惠譽：將富力地產的評級展看高傲大面調劑至不變；並確認其BB-評級

摘要：富力地產強勁的盈利能力在一定程度上緩沖了高杠桿率帶來的壓力，公司34%的EBITDA利潤率（不含銷售成本中資本化利息）高於’BB-‘評級房企25%-30%的水平。富力地產的銷售額高於’BB-‘評級房企500-800億元人民幣的銷售收入。

評級行動

本文來自 雪花新聞，本文標題：惠譽：將富力地產的評級展望自負面調整至穩定；並確認其BB-評級 ,轉載請保留本聲明！

惠譽評級已將廣州富力地產股份有限公司（富力地產）的評級展望自負面調整至穩定，並確認其長期外幣及本幣發行人違約評級為’BB-‘。惠譽同時確認公司’BB-‘的高級無抵押評級。

評級展望調整反映了這家房企在杠桿水平方面的改善，富力地產的杠桿率（按淨債務/調整後庫存衡量）自2017年末的60%下降至2018年末的56%左右。公司購地支出在合同銷售額中的占比自2017年的71%降低到2018年的28%，推動其杠桿率走低。惠譽預計，隨著公司擴張步伐的放緩，富力地產的杠桿率將在2019年和2020年降至50%-55%，與相同評級房企約為45%的平均杠桿率相比，這一水平仍然偏高。盡管如此，惠譽認為，鑒於富力地產的業務規模較大，多元化程度較高，且其優質的土地儲備使公司得以保持超過30%的較高開發物業EBITDA利潤率，高杠桿率風險能夠在一定程度上得到緩解。

由於杠桿率高企，富力地產評級上調的空間較小，反映了公司改善財務狀況的必要性。如果富力地產2018年去杠桿計劃未能做到，從而導致杠桿率升至55%以上，將引發負面評級行動。

關鍵評級驅動因素

杠桿率降低，但下行空間有限

由於拿地速度放緩及合同銷售額增加，富力地產2018年末的杠桿率已降至56%左右，這一比率在2017年末和2018年6月末分別為60%和57%。截至2018年底，富力地產共擁有5,780萬平方米權益土地儲備，其中39%位於中國的低線城市（2017年為31%）。該等城市波動性較大的房市可能會影響公司未來12-18個月的銷售額並限制進一步去杠桿化的空間。惠譽預期，富力地產2019年的銷售收入將溫和增長24%至1,620億元人民幣，而公司的杠桿率將於2019年至2020年期間穩定在50%-55%的水平。

拿地步伐放緩

2018年，富力地產斥資3,710億元人民幣補充了1,400萬平方米權益土地儲備，購地支出占合同銷售收入的28%，低於2017年的71%。2017年，富力地產加快了土地收購速度，以支持快速的銷售擴張。惠譽預計，公司放緩業務增速，並將2019年的合同銷售目標自2,000億元人民幣下調至1,610億元人民幣以後，富力地產的購地成本在銷售收入中所占的比例將於未來一至兩年內控制在30%-40%之間。

銷售規模擴大

富力地產的權益合同銷售收入在2017年增長了35%至820億元人民幣，此後在2018年增長60%至1,310億元人民幣。富力地產的銷售額高於’BB-‘評級房企500-800億元人民幣的銷售收入。公司的土地儲備遍布中國逾90個城市，地域多元化程度高於其他’BB-‘級房企（多分布於30-40個城市）。富力地產2019年擁有3,000億元人民幣可售資源，另有4,340億元人民幣項目預計將於2020年及其後推出，惠譽預期，受此支持，公司的合同銷售額將在2019年至2020年期間提升至1,620-1,860億元人民幣。

利潤率提升並趨於穩定

2018年，富力地產的EBITDA利潤率（不含銷售成本中資本化利息）和毛利率分別為約34%及36%，與2017年的34%和35%持平，較2016年的27%和28%有所改善。富力地產尚未確認的780億元人民幣的房地產銷售額（截至2018年6月的毛利率為35%-40%）將對該公司的利潤率起到支撐作用（公司2017年已入帳房地產銷售毛利率為40%）。富力地產上述未確認的銷售額將在未來一到兩年得到確認，並將對公司2019-2020年的EBITDA利潤率形成支撐。

非房地產開發業務的EBITDA有所增長

得益於新收購萬達酒店的營收貢獻，2018年富力地產的酒店和租金收入同比大幅增長145%，達81億元人民幣（2017年為33億元人民幣）。惠譽預期，2019年，富力地產非房地產開發業務將達到89億元人民幣。但是，由於經營成本高企，及來自未來酒店和投資物業的開業前費用增加，公司2019年至2020年間公司非房地產開發業務的EBITDA與總利息支出的比率將保持在0.2-0.3倍。

評級推導摘要

富力地產的地域多元化程度與’BB+’和’BB’評級的房企水平相當。其權益合同銷售額超過旭輝控股（集團）有限公司（BB/穩定；權益合同銷售額800億元人民幣），及’BB-‘評級的房企（權益合同銷售額多介於500億元-800億元人民幣之間），如禹洲地產股份有限公司（BB-/穩定；權益合同銷售額400億元人民幣）。

富力地產的評級受到其2018年末56%杠桿率的制約，這一杠桿率與中國恒大集團 (B+/穩定) 等’B+’評級房企50%-60%的杠桿率持平。富力地產強勁的盈利能力在一定程度上緩沖了高杠桿率帶來的壓力，公司34%的EBITDA利潤率（不含銷售成本中資本化利息）高於’BB-‘評級房企25%-30%的水平。

本次評級不受國家評級上限、母子公司或經營環境因素的影響。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括

– 2019年至2020年間，權益合同銷售額將達到1,610-1,860億元人民幣

– 2019年至2020年間EBITDA利潤率（不含銷售成本中資本化利息）為33%

– 2019年至2020年間拿地支出占合同銷售額的30%-40%，以維持足夠五年開發需求的土地儲備

評級敏感性

可能單獨或共同導致正面評級行動的未來發展因素包括

– 在公司顯著改善其財務狀況和杠桿率（按淨債務/調整後庫存衡量）之前，惠譽無發起正面評級行動的預期

可能單獨或共同導致負面評級行動的未來發展因素包括

– 房地產合同銷售額持續下滑

– 按淨負債與調整後庫存比衡量的杠桿率持續高於55%

– 物業開發利潤率（不含銷售成本中資本化利息）持續低於30%

流動性

流動性疲弱但可控

截至2018年末，富力地產持有現金餘額350億元人民幣（含受限制現金150億元人民幣），不足以覆蓋其一年內到期的520億元人民幣短期債務。富力地產的現金與短期債務比率已從2016年的1.4倍和2017年的1.1倍降至2018年末的0.7倍。

但是，由於2018年11月富力地產的合同銷售額創下了182億元人民幣的高記錄，隨後在12月又取得172億元人民幣的佳績，公司的現金餘額情況或已改善。公司還完成了短期境內債券發行（2018年8月分別發行了5億元人民幣和7億元人民幣兩期債券，9月發行了一期10億元人民幣債券），並在2018年12月發行了110.2億元人民幣境內公共債券。此外，富力地產還於2019年1月發行了票息率為8.75%、2021年到期的5億美元高級票據及票息率為9.125%、2022年到期的3億美元高級票據，後於2月發行了票息率為8.125%、2023年到期的4.50億美元高級票據及票息率為8.625%、2024年到期的3.75億美元高級票據。

故惠譽認為，公司應不會在短期債務再融資方面遇到太大困難。

完整評級行動列表

廣州富力地產股份有限公司

– 長期外幣及本幣發行人違約評級確認為’BB-‘，展望自負面調整至穩定

– 高級無抵押評級確認為’BB-‘

怡略有限公司（Easy Tactic Limited）

– 票息率 5.75%、2022年到期的7.25億美元高級票據評級確認為’BB-‘;

-票息率5.875%、2023年到期的5億美元高級票據評級確認為’BB-‘

-票息率8.625%、2024年到期的3.75億美元高級票據評級確認為’BB-‘

-票息率8.125%、2023年到期的4.50億美元高級票據評級確認為’BB-‘

-票息率8.875%、2021年到期的2億美元高級票據評級確認為’BB-‘

-票息率8.75%、2021年到期的5億美元高級票據評級確認為’BB-‘

-票息率9.125%、2022年到期的3億美元高級票據評級確認為’BB-‘

-票息率7%、2021年到期的6億美元高級票據評級確認為’BB-‘