《2020年全球另類投資機構發展戰略與公司治理研究》全文發布，深度解讀KKR、黑石、凱雷的戰略與治理變遷

各位讀者：

你們好！

自2019年科創板啟動後，中國資本市場進入加速換擋新周期。2020年在再融資政策松綁、新三板改革及創業板註冊制等改革紅利下，A股市場迎來大年。疫情之下，今年政策層頻繁強調股權投資對中國經濟的重要性，並提出「推進資管行業的轉型，就是要調整社會融資結構，大力發展直接融資，特別是股權融資」。同時，2020年也是金融進一步對外開放之年，境外金融機構、資管機構紛紛進入中國市場，一方面促進了中國資管行業市場化、法制化和國際化建設，另一方面也對中資機構帶來新的巨大挑戰。如何取長補短，施展更大的空間，擴大走出去經營，需要中資機構認真研究應對。

對此，清科研究中心以KKR、黑石、凱雷三大國際私募巨頭為主要對象，對全球另類投資機構發展戰略與公司治理進行深度研究，就可能適合中國大型私募股權投資機構的公司治理機制進行了探討，提出建議，最終形成本篇研究報告。

結合三大巨頭經驗，我們發現開展公開市場融資、提升公司治理能力是一家私募股權投資機構走向成功的關鍵步驟。一方面，在上市監管等要求下，股權投資機構將逐步形成以「保障股東、客戶、員工及其他持份者利益」的核心價值，進而奠基了一家投資公司長久穩定發展的基礎。另一方面，盡管業務披露力度、投資監管限制等大幅提升，但長期來講另類投資業務將得到拓展，其專業投資能力能夠獲得股票投資者和LP的進一步信任。

中國股權投資業雖然起步時間較晚，但是發展進度較快。面對近年來「資管新規」強監管、經濟成長放緩等挑戰，國內頭部機構一方面基於自身所擅長的投資策略，開始向「上遊」或「下遊」階段擴展，逐步覆蓋股權投資全階段，另一方面則是立足自身情況與業務發展戰略差異不斷完善公司治理體系。

我們認為中國股權投資機構的公司治理建設與國內金融市場發展，金融監管政策等息息相幹，其公司治理結構也必然與國際同業不盡相同，隨著新一輪洗牌的結束，適用於中國資本市場，富有中國特色的公司治理體系將在頭部機構內逐步形成。目前國內股權投資機構中，中國光大控股有限公司（簡稱「光大控股」）投資策略覆蓋全面，且已上市，具有完善的公司治理結構，我們在報告內將其作為重點研究案例，對其公司治理情況進行了詳細地分析。

在報告內，我們也強調，國內股權投資業的整體公司治理能力有待提升。目前，我國市場化股權投資機構以公司制為外殼，以有限合夥型治理架構為管理基礎，投資決策權更多掌握在創始團隊，而放眼更遠的未來，這些機構必然面臨「換帥」、股權的重新分配和公司傳承等問題，機構迫切需要建立完善的公司治理架構。我們認為完善的公司治理能力，將是機構發展壯大並謀求長期發展的基礎。

最後從LP投資者的角度看，我們建議，長期內公司治理能力應該成為LP甄選基金的重要條件之一。治理規則和制度的建立，有利於機構明確合夥人、管理層之間的權、責、利分配，規避舞弊現象，提高機構風控能力。此外，更對基金團隊的行為和績效產生深遠影響，對基金團隊未來的持續、穩定、卓越、合規發展至關重要。

具體報告內容，請見下文。

祝開卷有益！

清科研究中心

2020年9月

第一章：海外另類投資市場發展歷史及概況全球私募投資起源於1940年代的美國，在經歷了數次經濟輪動周期後，已逐步發展成熟。分資產類別來看，私募股權投資類近年來管理資本量占比持續超過50%。2020上半年受到新冠疫情影響，全球私募投資普遍面臨募資節奏放緩、投資盡調難以開展、企業估值回落等問題。

第二章：大型海外另類投資機構的戰略和布局

以黑石、KKR、凱雷三大巨頭為代表的全球大型投資機構均向業務平臺化、投資多元化的方向發展。黑石、KKR、凱雷分別於2007年、2010年、2012年公開發行上市，並均於上市前基本形成現有業務板塊和國際化布局。從投資資產類別來看，主要以私募股權、實物資產及信貸三類為主，配置比例逐漸趨於一致。三大巨頭上市後資本管理量、總收入實現不同幅度的增長，其中投資收益、基金管理費構成近三年主要收入來源。

第三章：大型海外另類投資機構的公司治理變遷

隨著黑石、KKR、凱雷投資業務在全球不斷擴張、展開公開市場融資，公司治理能力也隨著機構發展戰略的變化不斷提升。首先，在2017年美國稅改法案通過後，三大巨頭相繼從合夥制改為治理結構更加透明、規范的公司制。其次，董事會成員數量和構成與機構業務類型、管理規模保持動態匹配，並通過董事會常務委員會實行日常管理和監督職能。此外，逐步建立起清晰、完善的組織架構，成為多種類、多地區投資獨立或協同順利進行的重要保障。最後，構建多層次薪酬機制，對投資機構的核心資產——人力資本進行高效激勵與約束。

第四章：國內股權投資市場格局和機構發展戰略

同全球私募市場的發展路徑類似，國內大型股權投資機構也趨向大資管平臺化發展，投資策略多元化。立足於自身情況和發展戰略，投資機構形成了各具特色的治理體系。以光大控股為例，一家於港股上市的頭部投資機構，投資業務涉及私募股權投資、不動產投資、證券投資等多個領域。光大控股除了需滿足上市地及多國監管機構的要求外，同時受到母公司嚴格的風險管控，由此建立了完善的公司治理機制和風險管理機制。

第五章：國內股權投資機構公司治理仍存在較大提升空間

總體來說，我國股權投資機構公司治理方面仍存在較大提升空間，不少機構面臨成立時間尚短、決策高度集中、管理規模激增與運營機制不匹配等問題。完善的公司治理能力，將是機構發展壯大並謀求長期發展的基礎。