文豐研究 | 資產支持票據法律分析

為推動金融市場發展，拓寬非金融企業融資管道，規範非金融企業在銀行間債券市場發行資產支持票據的行為，保護投資者合法權益，根據中國人民銀行《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》（中國人民銀行令[2008]第1號）及中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱「交易商協會」）的自律規則，交易商協會制定了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》（以下簡稱「《指引》」）。2012年8月3日，《指引》公布施行，資產支持票據產品正式推出。

2012年8月6日，交易商協會根據《指引》和其自律規則接受寧波城建投資控股有限公司、南京公用控股（集團）有限公司、上海浦東路橋建設股份有限公司發行的三支資產支持票據項目註冊。8月7日，交易商協會負責人向首批發行資產支持票據的三個企業發出接受註冊通知書。8月8日，第一批三支資產支持票據發行成功，發行規模為25億元。

一、資產支持票據的定義及優勢

1、資產支持票據定義

根據交易商協會2012年發布的《指引》，資產支持票據（Asset-Backed Note，簡稱ABN）是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。由該定義可知，資產支持票據屬於非金融企業債務融資工具的一種，屬於非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。

2016年12月12日，交易商協會為規範資產支持票據註冊發行行為，發布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》（以下簡稱「《修訂稿指引》」），在該文件中，交易商協會將資產支持票據的定義修改為「非金融企業為做到融資目的，採用結構化方式，通過發行載體發行的，由基礎資產所產生的現金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。」

2、資產支持票據產品優勢

自2012年8月資產支持票據產品上線以來，在盤活企業存量資產、拓寬融資管道、豐富債券品種、提升銀行間債券市場普惠性等方面發揮了一定作用。資產支持票據產品的優勢主要有以下幾個方面：

（1）對於發行企業而言，資產支持票據拓寬了非金融企業的融資管道，是一種新型的融資方式；同時有利於降低企業的融資成本、盤活企業的存量資產、優化企業的資產結構。以特殊目的信托作為發行載體的資產支持票據，還可以做到企業的破產隔離；

（2）對於投資人而言，資產支持票據豐富了銀行間市場的投資品種，且發行方式非常靈活，既可以公開發行，也可以定向發行，通過結構化的方式發行更是滿足了投資者多元化的投資需求；

（3）對於承銷機構和中介機構而言，資產支持票據為他們提供了參與證券化業務、創新業務機會的同時，也帶來了盈利。

二、資產支持票據相關政策

除了交易商協會出具的關於資產支持票據的相關文件，經筆者查詢，近年來國務院、各地市還出台了以下支持性文件：

2014年3月17日發布的《國務院關於加快發展對外文化貿易的意見》（國發[2014]13號）中提到「支持符合條件的文化出口項目發行非金融企業資產支持票據和證券公司資產證券化產品」。

2014年3月17日發布的《文化部、中國人民銀行、財政部關於深入推進文化金融合作的意見》中提到「鼓勵大中型文化企業採取短期融資券、中期票據、資產支持票據等債務融資工具優化融資結構。」

2015年4月25日發布的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（2015年第25號令）中提到「國家鼓勵通過設立產業基金等形式入股提供特許經營項目資本金。鼓勵特許經營項目公司進行結構化融資，發行項目收益票據和資產支持票據等。國家鼓勵特許經營項目採用成立私募基金，引入戰略投資者，發行企業債券、項目收益債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等方式拓寬投融資管道。」

2015年5月19日發布的《國務院辦公廳轉發財政部 發展改革委 人民銀行關於在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》中提到「鼓勵符合條件的項目經營主體在資本市場通過發行公司債券、企業債券、中期票據、定向票據等市場化方式進行融資。鼓勵項目公司發行項目收益債券、項目收益票據、資產支持票據等。」

2016年9月22日發布的《住房城鄉建設部等部門關於進一步鼓勵和引導民間資本進入城市供水、燃氣、供熱、污水和垃圾處理行業的意見》中提到「支持相關企業和項目發行短期融資券、中期票據、資產支持票據、項目收益票據等非金融企業債務融資工具及可續期債券、項目收益債券、拓寬市場化資金來源」。

除上述文件外，天津市、三明市、重慶市、台州市、中山市等多地市政府部門都發文支持當地符合條件的非金融企業通過發行資產支持票據的方式做到融資目的。

三、資產支持票據的交易結構

根據《修訂稿指引》，資產支持票據的發行載體可以為特定目的信托、特定目的公司或交易商協會認可的其他特定目的載體。《修訂稿指引》出台後，以特定目的信托作為發起載體有效做到了企業資產的出表功能。經筆者查詢，截至2018年9月22日，共有20家信托公司在銀行間市場作為受托機構發行資產支持票據，累計發行規模達到1459.61億元。其中，2018年共發行39單，發行規模為488.9億元。以特定目的信托作為發行載體為例，資產支持票據的交易結構如下圖所示：

註：上圖中實線表示法律關係，虛線表示現金流。

1、發起機構與承租人/債務人簽署《租賃合同》/《債務合同》等相關法律文件後，形成發起機構對承租人/債務人的債權；

2、發起機構與信托公司簽署《信托合同》，發起機構將其合法持有的基礎資產交付給信托公司，發行機構作為委托人、信托公司作為受托人設立特定目的信托作為資產支持票據的發行載體；

3、信托公司作為發行載體的管理機構，在中國銀行間債券市場向投資者發行以信托財產為支持的資產支持票據；

4、發起機構、信托公司、承銷商簽署《承銷協議》，承銷資產支持票據；企業發行資產支持票據時，承銷商為金融機構。企業可自主選擇主承銷商，需要組織承銷團的，由主承銷商組織承銷團；

5、資產支持票據的投資者將認購本金支付給承銷商。由於資產支持票據的發行市場為銀行間市場，因此投資者一般為取得銀行間市場相關準入資質的合格機構投資者。投資者有權獲得資產支持票據收益，並可參與分配清算後的基礎資產，還可以依法轉讓其持有的資產支持票據；

6、承銷商將投資者交付的認購本金劃付給信托公司，信托公司將所得認購金額扣除相關費用支出後，形成的資產支持票據募集資金金額支付給發起機構，做到發起機構的融資目的；

7、信托公司與資產服務機構簽署《委托合同》，委托資產服務機構對資產的日常回收進行管理和服務；基礎資產的承租人/債務人將因與發起人簽訂基礎合同所需要支付的租金或債權利息等現金，按照基礎合同的約定定期支付給資產服務機構。由於發起機構對基礎資產的管理較為便利，資產服務機構通常由發起機構來擔任；

8、信托公司與保管銀行簽署《保管協議》，委托保管銀行對信托財產產生的現金資產提供保管服務。資產服務機構在收到相關款項後，將該款項支付至保管銀行的帳戶。實際操作中，如主承銷商為銀行，則通常在承銷銀行開設保管戶，即由承銷銀行擔任保管銀行；

9、債券登記結算機構是資產支持票據發行到兌付期間進行相關債券登記、債券交易、交易結算、債券本金及利息兌付的相關服務機構。目前銀行間市場發行的資產支持票據的登記結算機構為上海證券清算所。上海證券清算所在交易結構中作為登記/支付代理機構負責對資產支持票據進行登記托管，保管銀行按照《保管協議》的約定，定期向上海證券清算所劃付本息，上海證券清算所向投資者轉付由資金保管機構劃入的到期收益；

10、律師事務所對入池基礎資產的真實性、合法性、有效性和權屬狀況進行盡職調查，對發行程序、發行文件、相關參與主體、交易結構、信用增進的合法有效性進行審核並出具法律意見書；

11、信用評級機構對資產支持票據進行信用評級並出具信用評級報告及跟蹤信用評級報告。企業發行資產支持票據時，應由在中國境內註冊且具備債券評級資質的評級機構進行信用評級；

12、會計師事務所對資產支持票據的現金流進行預測，出具現金流預測報告及會計意見書等。有些資產支持票據項目會選擇專業的資產評估機構對現金流進行評估，由資產評估機構出具現金流預測報告。

發行資產支持票據時，發起機構、發行載體及相關中介機構（包括但不限於主承銷商、資產服務機構、資金監管機構、資金保管機構、律師事務所、會計師事務所、信用評級機構、資產評估機構、信用增進機構）均應按相關要求接受交易商協會的自律管理，其人員應勤勉盡責，嚴格遵守執業規範和執業道德，按約定履行相關義務。

四、發行資產支持票據的相關要求

1、關於發起機構

《指引》及《修訂稿指引》中均明確了發行機構必須是非金融企業，即具有融資需求的非金融企業。2012年首期發行的三單資產支持票據，發起人均為地方融資平台類企業或其下屬子公司。

企業發行資產支持票據時，應在交易商協會註冊，成為交易商協會的會員，接受交易商協會的自律管理。此外，根據《修訂稿指引》的規定，發起機構還應履行以下職責：（1）配合併支持發行載體和相關中介機構履行職責；（2）按約定及時向發行載體和相關中介機構提供相關披露的信息，並保證所提供的信息真實、準確、完整；（3）根據《修訂稿指引》及相關自律規則規定以及交易合同約定的其他職責。

關於發起機構募集資金的用途，根據《指引》的規定，發起機構發行資產支持票據所募集資金的用途應符合法律法規和國家政策要求。發起機構在資產支持票據存續期內變更募集資金用途應提前披露。

2、關於基礎資產

根據《修訂稿指引》，基礎資產是指符合法律法規規定，權屬明確，可以依法轉讓，能夠產生持續穩定、獨立、可預測的現金流且可特定化的財產、財產權利或財產和財產權利的組合。形成基礎資產的交易基礎應當真實，交易對價應當公允。實踐中發起人提供的基礎資產通常是企業的應收帳款、租賃債權、信托受益權等財產權利，以及基礎設施、商業物業等不動產財產或相關財產權利等，在資產支持票據存續期間，基礎資產預計可產生的現金流能夠覆蓋支付資產支持票據收益所需資金。2012年首批發行成功的三支資產支持票據，其基礎資產為天然氣收費收益權、自來水銷售收入、高速公路建設應收帳款。

根據《修訂稿指引》的要求，以基礎設施、商業物業等不動產財產或相關財產權利作為基礎資產的，發起機構應取得合法經營資質。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制，如附帶其他權利限制，但能通過相關合理安排解除基礎資產的相關擔保負擔和其他權利限制也符合交易商協會的要求。此外，基礎資產附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制的，應在註冊發行文件中對該事項進行充分披露及風險提示，並對解除該等擔保負擔或其他權利限制的安排作出相應說明。

法律法規規定轉讓基礎資產應辦理批准、登記手續的，應依法辦理。法律法規沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，發行載體應採取有效措施，維護基礎資產安全，並在資產支持票據發行文件中如實披露相關信息。

3、關於主承銷商

主承銷商是指為資產支持票據業務提供承銷服務的機構。企業發行資產支持票據時，應由金融機構承銷。企業可自主選擇承銷商。發行載體和發起機構應通過符合條件的承銷機構向交易商協議提交資產支持票據註冊文件。但需關注，交易商協會2012年11月28日發布的《關於證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具主承銷業務市場評價結果的公告》顯示，證券公司類會員開展非金融企業債務融資工具主承銷業務應具備中國證券監督管理委員會監管分類結果AA及以上級別。因此，企業在選擇證券公司作為主承銷商時，需關注證券公司分類結果是否符合證監會要求的級別。

此外，主承銷商依照承銷協議的約定提供承銷服務，還應履行以下職責：（1）對基礎資產、發行載體或其管理機構、相關交易主體以及對資產支持票據業務有重大影響的其他相關方開展盡職調查；（2）按照《修訂稿指引》及交易商協會相關自律規則提交註冊發行文件；（3）按照約定組織資產支持票據的承銷和發行；（4）按照交易商協會相關自律規則開展後續管理工作；（5）《修訂稿指引》及相關自律規則規定以及承銷協議約定的其他職責。

4、關於信息披露

企業發行資產支持票據應在銀行間債券市場進行披露信息。信息披露應遵循誠實信用原則，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。

根據《修訂稿指引》的規定，企業發行資產支持票據應披露以下信息：（1）資產支持票據的交易結構和基礎資產情況；（2）相關機構出具的現金流評估預測報告；（3）現金流評估預測偏差可能導致的投資風險；（4）在資產支持票據存續期內，定期披露基礎資產的經營報告。

在資產支持票據存續期內，發行載體應在每期資產支持票據收益支付日的前3個工作日披露資產經營報告。資產經營報告應包括但不限於以下內容：（1）資產支持票據基本信息；（2）發起機構、發行載體和相關中介機構的名稱、地址；（3）發起機構、發行載體和相關中介機構的履約情況；（4）基礎資產池本期運行情況及總體信息；（5）各檔次資產支持票據的收益及稅費支付情況；（6）基礎資產池中進入法律訴訟程序的基礎資產情況，法律訴訟程序進展等；（7）發起機構募集資金使用情況；（8）發起機構風險自留情況；（9）需要對投資者報告的其他事項。採用循環購買結構的，還應包括基礎資產循環購買情況及循環購買分布等信息。

公開發行資產支持票據的，發行載體應在每年4月30日、8月31日前分別披露上年度資產經營報告和半年度資產經營報告。定向發行資產支持票據的，發行載體應在每年4月30日前披露上年度資產經營報告，並可按照註冊發行文件約定增加披露頻率。此外，還應當注意，發行載體由特定目的載體擔任的，年度資產經營報告需經註冊會計師審計。

在資產支持票據存續期間，如果發生可能對投資價值及投資決策判斷有重要影響的重大事項，發行載體和發起機構應在事發後三個工作日內披露相關信息，並向交易商協會報告。

5、關於投資者保護和增信措施

2012年首次發行的三支資產支持票據在定向發行協議中明確約定了基礎資產現金流惡化或其它可能影響投資者利益等情況的應對措施、資產支持票據發生違約後的債權保障及清償安排、發生基礎資產權屬爭議時的解決機制等投資者保護機制。定向發行協議向投資人充分披露產品的交易結構和基礎資產情況、現金流評估預測報告、現金流評估預測偏差可能導致的投資風險、基礎資產的經營報告等信息，對投資人利益進行保護。

《指引》和《修訂稿指引》中，均要求了在發行文件中約定投資者保護機制。根據《指引》的規定，企業應在資產支持票據發行文件中約定投資者保護機制，包括但不限於：（1）債項評級下降的應對措施；（2）基礎資產現金流惡化或其它可能影響投資者利益等情況的應對措施；（3）資產支持票據發生違約後的債權保障及清償安排；（4）發生基礎資產權屬爭議時的解決機制。

根據《修訂稿指引》的規定，發起機構和發行載體應在相關注冊發行文件中約定投資者保護機制，包括但不限於：（1）信用評級結果或評級展望下調的應對措施；（2）基礎資產現金流惡化或其他可能影響投資者利益等情況的應對措施；（3）基礎資產現金流與預測值偏差的處理機制；（4）發生基礎資產權屬爭議時的解決機制；（5）資產支持票據發生違約後的相關保障機制及清償安排。

為了保護投資者的投資本息，資產支持票據在發行中會設置增信措施，增信措施分為外部增信措施和內部增信措施。外部增信措施包括第三方提供信用支持、流動性支持、提供抵質押擔保和發起機構贖回機制。發起機構贖回機制即當發起機構或資產服務機構發現基礎資產不合格或出現違約時，受托人有權向發起機構發出贖回的書面要求，發起機構應以自有資金按照交易文件的約定贖回不合格資產或違約資產。內部增信措施包括設置優先次級結構化分層機制或在發行文件中設置不同等級的信用觸發機制，包括：違約事件、加速清償事件、權利完善事件等。結構化分層機制將資產支持票據分為優先級和次級。優先級資產支持票據將享有優先受償權，次級資產支持票據僅在優先級資產支持票據本息全部支付完畢後享有剩餘收益分配。次級資產支持票據為優先級資產支持票據提供信用損失保護。

張凱

河南大學金融學學士

西南政法大學法律碩士

公司業務部專職律師

專業領域：並購重組、投融資法律事務、信托法律事務

從業經驗：執業前為某信托公司提供法律服務三年，熟悉各種類型的信托項目以及交易結構的設計。執業期間先後為鄭州千味央廚食品股份有限公司、河南省鴻啟企業管理有限公司等單位提供常年法律顧問服務。

多次參與企業的並購重組業務，為陽光城集團河南分公司、錦藝置業有限公司、錦藝安貞（廣州）投資合夥企業（有限合夥）、鄭州投資控股有限公司、光大鄭州國投新產業投資基金合夥企業（有限合夥）等多家單位的並購項目提供專項法律服務。

為中國東方資產管理股份有限公司河南省分公司不良債權收購項目等提供法律服務。