摩根士丹利中國刑自強：新興市場將重新領跑全球經濟

2019：全力以赴穩增長、防風險

摩根士丹利中國首席經濟學家 刑自強

盡管市場依然擔憂中國2019年增長前景，我們預計逆周期政策力度會加大，全力以赴穩增長、穩信心、防風險，推動增長從今年中期開始逐步改善。連同其他新興市場的加速增長，從而印證我們對2019年全球的主要宏觀判斷：新興市場將重新領跑。

我們認為中國的逆周期政策會取得成效，經濟增長將從2019年第二季度開始企穩，但很多市場觀察人士對此持不同意見。這種質疑主要是基於：截至目前為止的調整措施似乎沒有奏效，近幾個月的經濟增長持續低於預期。

到目前為止的調整措施似乎還未奏效，原因有三：首先，2018年11月之前，政策調整的步伐一直較為緩和，因為當時的政策目標多元，既去杠桿又穩增長。客觀而言，過去兩年監管層通過政策協同發力，增強了金融穩定性，去杠桿取得了初步成效。而從2018年6月份開始，為應對不斷上升的貿易摩擦帶來的經濟不確定性，盡管決策層實施了防禦性寬鬆措施，但當時控制金融杠桿依然是重要目標，更為積極的逆周期措施仍處於研究階段。其次，2018年美聯儲加息、美元走強等外部因素在一定程度上限制了中國的政策空間（盡管與其他新興市場相比，中國所受的負面影響較小）。第三，當時的逆周期措施主要旨在鼓勵私人部門，但由於面對不確定性（特別是2018年11月底G20會議之前貿易摩擦持續升級），私人部門的信心有所走弱，效果不盡如人意。

為什麼我們認為未來會有效果呢？在評估中國增長周期時，重要的一點是要牢記決策層希望做到的政策目標。過去兩年，金融去杠桿一直是重心，但隨著經濟增長放緩，為避免就業市場持續受損，穩增長、穩就業、穩信心已成為政策的重中之重。因此，決策層已啟動了逆周期調節，並將動態評估面臨的下行壓力，加大相應的政策應對措施。一言以蔽之，經濟下行壓力越大，政策力度就越強。

政策調整步伐自 2018年12月中央經濟工作會議以來，已開始加快。此外，公共部門加大投入的導向信號也更為明確：地方政府專項債券額度提高和發行加速，表明政府正推動公共部門以支持經濟。同時，監管政策的步伐也更趨穩健。

我們預計，未來數月還會出台進一步的措施，包括：增加地方政府專項債券發行限額（從2018年的1.35萬億元增加到今年的2.1萬億-2.2萬億元）；增值稅減稅達近6000億元；存款準備金率未來還有300個基點下調空間，如果經濟活動惡化，銀行間政策利率也存在下調空間；房地產市場調控更為因地制宜；企業承擔的社保繳費比率有可能下調3-5個百分點。

這些措施，將促使廣義社會融資總量同比增速到2019年底時加快至12.5%（目前是10.6%），廣義財政赤字則可能擴大150個基點。當然，我們預計2019年第一季度的GDP增長仍然放緩至6.2%，然而這可能是本輪增長周期的低點，預計第二季度開始將會企穩，最終在2019年第四季度達到6.4%。

增速尋底時往往質疑聲最響。根據我們以往對中國經濟的跟蹤，市場觀察人士對經濟的悲觀和懷疑隨著經濟數據超預期減速而累積，往往在增長周期即將觸底前後達到最高。例如2015年8月，新的人民幣中間價定價機制，疊加投資者擔心經濟勢頭將進一步放緩，導致人民幣兌美元匯率迅速下跌。然而，與我們的預期一致，當時決策層加大了政策寬鬆力度，促使經濟增長在2016年初企穩。類似的，2017年初，市場對供給側結構性改革的影響持擔憂態度，仍然認為中國出現系統性金融衝擊的風險很高。相反地，我們當時堅持認為，中國的生產率趨勢正在復蘇，債務-通縮陷阱最糟糕的時期已經過去，中國有能力穩定其宏觀杠桿率（債務與GDP比率）。隨後一年半，隨著企業債務占GDP比例不斷下降，中國宏觀杠桿率最終在2018 年企穩。

如果中國經濟如期在二季度企穩，將進一步印證我們在去年11月作出的2019年全球宏觀判斷：西方不亮東方亮，新興市場將重新領跑全球經濟增長。主要依據是：其一，美國長達十年的經濟復蘇已近黃昏，伴隨財政刺激寅吃卯糧效應消失，金融條件收緊，以及油價下跌，其經濟增長將大幅放緩；其二，得益於有利的國內政策組合和外部不利因素（如強美元、高油價）的減弱，新興市場的增長將保持良好。