知往鑒今：上世紀20-30年代的美國

1.宏觀環境：經濟放緩、泡沫破滅

1929年美國金融市場暴跌，成為「大蕭條」的導火索。上世紀20年代美國經濟和股市持續繁榮，到1920年代中後期，股指加速上漲。為抑制市場投機，1928年美聯儲開始收緊貨幣政策，此後兩年內7次上調貼現率。1929年10月24日，美國道瓊斯工業指數突然暴跌，紐約股票市場迎來「黑色星期四」，隨後幾天跌幅繼續擴大，到10月29日收盤，道瓊斯股指較10月23日已累計跌去約四分之一。

股災的不期而至，導致居民的金融資產和企業的預期迅速惡化，並很快蔓延到實體經濟。1929年四季度美國GNP實際同比增速僅1.9%，較之前的三季度大幅下降了6個百分點，1930年一季度開始更是轉為負增，並且此後衰退一直持續到1933年上半年。

股市暴跌反映了金融市場存在嚴重泡沫，美國當時的經濟基本面並不支持前期的暴漲。在19世紀與20世紀之交的十到二十年里，美國的金融市場大體與經濟表現相匹配，股市漲幅與經濟名義增速趨勢一致。但到了1926年之後，市場投機之風漸盛、股指加速上行、泡沫化日益嚴重，1927-1929的三年內標普股指平均每年漲幅高達25%，而同時期的美國經濟增長卻是在放緩，美國GDP名義增速從之前三年的平均4%降至1%，這其實已經給後來的危機埋下了伏筆。

2.社會背景：貧富分化、保護主義

2.1貧富差距擴大，最終需求不足

無論從經濟表現還是金融市場看，上世紀20年代的美國都處在繁榮的世代，但為何後來的幾年經濟增速依然放緩、史無前例的大蕭條還是接踵而至？

從社會層面看，不能忽視的一點是，伴隨著20世紀前20年美國經濟的增長，貧富差距也在持續擴大。1920至1928年美國收入前10%的群體收入占比從43%提高到48%，分配問題導致貧富分化加重。而金融泡沫化又加劇了這一分化，富人存量資產增值更快，1921年至1929年美國前1%的富有群體擁有的財富占比從36%增加至48%，而同一時期財富後90%的人擁有的財富占比從22%下降到了16%，也就是說，當時美國前1%的富人擁有的財富是後90%群體的三倍！縱觀歷史，大蕭條的前夕正是美國貧富差距最大的時點。

貧富差距擴大在當時也不是美國所獨有的。在20世紀之初，法國、英國、德國等主要的歐洲國家也都經歷了一段貧富嚴重分化的時期。1910年，這三國收入前10%的人群的收入占比都高達45%左右，雖然在1920年代有所下降，但到大蕭條之前，這一比重也仍有40%。

而貧富差距持續擴大，對經濟的後果是抑制整體的消費，最終導致總需求不足。通常來講，高收入群體的消費能力比較強，但是邊際消費傾向較低；中低收入者邊際消費傾向較高，但是消費能力受制於收入水平。根據美國勞工統計局的消費調查計算，以1984年的收支情況作為基準，到目前美國收入前20%的家庭或住戶（consumer unit，即以1個家庭或者財務獨立決策的住戶作為調查中的1個消費單位consumer unit）收入每增加1美元，消費支出大約增加0.7美元左右，而收入末20%的家庭或住戶，收入增加1美元，支出會邊際上增加大約1.6美元（因為家庭或住戶中存在不創造收入但有支出的群體，因而就調查單位而言會出現支出增加超過收入增幅的情況）。

以收入由高到低排序，美國收入在末20%的調查對象，收入占比僅3%，但他們的消費占全部被調查者消費的8%；而收入在前20%的調查對象獲得約50%的收入，消費比重僅40%左右。中低收入者整體數量巨大，且對消費貢獻的比重更高，但其收入和財富水平限制了其消費的能力，因而貧富差距的不斷惡化，不利於整體消費的擴張。

1920年代的美國經歷完第二次工業革命，生產能力增強，但是由於貧富分化嚴重、整體需求不足，於是就出現了生產和投資的過剩，資金也就湧向了股市，脫實向虛，助漲泡沫。

2.2激化社會矛盾，保護主義盛行

而財富和分配的失衡，反過來又進一步激化了社會層面的矛盾，助漲「民粹主義」。在經濟陷入大蕭條之後，分配失衡導致中低收入者群體龐大，使得他們成為了美國社會的「中間投票人」，對政治選舉起到決定性的影響，而他們通常基於自身的考慮，對政府增加轉移支付和提高福利有著更高的訴求。而貧富差距的擴大，中低收入者比重上升，這種訴求也就更強，政黨想贏得選舉，就要做出更符合這些投票人利益的承諾，往往在這種時候民粹主義就會開始回潮。

但問題在於，經濟放緩又使得政府財政收入銳減，很難滿足有著民粹主義傾向的高福利要求。如果是在大蕭條來臨之前的1920年代，經濟仍處在繁榮階段，提升整體福利的要求或許還不算特別難滿足。但1929年下半年開始，美國經濟急轉直下，到1930年1季度開始GNP名義增速轉負，經濟的「蛋糕」做不大，分配就更成了問題。隨著經濟的衰退，美國的財政收入從1929年的39億美元減少到1933年的20億美元，而同期財政支出從31億美元增加到46億美元，早年的財政盈餘從1931年開始變成高額赤字。

既然「蛋糕」做不大，那麼就想到從外部搶「蛋糕」。當時美國還實行金本位制，匯率並非自由浮動、因而貨幣政策缺乏獨立性，制約了貨幣刺激的空間。而在民粹主義抬頭的背景下，美國將需求不足的內部問題的矛頭轉向了外部，於是，提高關稅稅率、減少外來商品進口、保護本地產業的措施自然成了首選。

事實上，加關稅的做法在美國也不是第一次。早期的美國關稅維持在較高水平，是政府收入的主要來源，並且被用來保護國內相關的利益群體。例如1890年《麥金萊關稅法案》（Mckinley Law）就是通過提升關稅稅率到50%，來保護國內的產業免受英國等海外生產者的競爭，1897年《丁格利關稅法案》（Dingley Law）又進一步提高關稅稅率，此後的十多年間，美國的關稅總體保持在40%以上的高位。直到20世紀初，隨著1913年《安德伍德關稅法》（Underwood Law）的通過，美國關稅水平才大幅下降。

然而在大蕭條之前，保護主義情緒重新抬頭。1920年代開始，農產品價格大幅下跌，導致美國農業逐漸蕭條。1921年共和黨主導的政府通過《緊急關稅法》，對進口農產品征收高關稅，以維護國內農業利益，並於1922年通過了《福德尼-麥坎伯關稅法》（Fordney-McCumber Law），對更多的經濟部門採取高關稅保護的措施，將平均關稅稅率從1920年的16%提升到1922年的38%。

在1928年大選中，共和黨的胡佛表示將提高農產品關稅以保護身處困境的農民的利益，而他當選總統之後的第二年，在議員斯姆特和霍利的推動下，國會通過了1930年關稅法案，也稱《斯姆特-霍利關稅法》（Smoot-Hawley Tariff Act），該法案將2萬多種商品的進口關稅稅率提至歷史新高，使美國整體應稅商品的平均關稅稅率從1928年的38.8%提高到了1932年的接近60%，同期美國整體進口商品關稅稅率也從13%左右上升至接近20%。

在1929年經濟開始衰退的背景下，美國推行高關稅，遭到了貿易夥伴的強烈反對，各國也先後實施報復性關稅。1930年《斯姆特-霍利關稅法》將全球拖入了以鄰為壑、互加關稅的惡性競爭。同一年，加拿大率先對美國商品加征新關稅，並減少與美國的貿易、增加與英聯邦的經貿往來，而英國在1931-1932年也分別通過《非常進口稅法》和《進口關稅法》，提高了進口關稅並限制了美國商品的進入。各國先後加入到了這場「關稅戰」，1930-1932年，英國、德國的總體關稅稅率由10%左右上升至25%，全球貿易整體的關稅稅率也從10%左右上升到20%。

3.政策變化：政黨輪替、財政擴張

3.1以鄰為壑，終究徒勞

但事實證明，保護主義沒有帶來美國經濟的復蘇、反而加深了經濟的蕭條。1930年起，美國的進口增速連續三年降幅高達30%以上，美國的經濟增速也在1930年開始負增，1932年GDP實際同比接近-13%。可以說，錯誤的關稅政策伴隨了美國的整個大蕭條階段。

全球貿易在這場互加關稅的紛爭中，也都出現了收縮。德國、法國、英國和義大利的出口同比增長率從1930年開始均轉為負增長，並且幅度高達-40%到-20%。全球進出口貿易額在1930年到1934年期間持續萎縮，跌幅一度高達40%。

直到1933年美國的進出口增速才重新轉正，而這一年羅斯福正式出任總統。之後一年，在國務卿赫爾的力推下，國會通過了《1934 年互惠貿易協定法》，作為對1930年《斯姆特-霍利關稅法》的修正，通過賦予總統與別國締結貿易協定、在50%的幅度內修改關稅稅率等權力，使得美國在此後的十多年間與接近30個國家簽訂互惠貿易協議，整體關稅水平隨之下降，而美國也借此恢復和打開了國外市場。

3.2政府調節，財政擴張

貿易僅是其中的一個方面，當時美國的政策整體都出現了轉向，從信奉放任自由的小政府，轉向了加強干預的大政府。

上個世紀20年代，美國幾乎完全處在共和黨的執政中。大蕭條之前的近十年里，美國經歷了哈定（1921-1923在任）和柯立芝（1923-1929在任）連續兩任共和黨總統，並且由於第二次工業革命推動美國工業化完成以及從一戰中受益，美國在1920年代柯立芝的任內進入了一個十分繁榮的時期，技術進步、物質豐富、文化活躍，被稱為「咆哮的二十年代」。這又使得同為共和黨的胡佛（1929-1933在任）在1928年大選中輕鬆勝出，繼續代表共和黨執政。

共和黨信奉的是「放任自由」和「保守主義」的理念，採取「小政府」的政策。即便碰上1929年股市暴跌，隨後經濟衰退，胡佛政府在危機早期也沒有強勢干預，仍是呼籲自願聯合。直到1932年大選的之前一年，胡佛才提出有政府介入的救助計劃，但依然表示「聯邦政府應該最少地介入經濟的領域」。

這樣的背景下，1933年民主黨的羅斯福上台了，帶領政策轉到了「大政府」的方向。羅斯福新政一改共和黨的放任自由的理念，主張對經濟加強干預，其新政核心是三個R：救濟（Relief）、復興（Recovery）和改革（Reform），都具有加強政府干預的特徵。

「復興」主要是採取一系列政策將經濟恢復到正常水平，農業方面，頒布《農業調整法》，成立農業調整署調控市場，減少產量提高農產品價格，促進農業復蘇；工業方面，頒布《工業復興法》，加強政府對生產環節的調控，防止盲目競爭和生產過剩；而在公共事業上，建設公共工程，增加就業機會。

「改革」主要是針對貨幣和金融系統，包括出台了《緊急銀行法》、設立聯邦存款保險公司、放棄金本位制度、實施《1933年證券法》和加強監管等，試圖預防危機的再次出現。

而「救濟」則是政府採取干預措施，救濟窮人，緩解貧富差距，包括成立聯邦緊急救濟署和「以工代賑」，規定最高工時和最低薪水，保護勞工權利，出台《社會保障法》，幫助緩解失業和提供社會救助。

在大政府的理念之下，羅斯福時期的財政刺激力度加大。1933年後，美國政府一改1920年代堅持預算平衡、連年財政盈餘的做法，採取擴張性的財政政策，加大政府支出。1935年左右，美國財政支出規模超過60億美元，較1920年代的平均水平翻了近一倍，隨著財政刺激力度的加大，公共部門債務率也從1932年的33%上升到約40%。

結合社會背景，其實也不難發現這種政策方向轉變的必要性。經歷了十多年「自由放任」政策下的美國經濟，忽視了日益嚴重的貧富失衡，難以很好地緩解分配的問題。要縮小貧富差距，只鼓勵效率而不注重公平是不行的，所以還需要政府加強干預、優化分配。這也就是胡佛黯然收場、而羅斯福新政登台的必然。

4.似曾相識，知往鑒今

回顧上世紀20-30年代的社會和經濟背景，我們很容易發現和當下的相似之處。

在經濟方面，貿易摩擦在多國間重新上演。2018年以來中美貿易衝突不斷、互加高額關稅，而美歐、美加、日韓等經濟體間也同樣產生了貿易摩擦。美國總進口的平均關稅稅率從18年之前的1.5%左右上升至19年8月的3%附近，而美國同期的進出口增速則見頂回落，目前也均降至0附近，全球貿易也再度面臨降溫。

在社會方面，各國的貧富差距重新回到歷史高位。全球貧富差距在經歷了1960-80年代的縮小之後，在最近的二十年里再度回升。從收入角度看，2010年美國前10%收入的人收入占比接近48%，英國這一比例也達到約42%，幾乎已是與上世紀20-30年代相當的水平，就連貧富差距較小的北歐國家瑞典，在這最近二十年，分化也是加大的。而從財富的角度看，前1%的富人群體財富占比已達39%，同樣是上世紀40年代以來的新高。而社會分配的矛盾又成為近年民粹主義和保護主義抬頭的深層原因。

在08年次貸危機之後，各國吸取了1929-33年大危機的教訓，及時進行貨幣寬鬆。08年後各國央行果斷採取了超級寬鬆的貨幣政策，並加強金融系統監管，使得全球經濟避免了1929年之後那樣深度和長度的經濟蕭條。

但超級寬鬆的貨幣政策也有弊端。持續的貨幣寬鬆刺激了短期需求，帶領經濟逐漸復蘇，但這並沒有改善社會的分配問題，導致貧富差距在08年後仍持續上升、到達新高。因而近年各地保護主義和貧富分化引發的矛盾也就依然突出，這意味著，1920-30年代美國的歷史仍有反思和借鑒的意義。

– END –

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