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機構：華西證券
評級：買入
目標價：15.36 港元
事件概述 公司發布 2019 年年報：全年做到汽車銷售 136.1 萬輛（包含 50%股權的合營公司領克），同比減少 9.1%；營業收入 974.0 億 元，同比減少 8.6%；歸母淨利 81.9 億元，同比減少 34.8%；經 營現金流 125.4 億元，較上年減少 13.9 億元。同時，公司董事 會建議派付末期股息每股 0.25 港元，須待 2020 年 5 月 25 日舉 行股東周年大會批准，方可作實。
分析判斷
? 逆境中自主龍頭業績承壓，分紅率超預期 1）2019 財年公司銷量及收入下滑主要受行業景氣度低迷影響。 繼 2018 年乘用車行業銷量同比減少 4%後，2019 年再下跌 10%， 內因外患導致汽車消費萎縮，外部中美貿易戰引發的經濟不確定 性一定程度降低消費信心，內因主要在於 2019 年年中各主要城 市加快實施國六排放標準，導致短期供需有所失衡；公司作為自 主品牌龍頭，憑借品牌及規模優勢，2019 全年銷量及收入同比減 少 9%，略好於行業整體水平； 2）2019 財年公司利潤增速下滑幅度大於收入，主要原因在於銷 售、行政費用大幅提升。2019 年公司銷售費用率 4.5%，較 2018 年上升 0.21PP，行業競爭加劇，公司為提振終端需求實施的價格 優惠措施導致銷售費用上漲；同期行政費用率高達 5.26%，較 2018 年上升 1.72pp，增量 13.5 億元，我們認為主要原因是公司 增加了研發費用計提，2019 年公司就研發活動確認開支 30.1 億 元，較 2018 年的 19.3 億元增加 10.8 億元； 3）2019 財年擬派分紅比例超預期。公司擬發放現金總分紅 20.6 億元，分紅率 25.2%，較 2019 年上升 2.92pp，創下 2007 年以來 最高水平；此舉在回報投資者的同時，彰顯了公司在逆境中穩健 經營的能力，並且對未來布局充滿信心； 4）2019 財年合營公司吉致汽車金融表現亮眼。業績期內合營公 司貢獻利潤同比增長 24%，其中吉致汽車金融貸款資產 316 億 元，較 2018 年增加 123 億元；淨利潤 5.1 億元，同比增長 134.6%。吉致金融為集團旗下三大主要品牌提供融資服務，目前 違約率低，預計在消費升級的過程中金融滲透率有望進一步提 升，驅動業務持續增長。
? 展望 2020：維持戰略穩健，加速平台布局 1）產品周期保持新車高頻投放。繼 2 月成功推出 ICON 後，公 司計劃在 2020 年再推出五款全新車型，其中包括吉利品牌一 款緊湊型轎車、吉利品牌豪越、幾何品牌第二款車型以及領克 05/06，在產品周期推動下，預計公司 2020 年銷量目標（141 萬輛，同比增長 3.6%）大概率超額完成，我們預計全年銷量150 萬輛（同比增長 9.7%）； 2）平台化戰略逐步兌現效益。2020 年為公司模塊化平台車型 發布大年，三大平台車型陸續上市（CMA 平台下領克 01/02， BMA 平台下繽越/ICON，PMA 平台下發布首款純電動轎車），平 台化車型上量的過程中逐步做到規模化，縮短研發周期提升效 率的同時，進一步降低生產成本，驅動盈利向上；未來公司將 繼續加碼平台化布局，2020 年資本開支預算 68 億元（不包括 並購項目），主要針對新汽車平台研發及現有產線擴建升級。
? 擬與沃爾沃業務合併重組，開啟「全球大吉利」時代 公司與沃爾沃汽車擬業務合併重組提高競爭力。我們認為，各業 務板塊一體化勢不可擋，未來有望開啟「全球大吉利」時代： 1）研發一體化。沃爾沃汽車目前在全球範圍內擁有三大研發中 心（歐洲、美洲、亞太），未來有望與吉利在電動智能化領域開 展高效同步研發；模塊化平台技術的共享（沃爾沃 SPA2、吉利 CMA/PMA 等）將進一步縮短產品研發周期，提升產品更迭效率； 2）生產一體化。對於吉利汽車而言，沃爾沃汽車的全球供應鏈 體系及歐洲、美洲工廠將助力吉利品牌加速做到出口及國際化； 對於沃爾沃汽車而言，吉利在中國市場成熟的供應鏈體系及成本 控制優勢將推動沃爾沃汽車在華零部件本土化，進而優化成本結 構，國產替代邏輯將利好吉利產業鏈核心零部件供應商【拓普集 團、新泉股份】 ； 3）經營一體化。未來「吉利一體化」概念將涵蓋沃爾沃、吉 利、領克及極星四大品牌，保留每個品牌的獨特性；經營方面， 品牌間將形成有效互補，系統性管理催化經營協同效應。
投資建議 乘用車行業短期銷量承壓，「刺激政策+首購釋放」雙重邏輯驅 動行業銷量回暖；公司目前終端庫存合理，展望 2020 年，產品 周期持續發力，業績修復彈性較高。根據 2019 年經營情況及疫 情影響，調整盈利預測：公司 2020-2021 年歸母淨利由 121.2/151.1 億元調整為 105.6/126.1 億元，按照 1：0.89 的 人民幣港元匯率換算，EPS 由 1.51/1.88 港元調整為 1.28/1.53 港元，對應 PE 8.80/7.37 倍；給予公司 2020 年 12 倍目標 PE，目標價由 18.75 港元調整為 15.36 港元，維持「買入」評 級。
風險提示 乘用車行業銷量不及預期；新產品上市節奏及銷售不及預期； 乘用車行業價格戰造成盈利能力波動；沃爾沃汽車合併進展不 及預期。
>吉利汽車(0175.HK)：逆境中龍頭業績承壓，分紅率創12年新高，維持「買入」評級，目標價15.36港元