牽一發而動全身，科創板的新意及影響

作者：格隆匯·付博

2018年11月5日首屆中國國際進口博覽會開幕式上「設立科創板並試點註冊制」提出以來，科創板已成為資本市場的頭等大事。

2018年末中央經濟工作會議要求提高直接融資的比重、防范金融市場異常波動和共振，更提出資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要「推動在上交所設立科創板並試點註冊制盡快落地」。

中國證監會2019年推進資本市場改革發展穩定工作的首要任務就是確保在上交所設立科創板並試點註冊制盡快落地。具體到上交所，對科創板改革和註冊制試點盡快落地更是「全力推動」。

據報導，日前證監會表示「日夜工作」、「盡早完成」科創板。科創板規則征求意見稿的大方向已定，部分細節在做最後修訂，向社會公開征求意見指日可待。

另外，「註冊制審核理念」以及「退市制度安排」都是現階段官方透露信息較多或是市場較為關注的兩大關鍵點，根據官方近期釋放的信息已有雛形。個人以為，2019年上半年科創板將落地並完成首批企業上市。

萬眾矚目的科創板到底長什麼樣？

雖然官方很快會揭開它的面紗，但只是初印象。快馬加鞭趕出來的，更應該是科創板的雛形。對於成熟的科創板形態，市場充滿期待，也有很多猜想。個人以為，科創板應該是全新的，這些特點主要體現在以下六個方面：

一是註冊制新。

不同於A股的核準制，註冊制要求交易所審核，證監會報備、給批文。發行時間在批文內由企業自主決定。所有的審核都是問詢制，原則上6個月審核完畢。簡化募投項目的限制，增發和重組逐漸取消審核。

註冊制的信披更看重真實性等，同時要匹配退市制度。科創板對退市的標準可能會更高，更為具體，退市的比例比現有A股要高很多，因為註冊制意味著只要是內容形式合規都可以上市的，不需要排隊和更高的門檻。

註冊制和退市制度是一個匹配關係，就像美國的資本市場，每年的退市率都是非常高的，可以維持資本市場的優勝劣汰。退市制度和註冊制度一個是進入市場化，一個是退出市場化。只有進、退兩項市場措施緊密配合，市場才能形成活水。

二是上市標準新。

財務上突破盈利為主的標準，科創板可以從市值、盈利、收入、現金流、研發占比等角度出發，指定多套上市標準，如：第一套市值10億元以上，連續兩年盈利、兩年累計扣非淨利潤5000萬元，或連續一年盈利、一年累計扣非淨利潤1億元；第二套市值15億元以上，收入2億元，三年研發投入占比10%；第三套市值20億元以上，收入3億元，經營性現金流超過1億元；第四套市值30億元以上，收入3億元；第五套市值40億元以上，產品空間大，知名機構投資者入股等。

從行業角度，新一代信息技術、高端裝備製造和新材料、新能源及節能環保、生物醫藥和技術服務五大領域中的企業將受重點鼓勵。

企業層面，券商推薦的企業需要滿足四大要求：一是具有自主知識產權，相關技術突破國際封鎖；二是相關技術是企業收入增長的主要驅動力，企業主要收入來源於其技術；三是具有成熟的研發體系、研發團隊；四是具有成熟的商業模式。

三是股權結構新。

發行制度層面，科創板應允許同股不同權（一般為AB股結構）企業上市。AB股的設計結構一方面保證了投資者的受益權，另一方面保證了創業者充分的控制權，在科創類企業和海外都有廣泛的應用。

從其他市場看，目前港交所已通過修改上市規則，接受同股不同權創新公司上市。目前符合國家戰略支持的很多創新類公司普遍存在AB股結構（包括不少已經海外上市的公司）。應及時做出調整，允許這一類企業在科創板上市。據報導，科創板紅籌架構和VIE架構尚在討論過程中，目前看是可行的。

同時，科創板會牢牢盯住「科技+創新」的國家戰略，立足於科創企業的特點和需求，提高資本市場對接科技創新企業的能力，包括提高對協議控制、不同投票權架構和企業盈利情況的包容度。

四是投資者準入門檻新。

要建立專業投資者、機構為主的市場準入機制。從當前的證券交易來看，主板投資者並未設任何門檻；創業板投資者要有2年交易經驗；滬港通要求投資者證券帳戶及資金帳戶內資產不少於50萬元；新三板要求投資者要有2年股票交易經驗且證券類資產市值不少於500萬元。

參考上述標準，借鑒國際經驗，科創板的投資者要以專業投資者為主，個人投資者需要有50萬元-100萬元金融資產，至少2年以上的相關投資經驗。

五是交易制度新。

在二級市場交易環節規則方面，科創板長期應當與成熟市場接軌，實行T+0、無漲跌限制、熔斷機制、放開杠桿等的交易制度，以保持二級市場相對的活力與效率。初期在交易層面可在上交所現有制度上增加科創板的制度，執行T+1制度，保留漲跌幅限制，但漲跌幅限制或適當提高至20%，並允許適當加杠桿。

六是監管新。

科創板的監管應從事前、事中、事後三個方面進行強化。對於科創板上市公司，要進行事前的廣泛宣傳、充分的信息披露與買者自負的風險提示，將投資者保護的行動進行前移，使其在進入市場之前對風險有充分的預知。在市場交易過程中，應嚴厲打擊虛假信息、內幕交易、操縱市場等各類違法行為，為市場交易創造公平、公正的環境。強化事後監管，對於市場違法、違規行為，可以設計保護投資者的案件訴訟制度，以此形成對各類市場違法行為的有效威懾。

科創板將為新時代中國資本市場升級、經濟高質量發展會得到更大助力，成為中華民族復興崛起全身中的那一根頭髮，抑或是在太平洋扇動翅膀的那只蝴蝶。

長期來看，作為中國資本市場的重大增量改革，預計科創板對現有市場會產生競爭性作用。增量企業融資需求，需要增量的資金與機構投資供給，也需要金融服務加速開放來配合。

中期來看，創業板、新三板等的優質企業多了新的資本市場方向，融資、交易更有利，部分估值中樞將上升。短期來看，一些創投概念的炒作會逐漸回歸理性，領先的創投公司有望兌現收益。