相當意外！赴美IPO的貝殼，總資產近一半都是「錢」

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貝殼的毛利率穩步提高，反映核心業務盈利能力的經調整EBITDA利潤率已經延續三年為正。雖然公司仍然還在燒錢，但是現金儲備非常充足，沒有償債壓力。

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在中國，買賣二手房從來都不是一件容易的事。一個主要原因是賣家一般會把房源掛在多個中介出售，而買家也需要同時去關註多個中介。

而且經常出現的一件事是：賣家的賣房意願也和能夠賣出的價格相幹，價格越高賣的意願越強。

這裡面，多個中介與賣家的扯皮、買家在多個中介之間的比價，都讓二手房交易變得過於繁瑣。曾經有過買房經驗的老鐵對此一定都體會得很深刻。

這時候，就迫切需要一個大的平臺，各個品牌不僅可以發布房源資訊，平臺通過各種手段對資訊進行「驗真」，更重要的是，平臺要建立各種標準，完善行業基礎設施，讓競爭最終變成專業能力和服務的競爭。

目前，風雲君認為離這個目標最近的是貝殼找房（BEKE.N，以下簡稱貝殼）。恰好這家公司最近在紐交所遞交了招股書。有了公開數據，風雲君要是不解讀，那實在說不過去。

一、意外！貝殼是中國第二大商業平臺

房產交易有一個專門的指標，叫做GTV（Gross Transaction Volume，成交總額），與電商的GMV類似。值得一提的是，相對GMV，GTV確認口徑要嚴格得多，必須真實成交，但允許最終過戶手續沒有辦結的交易被統計在內。

根據招股書，2018年貝殼實現GTV1.15萬億元，2019年則突破2萬億大關，達到2.13萬億元，同比增長84.5%。

從GTV來看，貝殼已成為中國最大的房產交易和服務平臺，以及中國第二大商業平臺，僅次於阿裡巴巴（BABA.N，09988.HK）的6.59萬億元（註：2020財年）。

分業務看，二手房交易GTV為1.30萬億，新房交易GTV為0.75萬億，其他新興業務GTV為0.08萬億。

這裡的交易包括出售，也包括出租。其他新興業務主要包括金融服務和裝修服務。

根據灼識咨詢（CIC）的數據，2019年中國住房市場規模為22.3萬億元。其中的10.5萬億，也就是47.1%是通過房產中介完成的。

疫情影響了很多行業，貝殼2020年一季度GTV較2019年同期出現短暫下滑，但在二季度，單季度GTV高達9992億人民幣，上半年合計達到1.33萬億，相當於2019年全年的62.5%。

說實話，這個數據出乎風雲君的意料，相當震動。

二、疫情肆虐，今年上半年整體增速仍達36.8%

先來看商業模式。

貝殼做的是平臺生意，而其獲取收入的主要來源是：存量房交易、新房交易以及其他新興業務。

二手房交易收入在2019年增長了21.9%，招股書顯示，從邊際收益看，2017、2018、2019年存量房交易的邊際收益（淨收入-經紀人傭金）分別為56.4億、77.3億、95.5億，新房交易的邊際收益（淨收入-新房渠道及分傭）分別為28.7億、30.3億、49.2億，可以看出存量房仍是貝殼基本盤。

2019年貝殼平臺新房營收達202.7億人民幣，同比2018年增長171.3%。新房業務在2019年全面釋放，得益於ACN（Agent Cooperation Network）網路效應外溢至二手房交易之外的其他賽道。

ACN，即經紀人合作網路，重新定義服務者之間的關係。作為貝殼平臺底層操作系統，通過規則的設定，ACN連接不同品牌、經紀人，幫助服務者高效合作、共享成功，進而為客戶提供更優質、更便捷的服務。

因為有較強的線上積累和海量線下觸點（經紀人、門店、城市），貝殼已經和中國排名前一百的房地產開發商（註：按合同銷售額排名）建立了合作關係。

另外，其他新興業務則增長了15%。新房、存量、其他新興業務三者占總收入的比例分別是44%、53%、3%。

招股書顯示，2019年，貝殼的總收入為460.1億元。2020年上半年貝殼收入將達到268.2億元。相較2019年上半年增速達到36.8%，相當不錯！

三、平臺戰略獲得成功，還處高速擴張中

前面風雲君提到了，貝殼要做的是平臺，這就要求公司在自有的鏈家之外，入住更多的品牌。

我們來看看貝殼做的怎麼樣。

首先是平臺上的經紀人和中介門店數量。

截至2020年6月底，貝殼平臺上共有45.60萬地產經紀人，以及4.22萬個中介門店。

2017-2019年，經紀人數量的復合年增長率為72.5%，中介門店數量的復合年增長率為116.1%。

截至2020年6月底，平臺上的地產中介品牌數量共有265個，相比2018年底的116個有了大幅提高。

平臺規模正在高速擴張。

與此同時，2019年下半年平均每個門店的二手房交易GTV達到2030萬元，同比增長了86.2%，說明平臺帶來了效率的提高。

四、盈利能力持續改善，EBITDA利潤率延續三年為正

下面我們來看看貝殼的盈利能力。

2019年，貝殼的毛利率為24.5%，延續三年處於上升趨勢。衡量核心業務盈利能力的經調整EBITDA利潤率（註：調整項為股權激勵、長期投資的公允價值變動等）延續三年為正，其中2019年達到6.3%。

不過根據公司預披露的二季度數據，今年二季度淨利潤不低於27億人民幣。也就是說，上半年整體盈利不低於14.69億元，淨利潤率不低於5.5%，同比提高了2.7個百分點。

作為一家以資訊技術重構行業基礎的公司，貝殼的研發費用率逐年上升，其中2019年達到3.4%，2020年一季度進一步提高至6.3%。

2019年的管理費用率為18.2%，同比上升了1.0個百分點，主要與管理層股權激勵的增加有關。

同年，貝殼的銷售費用率為6.7%，同比下降了2.0個百分點。這主要是因為在貝殼平臺已經獲得了一定的知名度後，公司減少了營銷開支。

五、總資產近一半是「錢」

最後，我們來看看貝殼的現金儲備和現金流狀況，畢竟公司目前還處在發展擴張時期。

截至2020年一季度末，貝殼的總資產達到612.41億元。其中，貨幣資金、一年內到期的受限制現金、短期投資分別占比25.4%、10.2%、12.6%，合計達到48.2%，接近總資產的一半。

同時，短期借錢的金額為5.37億元，公司沒有償債的壓力。

截至2019年末，貝殼的資產負債率為53.1%，比前兩年有所下降；有息負債占總資產的比例為11.8%，有所上升。

結尾

最後來做一個總結。

貝殼是中國最大的居住服務平臺，2019年的GTV超過2萬億元。

從邊際貢獻率來看，二手房交易對毛利率提升的貢獻更大，新房交易也為公司收入增長提供了巨大動力。

金融服務、裝修服務等新興業務增長穩定，邊際貢獻率也在逐年上升。

今年的新冠疫情給公司的一季度業績造成較大的打擊。不過從預披露的二季度數據來看，上半年公司在收入和淨利潤率方面同比都實現了增長。

貝殼找房的初衷是做房產交易和服務的平臺。從這個角度出發，平臺上的經紀人和門店數量增長非常快，而且給鏈家以外品牌的傭金分成占營業成本的比例在提高，這都說明平臺戰略很成功。

貝殼的毛利率穩步提高，反映核心業務盈利能力的經調整EBITDA利潤率已經延續三年為正。雖然公司仍然還在燒錢，但是現金儲備非常充足，完全沒有償債的壓力。

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