很高，似乎在提到阿里的時候，人們很喜歡將它和騰訊比較。

圖2阿里必應搜尋詞雲

資料來源：必應，中歐商業評論

在圖3騰訊的詞雲結果中，遊戲、新聞、平台、服務等內容出現的頻率最高，這與騰訊的主要業務也比較吻合，有趣的是騰訊「QQ」出現的頻率大大高於「微信」，這一結果我們在財報中也有相應的發現。同時我們注意到，在騰訊搜尋的關鍵詞中，並未出現「阿里」的詞組。這似乎說明，在以報導騰訊為主的新聞中，一並談及阿里的情況較少。

圖3騰訊必應搜尋詞雲

資料來源：必應，中歐商業評論

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1

阿里巴巴：電商主營業務增長強勁，雲計算世界第三

根據阿里巴巴公布的2019年財報，其全年營業收入達3768億元人民幣，第四季度營業收入達935億元人民幣，淨利潤879億元人民幣，其中第四季度淨利潤259億元人民幣。

在上一季度，由於恰逢如火如荼的「雙十一」，阿里營收首次突破了1000億大關，達1173億元人民幣，強勁的消費購物市場帶動了天貓與淘寶的高銷售額。相較而言，第四季度最大的銷售亮點是春節的購置年貨，雖難以延續此前令人艷羨的銷售額，但阿里憑著不斷發展的多元業務，依然取得了935億元的好成績。

阿里巴巴的業務主要為四大板塊：核心商務、雲計算、數字媒體及娛樂、戰略創新和其他。核心商務始終是阿里巴巴最穩固的聚寶盆，對營業收入貢獻巨大，也成為整個集團業務拓展的「造血機」。成立於1999年的阿里巴巴成為了國內第一波互聯網紅利的引領者與弄潮兒，伴隨層出不窮的互聯網新模式與新經濟，阿里巴巴不斷拓展業務板塊，在新的賽道嘗試突破，從圖4可見，在核心商務發展的同時，其他業務比重也逐漸上升。

圖4阿里各項業務營業收入

資料來源：Bloomberg，中歐商業評論

阿里的核心電商業務包括了淘寶、天貓、聚划算、農村淘寶、阿里媽媽、天貓國際、銀泰百貨、盒馬鮮生，以及2017年第四季度加入並表的菜鳥物流和2018年第二季度加入並表的餓了麼等，這也是阿里最為人所熟知的業務板塊。

在四大業務分類中，核心電商業務的EBITDA利潤率（息稅折舊及攤銷前利潤率）始終保持在最高位，屬於名副其實的現金牛產品，主要歸功於阿里多年來積累了大量客戶群體，同時天貓也通過吸引國際大牌入駐，提升傭金費用。2019財年，阿里中國地區零售業務占總營收比重65.71%，國際零售業務占比5.19%，得益於阿里國際化的步伐，越來越多的海外用戶通過阿里進行購物，為銷售增長提供新動力。

EBITDA

Earnings Before Interest,Taxes,Depreciation and Amortization，稅息折舊及攤銷前利潤，是企業在支付各類稅項、利息以及折舊和攤銷前的利潤淨額。該指標能夠直接反映企業當期創造的實際價值，由於忽略了稅項和利息，適用於對不同股票交易所，不同行業的公司進行對比。

數據顯示，2019年阿里巴巴年活躍買家數達6.54億人，年新增活躍買家數量超過1億人。對於用戶基數龐大的阿里而言，當大中型城市的用戶基本已被覆蓋，阿里能做到這一億人的增量難能可貴。從用戶地域結構而言，在新增的1億人中，77%來自於低級城市，顯示了阿里用戶的不斷下沉，這也符合阿里現有人群分布的邏輯。淘寶界面的不斷改版、以及口碑和餓了麼引領的生活服務行業全鏈路數字化體系，和支付寶低級城市用戶群體的擴大，都成了阿里進一步的引流新措施。

在艾媒咨詢《2018—2019中國在線外賣行業研究報告》中，2018年以來，中國在線外賣用戶的城市分布重心正向三四線城市移動，成為外賣市場增長的新驅動力。三四線城市中非正常時段點餐人數比例大幅度提升，外賣覆蓋時段擴大，其中餓了麼平台上，早餐、下午茶和夜宵用戶數分別增長68%、38%和56%。今年3月口碑餓了麼宣布的「上山下鄉」計劃後，雲南大理、佛山順德、河南新鄉等城市的市場份額突破50%。

在快節奏的城市生活中，外賣以成為如今消費者生活方式的重要組成部分，阿里於2018年4月對於餓了麼的收購無疑是一項極為明智的戰略決定，互聯網巨頭之戰中，流量始終是最基礎、最重要的部分，對餓了麼的收購有利於阿里從外賣的角度進一步下沉到低級城市，拓寬用戶基數，做到多層次生態。

阿里財報的另一個亮眼之處就是雲計算。雖然從阿里雲2019財年第四季度的EBITDA利潤率為-2%（圖5），仍處於虧損狀態，但其收入增速非常強勁。2015財年，阿里巴巴雲計算營收僅12.71億元人民幣，而到了2019財年，雲計算的營收已達247億，復合增長率高達110%。阿里雲2018年在中國市場以32.2%的市場占有率位居第一。在全球公共雲服務廠商中，阿里雲已進入前三強。

圖5阿里各板塊EBITDA利潤率

資料來源：Bloomberg，中歐商業評論

我們認為，阿里雲的虧損更多的是戰略擴張的需要，雲計算需要部署大量的服務器、帶寬資源，硬件設備開支巨大；同時雲計算需要高強度研發的支持，巨額研發投入也是造成雲計算盈利壓力的因素之一。

從阿里集團的整體布局來看，阿里核心業務巨額的利潤，可以為阿里雲提供源源不斷的資金支持。與阿里雲類似，亞馬遜的雲業務也不追求短期的盈利，更多看重銷售收入的增長以及市場規模的擴大。雲服務可以做到在大數據的支持下，基於雲的數據技術能力以及阿里在商業、金融服務和物流方面的專業知識構成了阿里巴巴商業運作系統的核心。雲計算的強勢增長，很可能是阿里未來建立競爭優勢的重要業務能力。

阿里的數字媒體與娛樂板塊尚處於發展之中，這一板塊雖然貢獻了與雲計算相近的營收，但是從利潤率而言，2019財年第四季度息稅攤銷前利潤率為-50%，有待進一步提升盈利能力。但這一板塊對於阿里的長久發展，有著顯著意義。互聯網新用戶一般從社交和最基礎的內容消費開始，然後嘗試購物消費，數字媒體與娛樂板塊是一個積累發展用戶的有效途徑，通過娛樂內容被吸引的用戶，有望在未來做到變現。

另外，阿里大文娛歸屬的數字媒體與娛樂板塊，在第四季度內做到收入56.71億元，同比增長8%。從蝦米音樂到書旗小說，從阿里影業到淘票票、從阿里體育到優酷，阿里大文娛板塊基本達到了全產業鏈覆蓋。在2018年年末樊路遠接任優酷總裁後，啟動了宣發、產品技術以及內容三個板塊全面打通的調整，有效提高了資源調動效率。從整個數字媒體與娛樂板塊來看，UCWeb提供的移動搜尋和遊戲發行等移動增值服務收入保持上升，伴隨優酷日均訂閱數2019財年同比88%的健康增長，帶動付費收入的增加，板塊價值有望在未來得以進一步體現。

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2

騰訊：遊戲、社交為增速引擎，

金融科技列為公司重點戰略，

廣告業務下滑

2019年1季度，騰訊總收入為854.65億元人民幣，同比增長16%。經營盈利為367.42億元，同比增長20%，經營利潤率上升至43%。EBITDA為335.66億，同比增長15%。

騰訊的主營業務分為，網路及增值服務（在線遊戲、社交網路）、金融科技及企業服務、在線廣告（社交媒體廣告、媒體廣告）三大類別，其中金融科技及企業服務從本季度開始正式列為財報內容，體現出騰訊戰略重心向金融及B端商務的調整。

從騰訊主營業務的收入構成來看（圖6），在線遊戲的收入達到285.13億元，占到公司收入的33.36%，環比增長18%，是騰訊收入最高的業務部分。

其次是社交網路業務，收入達到204.61億元，環比增長5%，占公司收入的23.94%。

廣告業務收入出現下滑，微信等社交媒體廣告收入為98.98億元，環比下滑16%。騰訊視頻等在線視頻廣告業務下滑最為明顯，環比下降33%，做到收入34.79億元，在線廣告整體業務占騰訊收入的15.65%，低於首次披露業績的金融科技及企業服務業務。

圖6騰訊各業務營收規模

資料來源：Bloomberg，中歐商業評論

2019年1季度首次披露的金融科技及企業服務收入達到218億，同比增長44%，業績非常亮眼。該項業務主要包括商業支付、其他金融科技服務（小額貸款）以及雲計算業務。由於政策變化，金融支付的備付金已自一月中旬起轉至中國人民銀行，備付金餘額的利息收入不再計入業務收入，令金融科技及企業服務收入受到不利影響。但有利的一面是受每用戶交易量增加的推動，商業支付交易額同比增長。用戶交易頻率和交易額提升，受益於月活躍商戶同比增長超過一倍。騰訊在香港與多家夥伴合作，並獲得香港金融管理局頒發香港虛擬銀行牌照，金融科技服務業務有望在未來獲得高速發展。

雲計算服務是騰訊to B業務轉型的有益嘗試。據市場研究機構Synergy Research Group公布的2018年第四季度亞太市場數據，騰訊雲以5.8%的份額超越Google所占的4.7%，位列亞太市場第四名，在國內市場阿里雲以40.5%的市場份額位列第一，騰訊雲16.5%的市場份額位居第二。

作為一家「遊戲」公司，騰訊2019年1季度遊戲收入，再次表現出亮眼的業績，雖然1季度新遊戲發布較少，但受益於春節假期，遊戲收入做到了環比11%的增長。在中國大陸市場，騰訊智慧型手機遊戲組合的總日活躍帳戶數和付費用戶數，均獲得同比增長。

《王者榮耀》在一月份發布了內容更新，提升了用戶活躍度，促進付費用戶數及收入同比增長。《完美世界手遊》自推出後，迅速成為中國最高收入的智慧型手機遊戲之一。根據App Annie的數據，《PUBG MOBILE》自二月份以來，在國際市場（不包括中國大陸）的月活躍帳戶數超過1億。2019年2季度，騰訊仍將發布多款中度至重度遊戲，涵蓋動作類、角色扮演及模擬策略類遊戲，還有戰術競技類遊戲《 和平精英 》。海外遊戲《堡壘之夜》等。有望進一步提高遊戲活躍用戶和付費用戶。個人電腦客戶端遊戲收入為人民幣138億元，同比下跌2%，環比增長24%。由於大陸遊戲用戶現主要集中於手機端，個人電腦端遊戲用戶的下降，對騰訊而言並不構成實質性的影響。

社交網路雖然早已不是騰訊最大的收入來源，但社交網路帶來的用戶黏性和路徑依賴效應是騰訊打造企業生態最核心的競爭優勢。從數據看，2019年1季度，微信（含海外版Wechat）活躍帳戶數達到11.12億，同比增長6.9%。QQ活躍帳戶小幅費增長0.9%，達到7億。QQ用戶增長值得注意的是，年輕用戶在QQ平台的活躍度顯著提升，從前文提到的網路搜尋引擎詞雲的結果看（圖3）QQ的關注度顯著高於微信，QQ的品牌年輕化，有利於騰訊進一步鞏固社交網路的霸主地位。

網路廣告業務在1季度出現較為明顯的環比下滑，下滑的原因可能是相比2018年4季度，電子商務進入銷售淡季，廣告量出現下滑。騰訊視頻熱播劇集的收視波動，也可能是造成廣告收入下降的原因。雖然騰訊廣告收入環比下降明顯，但同比增幅依然達到25%，考慮到1季度可能存在的季節性原因，我們暫時不能推斷是廣告業務受大環境影響而下滑，還是季節性波動，有待持續觀察。

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3

貼身肉搏，阿里、騰訊誰更強？

不同行業、不同上市所在地的公司進行對比，通產採用的營業收入、利潤等指標，存在稅制不同、攤銷、折舊確認方式不同問題，不能直接比較經營能力。互聯網作為相對新興的行業，較之於傳統行業，互聯網行業缺乏歷史數據參考，再加上行業本身的不確定性，對內在價值的評估尤為重要。

EV/EBITDA作為一種公司估值指標，考察了企業價值與息稅前利潤的比值。鑒於騰訊與阿里所屬市場的不同，較之於P/E估值，EV/EBITDA不受所得稅率不同的影響，增強了不同國家上市公司的可比性，分子項企業估值也可脫離資本結構的制約。此外，由於企業間不同的折舊制度以及會計準則的不同，都會導致對最終利潤的影響，EBITDA能有效刨除財務費用、折舊政策等非現金成本因素的作用，有利於排出干擾，更準確把握企業價值。

EV

Enterprise Value，企業價值為公司股票總市值與有息債務價值之和減去現金及短期投資，充分考察了企業的財務決策經營、資金的時間價值、風險以及企業長期發展經營的能力和價值。

從企業價值倍數而言，騰訊與阿里的EV/EBITDA比值相對穩定，根據Bloomberg數據，2014年9月騰訊EV/EBITDA比值為26.88，2019年3月為22.32，阿里兩期比值則分別為46.12和37.01（圖7）。這也反映了從2014年至今，無論資本市場起起落落，投資者始終保持對於騰訊與阿里兩家企業內在價值的高認可度，使得企業價值倍數保持在相對穩定的區間浮動。此外，阿里具有更高的企業價值倍數，這反映了投資者對於公司更高的信心與期望，保持系數穩定在相對高位。

圖7騰訊與阿里企業價值倍數

資料來源：Bloomberg，中歐商業評論

作為當之無愧的互聯網巨頭，阿里、騰訊早已超越了原有行業的競爭，而是伸長了觸角，不斷擴張行業版圖，通過對全行業賦能打通產業鏈。騰訊的賦能主要是通過流量，特別是微信、QQ等社交途徑切入，但從流量的變現還需要靠時間證明。

而阿里憑借電商和移動業務的支持，在賦能上更追求可見成效，通過收購兼並等方式，將電商平台、金融支付、大數據行銷等業務打造成了一條通路，整合成「集團軍」的形式，以生態體系的方式進行賦能。這種並非出於純粹的財務投資動因的產業鏈擴張，對於公司有著更高的要求。戰略投資需要在圍繞母體業務的前提下，在產業鏈的每個環節對所投企業提供助力，相較於騰訊更為松散的流量賦能結構，阿里的賦能形態對公司決策及前瞻性的要求更高，如今生態體系卓有成效，也為阿里帶來更大的協同效應，進一步促進整體業務發展。

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4

騰訊人均EBITDA突破80萬元，

阿里員工破10萬人

阿里自2017年10月提出新零售戰略以來，大舉進軍線下零售業務。阿里在2017年全資收購銀泰百貨、2018年4月收購餓了麼，以及在2015年就開始籌備線下零售盒馬鮮生。同時阿里的海外擴展也非常迅速，阿里雲在海外新增大量數據中心。與之對應的是，我們看到從2017年開始阿里的員工人數開始快速增加，2018年開始幾乎每季度阿里員工的增幅都在50%以上，到2019年1季度，阿里員工總數突破10萬人，較2017年1季度，員工擴張近1倍。

與阿里激進的擴張相比，騰訊的擴張似乎顯得較為保守，員工人數緩慢增加，到2019年1季度末，騰訊員工總數為5.4萬人，與2017年1季度末相比，員工人數僅增加39%。

阿里和騰訊員工數量差異較大的原因與雙方經營戰略不同有關。阿里的經營戰略是不斷強化其核心的電子商務業務，並且阿里更偏愛通過全資收購企業，通過強勢的資源整合強化競爭力。同時，阿里的新零售戰略通過擴張線下業務，強化其商業屬性，阿里的邏輯是圍繞「交易」的核心競爭力做文章。線下商業體需要大量從事基礎性工作的員工，因此阿里的員工出現大幅擴張。

騰訊的經營戰略則更為多元化，雖然騰訊的戰略是圍繞其「社交」屬性展開，但由於社交環節難以直接變現，因此騰訊的生態更為多元化，通過在社交平台上建立豐富的應用來做到公司生態的整體增值。反映在騰訊的投資策略上，騰訊偏愛通過財務投資來分享收益，因此表現在財務報表上，騰訊的員工人數沒有出現大幅增長。

由於員工人數的大幅增長，阿里的人均EBITDA下降較快，2019年1季度騰訊的人均EBITDA達到81萬元，是阿里的5倍（圖8）。但需要注意的是，阿里人均EBITDA較低可能是由於大量收購帶來的員工激增，需要一定的消化時間，二是雲計算業務的虧損拉低了EBITDA。此外，阿里僅控股螞蟻金服30%的股權，螞蟻金服的財務績效在阿里報表中沒有完整的體現。我們對阿里潛在的盈利能力，依然保持樂觀。

圖8阿里、騰訊員工人數與績效對比

資料來源：Bloomberg，中歐商業評論

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阿里布局長期研發，

騰訊研發回報率占優

一般觀點認為，高科技公司的成長性取決於其技術創新的能力，即大量的研發投入，帶來企業收入和利潤的增長。但這一觀點並不完全符合企業的規律，通過計算阿里與騰訊最近五年間的研發支出與營業總收入的平均比值，以及同期公司EBITDA平均增長率，可得到圖9結果。

圖9阿里、騰訊研發投入與公司增長情況比較

資料來源：Bloomberg，中歐商業評論

作為互聯網巨頭企業，騰訊與阿里常年在研發上保持穩定的高投入。從過去五年而言，騰訊與阿里的研發投入占營業總收入的均值分別為7.94%和10.56%，顯示了公司對於研發的重視。結合EBITDA增長率來看，較之於阿里，騰訊保持了相對較高的EBITDA平均值增長率，說明騰訊以相對較少的技術研發投入，換取了相對更高的利潤增速。

研發投入的差別，與兩家公司的業務結構及方向有關。騰訊的收入主要來自於社交與遊戲，其中遊戲更是騰訊極為重要的業務。對於技術的研發創新，騰訊並不像阿里那麼熱衷。在遊戲上，代理及購買版權的方式便能做到輕鬆變現。從收益角度而言，只要是商業化成功的遊戲，就能賺取豐富收入，代理及購買版權的方式能降低前期研發經費的投入，加速利潤增長，在短期內用更少的投入換取更大的收益。但另一方面，對於代理的過度依賴也會使公司缺乏穩定的優質內容生產，原生力量的不足難以主動應對外部環境的轉變。

阿里巴巴主營電子商務，龐大的電子商務體系需要強有力的研發投入支持。但這也意味著，部分研發的支持下的創新，是為了增強客戶體驗，如在應對雙「十一」等大流量極端情況時，依然能保證網站順暢經營，這部分技術投入目的並非在於變現，因而難以轉化為EBITDA的增加。

從短期來看，騰訊以較低的研發投入，支撐了較高的收益，在經營能力上似乎更勝一籌。長期來看，阿里的研發投入更為關注基礎性和長期性，如阿里在2017年成立了達摩院，匯聚了世界頂級的電子計算領域的科學家開展較為基礎的研發工作，如果研發成果能夠有效轉化，將在未來成為阿里塑造核心競爭力的重要優勢。但研發投入具有一定的不確定性，能否有效轉化還有待觀察。

阿里在雲計算方面的投資也逐漸顯現優勢，根據IDC發布的數據，2018年，阿里雲市場份額占比45.5%，排名第一；騰訊雲市場份額10.3%，排名第二。雖然阿里與騰訊分別占據了前兩位，但從市場份額而言，兩者差距顯著。無論是從機房帶寬或是服務器存儲等計算資源及軟件系統而言，雲計算前期對IT基礎設施上的投入資金要求很高，且回報周期很長，阿里在2008年確定了「雲計算」戰略，一路厚積薄發，才取得了如今的市場地位。未來隨著雲業務的不斷發展，早期的投入有望進一步轉換成收益，隨之帶動EBITDA增長率的提升。

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6

經濟學視角看騰訊和阿里的護城河

巴菲特對公司價值的判斷，主要基於他提出的護城河理論，即「就投資而言，關鍵不在於評估一個行業將給社會帶來多大影響，也不在於它將取得多大成長，而是在於判定任何特定公司的競爭優勢，其中最重要的則是判定那種優勢的持續時間。擁有寬廣的、可持續的‘護城河’的產品或服務才能給投資者帶來回報。」

騰訊和阿里的護城河該如何理解？

關於互聯網企業的價值，最著名的理論是麥特卡夫定理（該定理在國內通常稱為「網路效應」），即網路價值和節點的平方成正比。由於網路效應的存在，先行者或者行業領跑者可以以幾何倍數增加企業的價值，成為贏家通吃的局面。

我們看阿里市值和用戶數的關係，從圖10可以看到，阿里市值和用戶數的1.9次方成正比，非常接近網路效應。今年開始阿里淘寶的下沉，進一步加強了用戶積累，因此對於阿里來說，網路效應帶來的規模經濟，幾乎是外來者難以逾越的進入壁壘。

圖10阿里市值與用戶數量的關係

資料來源：Bloomberg，中歐商業評論

我們看到阿里的收購和新業務普遍圍繞「交易」環節展開，是非常清晰的戰略部署。雲計算作為第二曲線也是非常清晰的戰略，目前仍然保持私有化的螞蟻金服也充滿想像空間。我們預計阿里未來仍然會保持強勢的增長。

有趣的是我們用騰訊用戶數與公司市值進行回歸分析，並未發現騰訊具備顯著的網路效應，而是呈現比較顯著的線性增長（圖11）。

圖11騰訊市值與用戶數量的關係

資料來源：Bloomberg，中歐商業評論

但騰訊為什麼仍能保持高速增長以及高額的利潤？

我們需要引入另一個經濟學概念——範圍經濟。

範圍經濟是指隨著企業業務種類的增加，企業的單位成本降低，企業價值提升。我們採用HHI指數來評估企業多元化水平，並通過回歸模型，計算企業市值與多元化水平的關係。結果如表1所示。騰訊HHI指數系數為負，說明隨著騰訊業務單元的擴大，騰訊的市值提高，具有架式圍經濟的特徵。

HHI指數

Herfindahl-Hirschman Index，即赫芬達爾—赫希曼指數，是一種測量產業集中度的綜合指數。我們採用該指數評估企業多元化水平，計算企業財務報表中每一項單獨業務的營業收入占總收入的比值的平方。企業多元化水平越高，HHI值越小。計算公式如下：

IT行業出現範圍經濟的原因，在於企業的數據、IT基礎設施、研發技術在一定程度上可以做到復用。數據和技術的打通則可以顯著的提升公司整體的效率和價值。

從做到範圍經濟的角度看，騰訊採取多元化業務布局，通過財務投資擴大生態規模的戰略與其背後的經濟學原理是相符的。

總的來看，阿里的核心是基於「交易」環節，更容易變現，因此不斷強化核心業務，通過核心業務的巨量資金，支持未來的研發，為企業打造第二曲線是基於阿里業務優勢的理想選擇。阿里不斷強化核心業務，在企業規模的擴張上會依然保持高速增長。大量三四線城市、農村地區尚待開發的人口，為阿里的增長提供了龐大的潛在空間。

但是阿里業務下沉，不可避免地要加強線下服務的能力，線下服務需要較重的資產經營，這與阿里之前擅長的輕資產經營所要求的能力是不同的。阿里人效的短期下降也表現出該問題，如何有效的化解，是阿里需要面對和解決的問題。

騰訊的業務布局更加多元，範圍經濟的存在也讓騰訊的護城更為寬廣。但是，騰訊遊戲業務存在一定的政策風險，多元化的業務布局，也使得騰訊在增長率上難以大幅提高。依靠社交數據的積累，騰訊可以做到更為精準的商業模式，利潤有望進一步提高。騰訊to B端的業務轉型，能否有效的利用過去的技術和數據積累，尚待檢驗。

註：文/齊卿 曹欣蓓，公眾號：中歐商業評論（ID：xxx），本文為作者獨立觀點，不代表億邦動力網立場。