400億美元出售Arm，軟銀投資光環不再，押註美國科技股止損

出售Arm股權對軟銀來說至關重要。受投資標的WeWork、Uber去年大幅虧損影響，軟銀在2019財年虧損超1.4萬億日元。願景基金折戟，疊加疫情對全球經濟環境的沖擊，使得軟銀今年持續「賣賣賣」，出售Arm股權將緩解軟銀因投資失利而導致的資金壓力。

財經天下周刊（ID：cjtxzk）

文｜王燦

編輯｜張碩

隨著晶片行業最大規模收購案——英偉達400億美元收購晶片設計巨頭Arm的計劃曝光，Arm的現股東軟銀集團究竟能從中獲益多少也備受外界關註。

9月14日，軟銀宣布，擬將集團子公司和願景基金持有的全部Arm股權，以最高400億美元的價格出售給英偉達。目前，軟銀和英偉達已簽訂最終協議。

該交易還需經過英國、中國、美國和歐盟等地監管部門的批準，預計耗時18個月。由於400億美元對價中有215億美元為英偉達股票，若交易完成，軟銀將成為英偉達主要股東之一。此外，如Arm未來業績達到一定目標，軟銀還可能獲得額外50億美元的現金或英偉達股票。

市場對該交易表現出初步認可。9月14日，英偉達、軟銀股價均大幅上漲，其中軟銀股價一度漲10%，創近6個月來最大漲幅。

出售Arm股權對軟銀來說至關重要。受投資標的WeWork、Uber去年大幅虧損影響，軟銀在2019財年虧損超1.4萬億日元。願景基金折戟，疊加疫情對全球經濟環境的沖擊，使得軟銀今年持續「賣賣賣」，出售Arm股權將緩解軟銀因投資失利而導致的資金壓力。

出售優質標的股權是軟銀在自身負債壓力下的應對措施。但值得注意的是，這家以一級市場投資出名的電信公司，同時也在把眼光投向二級市場，正採取更加激進的投資策略。

此外，還引發市場揣測的是，曾於今年3月以資產出售計劃替代私有化計劃的軟銀，是否會在售出Arm股權後重啟私有化，以擺脫估值低位的處境？

一級賣賣賣，二級買買買

軟銀對被投企業股權的拋售始於軟銀願景基金一期的投資失利。

財報顯示，2019年軟銀願景基金虧損高達1.9萬億日元。截至2019財年末，軟銀資產負債率超過70%，在出售資產前，軟銀的有息債務規模高達1150億美元。更重要的是，以孫正義為代表的激進投資風格開始被市場重新評估：願景基金一期虧損直接影響了二期基金的募資。表現在股價上，今年3月，軟銀股價跌至2016年以來的最低點。

為提振市場和投資人的信心，軟銀隨後宣布啟動約4.5萬億日元的資產出售計劃，該計劃旨在為回購股票、償還債務、回購債券等提供資金。

軟銀已經出售價值4.3萬億日元的資產。在出售Arm之前，軟銀選擇「割肉」阿裡巴巴，後者被認為是軟銀迄今為止最成功的一筆投資。據統計，目前軟銀已通過減持阿裡股票獲益1.6萬億日元。除此之外，軟銀還通過出售其在運營商公司T-Mobile的股權、在通訊子公司的股權等，累計獲得約2.7萬億日元。

盡管減持阿裡、出售Arm，軟銀的股票回購計劃進展並不順利。此前，軟銀計劃在明年3月前完成2.5萬億日元的股票回購，但截至目前仍有約1.5萬億日元未完成。

在截至6月30日的2020財年第一財季中，軟銀錄得淨利潤1.26萬億日元，同比增長11.9%。不過，盈利主要依靠大規模出售資產。

值得注意的是，軟銀幾乎沒有對外披露關於願景基金投資收益的細節。花旗集團分析師Mitsunobu Tsuruo認為，願景基金今年4月-6月的收益或達6000億日元。不過，受新冠疫情持續影響，願景基金本財年的前景仍然嚴格。

在此情況下，大舉購入美股頭部科技公司股票成為軟銀的新策略，二級市場成了孫正義的新戰場，且軟銀似乎依舊延續了自身在一級市場高舉高打的激進風格。

今年8月，軟銀宣布成立新的資產管理公司。據孫正義透露，該公司主要投資流動性高的上市公司，包括蘋果、亞馬遜、Facebook等。孫正義還表示，已準備把軟銀的發展方向從電信轉向投資。

英國《金融時報》援引消息人士說法稱，軟銀在過去幾個月中制定了「高風險策略」，據不完全統計，軟銀在8月斥資約40億美元買入包括美股五大科技股FAANG（亞馬遜、微軟、蘋果、奈飛和Google母公司）在內的股票。

此外，孫正義開始大舉押註股票衍生品，軟銀已花費約40億美元購入針對美國部分科技股的看漲期權。購買看漲期權意味著買方看好該股票未來的上漲趨勢，買方在未來有以約定的「執行價」買入股票的權利。

這些看漲期權帶來了超過300億美元的敞口。據外媒報導，這一交易策略或使軟銀獲得了約40億美元的帳面收益。不少市場觀點稱，軟銀的大舉買入直接推進了美股科技股8月大漲。

但這種投資策略受到市場質疑。由於2012年摩根大通的交易員「倫敦鯨」曾因在衍生品上下重註而損失60億美元，有外媒將軟銀和孫正義稱作「納斯達克鯨」。諾亞控股集團首席經濟學家、董事總經理夏春認為，市場擔心孫正義希望以充滿「賭性」的交易來彌補軟銀此前的損失。

有觀點將軟銀的新投資策略同對沖基金類比。值得注意的是，在過去兩周，軟銀股價大幅下跌。米拉博證券分析師尼爾·坎普林認為，「軟銀不是對沖基金，也不應該是對沖基金，這就是軟銀股價承壓的原因」。

軟銀會私有化嗎？

盡管在二級市場收獲浮盈，但軟銀本身作為一家上市公司，需要對投資人負責。自上一財年虧損以來，軟銀估值低迷始終困擾著孫正義。對於是否推進管理層收購（MBO）並私有化，軟銀投資人、軟銀內部等方面看法不一。

早在今年3月，外媒援引消息人士說法稱，軟銀投資人埃利奧特管理公司（一家對沖基金，被業內認為投資風格激進）、阿布紮比主權基金穆巴達拉投資公司與軟銀討論了私有化事項。

該討論最終被擱置。而後續的資產出售計劃一定程度上成功刺激軟銀股價反彈。今年8月時，軟銀股價曾一度突破7077日元/股，為近20年來新高。

不過，軟銀高層認為，股價上漲主要歸功於軟銀持股公司阿裡巴巴股價的上漲，並非因為軟銀縮小了其自身估值與其所持資產價值（如阿裡巴巴的股份價值）之間的折價。今年8月時，對比軟銀市值和軟銀所持資產的價值來看，軟銀市值的折價達到45％。

如今成功出售Arm股權，關於軟銀擬重啟私有化討論的傳聞再起。9月14日，英國《金融時報》援引知情人士說法稱，盡管軟銀推進了資產出售計劃，但對於軟銀估值低於軟銀所持資產的價值這一情況，管理層仍是「沮喪的」。

前述報導稱，出售了一系列資產後，軟銀正嘗試重新定義公司的戰略方向，軟銀高管們已重啟對公司私有化的討論。SMBC Nikko Securities分析師Satoru Kikuchi最近也表示，鑒於回購業務的規模，軟銀有可能通過MBO退市。

重啟私有化的可能性增加，或也同軟銀近期大手筆布局二級市場有關。由於軟銀在美股市場上的激進押註需經過股東的嚴格「審視」，對於軟銀來說，將公司私有化的動力或較以往更強。畢竟，非上市公司投資二級市場，比「納斯達克之鯨」受到的監管壓力要小得多。

但知情人士也提到，軟銀內部對MBO的反對依然強烈。此外，諸如埃利奧特管理公司等投資人的最新態度如何尚不明朗。投資人會根據軟銀的投資組合價值及自身價值變化自己的意見。香頌資本執行董事沈萌向《財經天下》周刊分析稱，投資人會站在自己的利益立場上提出自己的意見，但不一定會被採納。

目前，軟銀方面暫未對上述傳言置評，但是否私有化無疑是個重大決定。市場觀點認為，軟銀作為日經225平均指數中第二大成分股，若公司退市，將給日本股市造成打擊。

將時間線拉長來看，自2016年軟銀募集1000億美元規模的願景基金以來，軟銀的定位發生變化，對軟銀私有化的討論彼時已開始增加。有消息人士表示，願景基金的成立使得軟銀長期業務戰略發生改變：軟銀越來越將自己視為投資人，而非業務經營者。

「成立願景基金是軟銀前後期風格變化的主要節點。」沈萌向《財經天下》周刊分析稱。沈萌表示，前期軟銀主要以具有長期高速發展的新興科技領域為投資標的，以賺取財務性收益為主，但後期開始向具有重大科技革新的基礎領域或行業內的標誌性企業進行大規模投資，以賺取戰略性收益為主。

軟銀能否從投資組合中獲取更多收益是公司未來估值變化的關鍵，這也將決定軟銀是否會將私有化付諸行動。沈萌向《財經天下》周刊表示，軟銀私有化取決於兩個因素，第一是具有充足的低成本融資，第二是軟銀股價出現明顯低估。

沈萌補充稱，如果私有化融資成本過高，抵消了價格與價值的「收益」就得不償失。所謂「股價跳水」要維持一個較長時期穩定的低位，如果只是波動，那麼私有化可能會導致股價上漲而失敗。

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