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經濟觀察網 記者 胡艷明 “將普通人不方便參與的期貨交易轉化成貼近生活、可靈活交易的產品，將高不可攀的陽春白雪，變為接地氣的投資法寶。”這是中國工商銀行（下稱“工行”）在2013年初推出帳戶原油期貨時，研發團隊發表在內部刊物上的願景。
七年之後，當面對美國原油期貨負油價風波，工行提前移倉躲過一劫，而2018年1月推出“原油寶”的中行卻不幸陷入漩渦——由於原油寶掛鉤的美國原油產品5月合約結算價跌至史上首次負值-37.65美元/桶，讓多頭投資者血本無歸，甚至還要倒貼錢。這一“4·20原油寶穿倉事件”引起投資者的質問，在市場間爭議巨大。
原油寶何至於此？經濟觀察網記者採訪多位行業人士，試圖對中行原油寶的交易機制進行解析。
首先，市場關註之處在於，從目前信披來看，中行在“原油寶”業務交易中的角色界定模糊。中行稱自己是“代客交易”，通過發行產品的方式，掛鉤國際原油的價格，讓客戶自己做交易。這種方式在部分金融機構和期貨交易資深人士看來，類似於經紀商的角色；但是中行又在官方資料裡定義自己為“做市商”。
“雖然實質上中行扮演了經紀的角色，但是它的名義上不是經紀商。‘原油寶’是一個產品，中行在賣產品給投資者。”東海期貨副總經理邱海翔告訴記者，從內在機理上看，這種方式實質上類似做市商，銀行為投資者提供的掛鉤價格服務類似為客戶提供一個對手盤。
另外，多位研究人士和行業人士分析認為，中行的產品設計中有明顯的漏洞。在極端交易環境下，尤其是芝加哥商品交易所允許負值報價後，這些漏洞被暴露、放大。
在面對巨額虧損，多位投資者表示近期將提起訴訟。4月24日晚間，中行發布關於“原油寶”產品情況的說明。中行表示，中行全面審視產品設計、風險管控環節和流程，在法律框架下承擔應有責任，與客戶同舟共濟，盡最大努力維護客戶合法利益。
目前，該事件最後處理方式尚未知。在創設之初，行業人士對這個產品充滿了美好設想，時至今日或許要引起反思，帳戶原油到底是產品創新，還是分業監管下被忽視的監管漏洞？
邱海翔對經濟觀察網記者表示，這種針對衍生品提供類似做市服務又類似經紀服務的銀行創新產品，如何和既有的傳統場內衍生品做到監管協同，是這一事件帶來的深層次啟示。
原油寶背後的中行交易及盈利方式
在2013年工行設立帳戶原油產品產品設立之初，行業就對銀行紙原油的盈利方式有猜想。
帳戶原油，或稱記帳式原油、紙原油，是一種個人憑證式原油，投資者按銀行報價在帳面上買賣“虛擬” 原油（採取隻計份額、不提取實物原油），賺取原油價格的波動差價。
銀行開辦這項業務，如何賺錢呢？有期貨公司高管對記者回憶稱，其實在工行2013年設立紙原油時，當時行業對銀行創設這一產品的操作模式有兩種猜測：
一種認為紙原油的價格隨著原油期貨合約的漲跌而浮動，銀行會通過收取手續費來獲得利潤。
另一種可能是，銀行是作為做市商來進行交易。工行的紙原油產品可能屬於場外交易市場，銀行在其中扮演類著似於做市商的角色，通過不斷買賣維持市場流動性，依靠買賣價差來賺取利潤。
上述期貨公司高管說，如果僅僅是收取手續費，那麼實際相當於“將購買了紙原油產品的國內投資者直接送到了國際原油期貨的交易市場上，”讓國內投資者可以跟隨國際原油價格追漲殺跌。如果是場外交易的方式，則更龐雜，銀行除了提供流動性之外，還作為每一位投資者的交易對手提供買賣報價，承受交易後果，賺取差額利潤。
上述期貨公司高管表示，從目前的中行“原油寶”操作和收費模式來看，兩種方式或許都有涉及，由此也將銀行在帳戶原油交易上的身份變得模糊難以界定。
首先，銀行會向投資者收手續費。內部稱為“點差費”。記者獲得的一份中行原油寶產品PPT介紹資料顯示，新建倉和移倉過程，都要收取手續費。中行的收費標準是：人民幣美油1.45元/桶，美元美油0.28美元/桶。
所謂移倉，可以理解稱，“賣掉本期合約，換成下個月合約”。移倉是期貨的特征，市場上的期貨合約均按月交割，臨近到期日，個人投資者如不願平倉，則需移倉，按月移倉。操作上其實就是平掉現有合約，同時建立同方向同手數的下一期更活躍的原油合約。比如從5月（2005合約）移至6月（2006合約）。
上述PPT資料介紹，原油寶默認到期移倉，如果客戶不想移倉，可在移倉日前更改到期方式，選擇到期軋差，也就是在到期時系統進行自動平倉，也可在到期日前手動平倉。
在該資料中，中行對移倉的收費方式進行了對標。工行也會收取移倉的手續費，但雙方的收取方式不一樣：中行的移倉費用體現在保證金上，工行是體現在交易價格上，即把移倉成本算在下一期價格中，導致桶數改變。因此即使持有的是“延續原油”，實際存在移倉成本。
除了手續費收入，銀行還身為做市商，收取個人投資者和在交易所交易中間的差價。這是也是金融市場做市商普遍的行為。做市是一種交易策略，並不一定是盈利，虧損也很常見，只是這種模式為其進行做市交易某求額外利潤提供了條件。
從操作方式上來講，邱海翔對經濟觀察網記者分析，原油寶可能打了監管的“擦邊球”，通過發行產品的方式，掛鉤國際原油的價格，讓客戶自己做交易。這樣的方式，實際上類似於經紀業務，但國內應該沒有批準過任何一家機構可以代理國際境外期貨交易。
歐洲某期貨公司交易員對記者分析稱，國外很多個人投資者購買原油期貨是通過購買原油基金的方式。從產品設計來看，原油寶不是簡單的原油基金，而像是給投資者提供了一個類似於交易期貨的門路。
那麼，中行是經紀商嗎？邱海翔認為，雖然實質上中行扮演了經紀的角色，但是它的名義上不是經紀商。中行這種交易方式不像期貨公司純經紀業務。國內期貨公司的經紀業務形式是，客戶通過期貨公司下單，然後期貨公司根據指令去場內交易，與客戶的交易編碼是一一對應的。
而“原油寶”是一個產品，中行在賣產品給投資者，邱海翔進而分析稱，中行是為投資者提供掛鉤原油價格的交易服務，不是直接為客戶下達交易指令，因此他既可以參照單個客戶的交易指令自己再進行對應的交易下單，也可以把多個客戶的交易指令匯總乃至對沖後自己再進行下單，這個過程中客戶的交易是不存在和自己的交易編碼一一對應的關係的，這種模式從表面特征上很像是國內期貨市場早期的混碼交易，從內在機理上看則實質上是類似做市商，銀行為投資者提供的掛鉤價格服務類似為客戶提供一個對手盤。
“等於說中行是雙重身份，他的交易通道對芝加哥商品交易所那邊，履行會員義務，反過來對投資者有兩層關係，對投資者既是產品的設計者提供者，和投資者簽定協議賣產品，同時也是為投資者提供流動性確保其交易結果和直接參與期貨交易的結果一致，和投資者做交易做清算，很像是做市商。”邱海翔表示。
中行是否具有做市商資格，記者從芝加哥商品交易所官網查詢來看，BOCI Commodities and Futures (USA) LLC，也就是中銀國際商品期貨(美國)有限責任公司，具有芝商所的會員資格。這家公司為中行旗下中銀國際的控股子公司。
“原油寶”的產品設計漏洞
“性質很明確的，原油寶的制度設計有漏洞。”上述期貨公司高管分析認為。首先，“原油寶”的產品設計是在最後結算日的22點後就停止交易，按照當天CME公布的結算價結算。“等於晚上夜盤剛開始，就不讓投資者交易了，而後面還市場還在交易，後果卻要投資者來承擔。”第二個漏洞是，移倉日放在合約到期日前一天。
美原油期貨交割日大概率在每個月的20日左右。記者查詢中行官網，在每年1月份，中行公布當年原油寶產品各期次合約最後交易日。其中，美國原油合約大都在每月19-20日左右，“提前一天移倉”。而工行在同類產品設立初期，就將移倉日定在15日前後，“提前一周移倉”。
中行為什麼臨近最後時刻才去移倉？有金融機構資深交易人士分析稱，可能因為中行作為國有大銀行，國際化程度比較高，原來交易對手可能比較多，認為最後時刻移倉交易對手應該容易找到。但是沒想到極端情況下，大家都是單邊市場，都是看空，沒人接手，因此耽誤了交易時機。
美國WTI原油期貨5月合約因21日到期結算價暴跌超300%至-37.63美元/桶，創下歷史首次負值紀錄。“這也是破天荒的，歷史上沒有過的事件，原油期貨到交割前一天會跌到-37.63美元，也就是說我賣一桶油給你，還要送你37.63美元。這也是非常極端的單邊交易，很多人都沒預料到的情況。”上述交易人士認為。
上述金融機構資深交易人士對記者表示，中行出現這種情況，可能一方面原因是不夠審慎，沒有及時止損，油價往下走，有個人投資者可能舍不得賣。因為中行是代客交易，客戶如果說不願意賣，他也沒辦法。但是中行應該要提供專業建議，其是否提供了專業建議尚不清楚，有待相幹資訊披露，但正常情況應該要去止損。因為美國這種市場最後必須實物交割。從這個理論來講，這個事情要提前想辦法去平倉、移倉或者對沖掉，因為堅持到最後交割的風險非常大，絕大部分客戶是做投機的，合約價格低的時候買，高的時候拋出去，來賺取價差。實物交割隻適合做套期保值的企業。在其看來，中行的情況像遭遇了逼倉。
“表面上看它就是一個產品設計的缺陷。很重要的一點是，CME改了交易規則以後，可能是要出現負價格這個情況。中行有沒有考慮進去？這麼大的變化，是不是也應該和客戶提醒？客戶估計可能還沒想到，都不知道，那你銀行呢？這是很明顯的問題。”華南地區某期貨高管表示。
記者注意到原油寶當時合同裡設置有免責條款，投資者最後的損失誰會承擔？對此，上述金融機構資深交易人士表示，這要看中行的合約具體如何約定。他同時提醒，這個產品比較龐雜，中行有沒有充分揭示風險；為什麼有的銀行資金平掉了，而中行拖到最後都沒平倉，情況就不好說。所以，關鍵是原油寶的合約裡面有沒有充分揭示這些風險。
“當然也不排除像2008年美國次貸危機的時候，美國監管部門處罰了一大批銀行，因為監管認為銀行不應該針對一般投資者設計這麼龐雜的產品。”上述金融機構資深交易人士說，中行“原油寶”事件會不會有這樣的處理，還要看監管方面態度。
銀行原油期貨發展史
工行是國內第一家推出帳戶原油的商業銀行，其於2013年3月18日開辦帳戶原油業務。
業務開辦初期，工行先推出帳戶北美原油先買入、後賣出（多頭）交易，後續推出了其他產品和先賣出後買入（空頭）交易。
普遍意義上來說，期貨是一種加杠桿的業務，以少量資金就可以進行較大價值額的投資：一般來說交易隻收10%保證金，比如10塊錢本金可以做100塊錢的生意，這樣，如果賺到就是加倍的，但是虧損的話也是加倍的。
不過，與其他期貨交易不同的是，銀行的帳戶原油是一種無杠桿操作，也就是有多少保證金，就做多少體量的業務。現在銀行帳戶原油普遍實行的100%交易保證金的制度，也與工行設立之初的規定相同。
初推這項業務，工行在官方渠道宣傳產品進度：2014年第四季度，工行帳戶原油單日最高交易量突破百萬桶大關；2015年頻創交易記錄，1月13日單日最高交易量進一步攀升至236.6萬桶，3月13日達429萬桶，交易金額近13億元，前兩個月工行帳戶原油累計交易量已超過6000萬桶；2016年1-2月，工商銀行帳戶原油業務的交易量已超1億桶，較2015年同期增長超過一倍，單日交易量突破900萬桶。
這一業務不斷攀升吸引了更多同行“入場”。2015年以後，交通、民生、建行等銀行相繼推出帳戶原油產品。2015年交通銀行推出記帳式原油業務。2016年，民生銀行上線了帳戶外匯、帳戶原油、帳戶貴金屬三個帳戶交易系列產品。2016年6月，建行個人投資理財中的正式推出帳戶商品業務，投資標的商品包括帳戶原油、帳戶銅和帳戶大豆。
對於投資者的界定上，交通銀行明確了，記帳式原油適合具有一定外匯、貴金屬或其他商品投資經驗和背景知識的個人客戶。
2018年1月，中行正式推出帳戶原油業務，又稱“原油寶”。其實，剛剛開設原油寶時，中行在官網設定的投資對象還是適用於“對原油市場有一定認識且具備相應風險承受能力的個人客戶。”但是在隨後的中行的官方渠道推薦上，卻成了金融“小白”都適用的投資產品。
由於上文說的100%保證金制度，不帶杠桿，按照工行和中行的規定，進行做多（也就是先買進後賣出）交易時，因此持倉即使遇到大幅下跌也不會引發價值低於0的情況，也不會被強行平倉。只有做空交易出現浮虧占保證金比例超80%時才會被強行平倉。
但是在今年4月，芝加哥商品交易所（CME）交易規則發生了重大改變，允許結算價格為負甚至負價格期權上市，這改變了此前原油寶類產品的風險屬性和投資操作邏輯，投資者的風險敞口也由本金損失為限變為擴大到穿倉倒賠。4月初，CME表示正在對軟體重新編程，以便處理能源相幹金融工具的負價格。4月15日，CME發布測試公告稱，如果出現零或者負價格，CME的所有交易和清算系統將繼續正常運行。
中行在4月22日的回應中稱，“為排除當日結算價為負值是由於交易所系統故障等非正常原因造成錯價的情況,中行積極與芝加哥商品交易所及市場參與者聯繫求證，因此暫停掛鉤美油合約的原油寶產品交易一天，未影響客戶權益。”上述期貨高管分析稱，芝商所早在4月初就發布多次公告，此口徑說明，中行似乎並未對負價格有足夠的認知和準備。
另外，國內的投資者適當性評估也要改變。金融機構需要重新認識投資者適當性問題，界定合格投資人的邊界。
或引發監管規范
在期貨行業人士看來，中行犯了本不應該犯的錯誤。邱海翔分析認為，從期貨公司角度來看，第一是把交易制度設計好，首先要規避臨近合約到期日做移倉交割，這是首要風險要素。
第二，對客戶的風險提示很重要。按理說期貨公司不會出現這種問題，但銀行來把它作為一種產品來賣，可能還沒有足夠重視；而投資者們似乎把這當成一種投資，不會去盯盤，也沒有意識到合約臨近到期日時不能拿在手上。
“這些行為在期貨行業來看不可思議。銀行把本來是專業投資者該做的事情，通過包裝，賣給不具備專業知識的投資者，把它當做這種投資的方式。”邱海翔對記者表示。
尤其是，近期海外原油市場劇烈波動，引發一批國內投資者進場“抄底”。“最近原油的波動，完全是多空雙殺，連一些專業機構的套利策略都被迫離場，只能在一旁瑟瑟發抖地觀望。銀行這些客戶真是無知者無畏。”有國內對沖基金經理感嘆，中行原油寶的風險已經超過國內期貨交易所產品的風險。值得注意的是，中行曾無差別在公眾號推送廣告，沒有相應的投資者保護機制。雖說投資者可能沒有仔細看合同，但銀行的客戶，往往是風險承受能力最低的那一批，卻承受了他們這個認知程度不該承受的風險。
監管的缺位或許也是被反思的要素之一。上述華南地區期貨高管表示，在產品創設初期，彼時原銀監會對這種創新的態度如今也再難得知。當時的證監會、銀監會屬於兩個體系，證監會是否對這方面進行了監管還未知。“衍生品交易，銀行也在做，期貨公司也在做，證券公司也在做，行業各自為戰，沒有統一的監管體系。”
中國銀行未公布自己此次在芝商所交易的具體交易數據。“除非中行自己公布巨虧當日的具體交易、持倉數據，不然沒人知道他們具體是日內慢慢平倉，還是全按收盤價平倉的。”上述歐洲某期貨交易員表示。
就國內帳戶原油業務的規模，開展該業務幾家銀行並未在年報中公布交易的具體情況，僅有部分銀行公布商品衍生工具的數據。例如，中行2019年年報顯示，其商品衍生工具及其他名義金額為3476.55億元。
原油寶事件是否會引發監管規范衍生品交易市場？對此，上述金融機構資深交易人士表示，個人認為應該會，至少國內監管部門會對參與國際市場的期貨交易可能會做一些風控方面的的補救措施。
記者發現，近期建行、交行等銀行相繼發布了暫停帳戶原油交易公告。對此，在上述金融機構資深交易人士看來，對銀行來說，肯定要對交易進行提醒，有很多投資者並不懂期貨交易，可能看到別人賺錢就進來。但期貨是一個比較龐雜的交易，不僅要盯盤，還需要計算歷史的經驗數據、計算偏離值等，而具體到原油期貨的交易就更龐雜了，包括政治因素、經濟因素等都要考慮其中。
除了個人投資者，上述華南地區期貨公司高管認為，這件事情給監管的啟示應該是：一方面，監管體系裡面，涉及到衍生品這類品種，是否要統一監管；第二，涉及到產品創新、制度創新到底怎麼來規范。“創新和監管本來就比較難處理。不出事大家認為是創新，出了事覺得好像創新有點問題，這是一個永遠存在的矛盾。對此，還需要不斷調整。”