在中國商業世界，樂視系的興衰是段無法回避的故事。對於投資者來說，樂視系的經歷或許更像一本教科書。

2019年5月15日，即樂視網股票徹底暫停上市的第三天，樂視網發布公告稱，公司面臨與其他樂視體育原股東共同承擔前海思拓股權回購等裁定結果。前海思拓系樂視體育B輪融資的投資方，目前持有樂視體育0.46%的股權。根據樂視網內部測算，樂視體育A+輪和B輪兩輪融資本金達84億餘元，若均按照每年12%的單利計算，樂視網最大回購責任涉及金額達110億餘元。

根據投中網不完全計算，因其未能如約於2018年上市，目前已有14家投資方向樂視體育原股東提起仲裁，要求賠償共計約為33億元的經濟損失。投中網還發現，因樂視體育違規出借給關聯公司40億元而導致資金困難，因此被投資方訴至法庭。

與投資方的糾紛，折射出樂視體育的尷尬處境，這個曾經備受熱捧的「樂視系」重要板塊如今已舉步維艱。而它背後的股東，包括普思投資、雲鋒基金等一眾明星投資機構亦被「套牢」其中。

以管窺豹，樂視體育與投資人的糾紛也許反映了一個創投圈無法回避的問題：投資人的利益該如何保護？

多家明星機構踩雷，凱撒旅遊一元轉讓股權

因樂視體育未能做到在2018年上市承諾而對樂視網提出仲裁的，不止前海思拓一家。

樂視網公告稱，已有14家樂視體育股東對上市公司提起仲裁申請，除前海思拓外，其他13個股東的仲裁仍在審理過程中。

樂視體育的股東與樂視體育及樂視網的仲裁糾紛，主要源於樂視體育《B輪融資協議書》和《B輪股東協議》。按照上述兩份條款表述，樂視體育需要在2018年12月31日前完成投資方認可的上市工作。如果違約，那麼樂視體育原股東（樂視網、賈躍亭控制的樂樂互動及北京鵬翼資產）需在投資方發出書面回購要求後的兩個月內，按照協議約定價格（投資本金+年化12%收益），以現金形式收購投資方所持有的全部公司股權並支付全部對價。

樂視體育如今的境地，絕非無法做到2018年上市諾言這麼簡單。「資金鏈斷裂、難以恢復正常經營，被大量債權人起訴」是樂視體育現在面臨的尷尬現狀。投中網查詢，截止發稿，樂視體育已6次被地方法院列入失信被執行人。

這直接導致了樂視體育投資人退出無望。樂視體育成立於2014年3月，是賈躍亭樂視版圖的重要部分。2015年5月，樂視體育宣布完成8億元A輪融資，投資方穿透後包括萬達集團、雲鋒基金、王思聰旗下普思投資等；2016年3月，樂視體育宣布完成80億元B輪融資，投資方穿透後包括海航資本、北交投資、新湃資本、魯證創投等20多家機構，還包括孫紅雷、劉濤、陳坤等多個明星作為個人股東入股；2017年5月，樂視體育又稱自己完成了B+輪融，投資方包括中意寧波園下屬基金和部分新老股東。

這是一份「星光熠熠」的名單。除了雲鋒基金、普思投資這些知名機構，不少投資方背後股東聲名顯赫。比如，參與樂視體育B輪融資的萍鄉市東方匯富投資中心（有限合夥）（下稱「萍鄉東方匯富」，其背後機構是東方匯富，由在國內有著「證券教父」之稱的闞治東創辦。

投中網查詢，根據最新股權結構，目前「海航系」通過嘉興永文明體投資持有樂視體育5.56%股份，萍鄉東方匯富持股比例為5.14%，普思投資持股比例為3.96%，雲鋒基金持股比例則為3.13%。

一度，樂視體育曾經讓投資方滿懷期待。在B輪融資時，孫紅雷曾代表明星投資者發言稱：「我對樂視體育的發展前景絕對有信心。我們會當模範股東，出錢出人出力，讓文體徹底不分家。」

不過，樂視體育似乎並未讓投資人滿意。除了未能如約在2018年上市，投中網發現，部分投資人對樂視體育的「控訴」還包括其曾「擅自向其關聯方樂視控股出借了40多億元資金」，導致公司資金緊張影響正常運作。

在普思投資對樂視體育及樂視網的仲裁申請中，普思投資稱樂視體育在未經董事會或股東會同意的情況下，擅自向樂視控股出借了40多億元資金。由於資金被關聯公司占用，樂視體育大量業務因資金緊張而無法進行，導致申請人的投資權益遭受損失。

在投中網獲得的民事判決書（（2017）京03民初384號）中，萍鄉東方匯富則將樂視體育及相關人員告上法庭，控訴樂視體育未經董事會決議合法有限授權，為樂視控股提供約40億元巨款，導致樂視體育經營嚴重困難，其股東權益受損。

根據判決書法院認定事實部分，此筆借款，彼時作為樂視體育董事的王思聰和夏曉燕並未簽字。

不過，在這份一審判決書中，北京市第三中級人民法院認為，40億元的借款導致的後果首先是樂視體育債務的增加，這僅是構成了樂視體育公司的損失，與萍鄉東方匯富自身財產權益之間並不存在直接的因果關係。

除了發起仲裁，訴至法庭，投中網發現還有樂視體育間接股東以1元轉讓持有股份。4月4日，「海航系」上市公司凱撒旅遊稱，因樂視體育業務仍無任何好轉跡象，公司計劃以1元價格轉讓持有的嘉興永文明體投資全部股份於「海航系」另一家公司。至此，凱撒旅遊不再間接持有樂視體育股份。

投資人的利益如何保護？

實際上，在創投圈，被投企業經營困難，投資人無法得到預計回報的情況不在少數。僅樂視系，除了樂視體育，樂視影業亦頻傳經營不善新聞，還於2019年年初被列為失信被執行人，其身後包括張藝謀、孫儷等在內的投資人均被「套牢」。

「當然是自我保護與事前防范。風險投資的關鍵詞除了投資之外，還有風險二字。」被投中網問及「投資機構該如何在投資中最大化保證正常退出」時，一專注於消費領域的投資人強調道。他認為，有投資就有風險，在投資中拿不到該有的投資回報甚至虧本是投資人必須要承擔的商業風險，對於風控體系的搭建而言，事前判斷比事後追責更為重要。

所以，在投資機構與被投企業所簽訂的投資協議中，尤其當涉及到投資機構的退出要求條款時，帶有股權調整機制的對賭性質的股權回購協議，常常出現在融資協議里，用於保障投資機構的正常退出。

多家投資機構也向投中網表示，除了天使輪等早期投資，投資機構在與被投企業的投資協議中一般都會簽署類似的對賭協議，以最大限度地保證基金到期時的有效退出。

比如，在投中網獲取的一份珠海市魅族科技有限公司章程中，也發現了此類的「對賭條款」。該份章程第八章《公司的股權協議》第十六條「B輪投資人及虹華基金的對外轉讓權」中寫道，盡管本章程有其他規定，如果公司在2019年6月30日仍未完成全體股東之間另行約定的合格IPO，任一B輪投資人有權向第三方轉讓其持有的公司股權；如果公司在2025年6月30日仍未完成合格IPO ,虹華基金有權向第三方轉讓其持有的公司股權。

不過，也有企業端在接受投中網採訪時說道，在項目發展初期，其不太會選擇有此類對賭要求的投資機構。並且，特別是在早期融資階段，不是每一家機構都會在投資協議中提出對賭性質的股權回購要求 。「對於企業來講，還是要按照自身的發展戰略，在適合的發展階段匹配適合的投資機構。即使在項目發展後期有上市需求時考慮到機構的退出而簽署了一些‘估值調整協議’，在某種程度上也可當成企業發展的動力與期待。」

「某些投資機構之所以不把看似既可以約束被投機構，又能夠最大效率保證退出的條款放到投資協議里，是因為類似的對賭條款其實更像是‘君子協議’。」上述專注於消費的投資人對投中網直言。在他看來，雖然司法判決認可此類協議的法律效力，但最終這份協議是否有效，取決於被投企業並不可控的道德與格局。

如若具備法律效力的投資條款在實踐過程中仍為「君子協議」，那在投資中，投資機構的利益到底需不需要保護？又該如何保護？

多位投資人在接受投中網採訪時均認為，即使在投資協議中簽訂了對賭性質的股權回購條款，這並不意味著投資人就能如願以償地獲得期待的投資回報。「如果遇到那些盡管不著急上市但不差錢的被投企業也還好，起碼可以不賠本；但若是攤上樂視系這種‘老賴’，投進去的錢也只能打了水漂。」（文/馬慕傑）

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