大幅下跌！遊戲業「買量」巨頭集體覆沒，遊戲板塊還存在機會嗎？

　　圖片：圖蟲

　　前情回顧：上周末文章《跌出機會了？毛利超90%的「暴利」醫美再引關註》提示醫美板塊機會。3月18日（周四）醫美板塊領漲兩市，華東醫藥早盤漲停，愛美客漲超8%。

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01、重申：遊戲業的調整不簡單

　　3月15日「抱團股」再次領軍大跌，但兩市跌停數僅10隻，而遊戲板塊就占了兩席——三七互娛和完美世界，當天機構席位集體現身賣出榜，影響到遊戲板塊全面低迷。我們在此前文章《一個行業處於高景氣，卻遭遇瘋狂拋售，暴跌40%後曙光在哪裡？》就已經提示了遊戲業正在深刻改變，最重要的原因是買量成本的快速上升，令市場對買量模式產生強烈質疑。

　　在上述文章中，我們提到了遊戲板塊後市的三個重要節點：

• 　　第一道坎：12月初發布的手遊收入、買量報告。

• 　　第二道坎：明年1月的Q4業績預告。

• 　　第三道坎：明年3月的年報。

　　如今正是第三道坎的時間節點。

　　3月12日晚間，三七互娛發布業績快報，公司2020年度實現淨利潤27.76億元，同比增長31.28%。同時，公司披露2021年第一季度業績預告，預計歸屬於上市公司股東的淨利潤同比下降83.54%至89.02%。

　　官方的解釋是，2021年Q1處於新品推廣初期買量投入加大，業績大幅下滑，等待後續費用回收。

　　事實上，去年10月底開始市場就對買量成本的快速上升產生憂慮，如今三七互娛的業績坐實了市場的擔憂，引發了市場的拋售行為，並擴散到其他買量大戶上。

02、買量模式天花板到了

　　【所謂「買量」，可以類比成「效果廣告投放」，它的核心是「花更少的錢、買更多更高質量的用戶」。】

　　在買量模式中，三七互娛長期被認為是佼佼者。三七互娛一度通過買量成為了騰訊網易之後，收入規模排在前列的遊戲公司。也隨著三七互娛的成功，買量成為了遊戲發行的標配，甚至被認為是遊戲公司的核心競爭力之一。

　　但是，在買量模式下，催生出了大量「換皮」的氪金遊戲，最典型代表就是前段時間鋪天蓋地的「成龍大哥一刀999」”大噶好,我系渣渣輝”「我是周杰倫，我在魔法王座」……他們的主要題材就是傳奇或奇跡。

　　但是這類遊戲對普通玩家極其不友好，也造成遊戲生命力很短，傳奇類遊戲生命周期一般隻在6個月左右。而為了留住氪金玩家，公司需要去不斷買量，開新服，網羅普通玩家給大佬虐。

　　然而這種模式難以打造新IP，不論遊戲流水多麼高，用戶多麼多，都很難成為IP，一旦不買量就銷聲匿跡。長期來看，以傳奇為代表的「換皮「遊戲由於受眾有限，其用戶量和ARPU值（每個用戶平均收入）會接近天花板，越接近天花板，買量效率就會越低。

　　一旦遊戲收入無法覆蓋買量成本，那麼遊戲將走向終結。

03、買量成本還在上升

　　隨著眾多廠商尤其是頭部廠商進入買量市場後，成本上行的壓力和實際激活的效果也成為買量投入不得不面對的問題。

　　第一， 買量發行在遊戲宣傳階段需要投入大量的成本進行推廣。

　　遊戲公司的買量成本一般體現在利潤表的銷售費用上。查詢三七互娛的利潤表發現，自2018年開始，三七互娛的銷售費用同比增速就大幅超過了營業收入增幅。2020年其銷售費用繼續攀升，Q3的銷售費用為66.88億，占當期營收的59.23%，位列行業首位。

　　三七互娛利潤表

　　2021年一季度三七互娛預告了淨利潤大降近9成，官方的解釋是新上線《榮耀大天使》、《絕世仙王》，以及全球發行的《Puzzles&Survival》等多款遊戲，公司持續增大流量投放，使得第一季度銷售費用大幅增加。

　　無獨有偶，另一家遊戲巨頭完美世界於2020年同樣發生了銷售成本大幅增加的情況。完美世界利潤表顯示，2020年Q1、Q2、Q3均出現銷售費用大幅增長的情況。

　　完美世界利潤表

　　第二，買量成本受頭部產品上線沖擊大。

　　以騰訊廣告平臺為例，其角色卡牌以及仙俠RPG的激活成本變動相對平穩，區間集中在40-70元之間，傳奇RPG整體呈現上升趨勢。去年9月戰爭策略波動幅度較大，最高升至142元，主要是由於頭部產品莉莉絲《萬國覺醒》以及騰訊《鴻圖之下》參與買量競爭推高市場成本。

　　買量市場頭部效應顯現，買量公司方面，網易、阿裡遊戲（靈犀互娛、愛九遊）、騰訊等研運一體化的遊戲廠商占據買量公司榜單。流量逐漸流向精品內容，加速遊戲行業的洗牌趨勢。

　　接下來，還有多款重磅新遊上線，買量市場易漲難跌。

　　第三， 廣告投入產出比令人擔憂。

　　據艾瑞咨詢2019年-2020年數據，雖然買量廣告在2019年9月後隨著廣告投放力度開始不斷攀升，但是背後的激活設備數卻未產生明顯上漲趨勢，而是基本保持在穩定範圍內。7月8月的暑期周期性影響以及2月3月的春節性周期影響，激活設備數有所上升，但總體上沒有上升跡象。因此關於如何減少無效曝光、無效點擊導致的高成本低收益，也是買量模式的市場痛點之一。

04、遊戲板塊還存在機會嗎？

　　我們的看法是，有機會。主要有三個看點：

　　1、整體遊戲市場仍在高速增長。

　　2020年，我國遊戲用戶規模逾6.6億人，中國遊戲市場銷售收入達2786.87億元，同比增長20.71%，其中移動遊戲市場規模2096.8億元，同比增速32.6%。

　　2、遊戲向精品化邁進

　　我們認為買量模式的失敗是個必然結果，「滾服、換皮「只是在消耗玩家的金錢和情懷，無論短期能多麼輝煌，但仍無異於飲鴆止渴。

　　去年10月，米哈遊重金打造的《原神》憑借優良的制作橫掃國內外的遊戲大獎，並且吸金能力直追騰訊。有數據顯示，去年9月28日至今年2月28日《原神》已創造了 8.74 億美元的收益（約 56.6 億人民幣），在所有手機遊戲中排名第三，僅次於《王者榮耀》和《和平精英》。

　　《原神》的成功並未借助買量和渠道，基本全靠口碑打出了一個奇跡，也為國內遊戲業創造了一個極好的成功藍本。

　　3、海外市場的藍海

　　國內遊戲水平已經趕上了世界一流水平。2019年僅有25款手遊在海外市場的收入超過1億美元，而2020年增加到了37款。

　　其中，最耀眼的還是《原神》，它不僅風靡國內遊戲界，也登上了美、日市場App Store暢銷榜前三。在前述的《原神》8.74億美金的收益中，來自國內的收入僅占29%，日本約占28%，美國占18%，其他地區或國家約占25%。（ 數據來源：Sensor Tower）

　　05、小結

　　我們認為，買量模式的失敗對於遊戲業而言並不是什麼壞事，恰恰相反，由於買量成本的提高，倒逼著遊戲公司提升遊戲的品質，甚至是廣告的創意創新。

　　事實上，近年頭部遊戲公司都已加大了研發力度，自研遊戲的整體水平有明顯的提高。

　　另一方面，在經歷多輪下跌後，遊戲板塊估值已處於歷史低位。

　　根據Wind 數據，A 股主要上市遊戲公司三七互娛、完美世界、吉比特按照3 月17日收盤價對應的PE（動態）分別為19、16、23倍，較2020Q3的40-55 倍已大幅回落，處於近年來的較低位置，存在估值修復的空間。

　　【參考資料來源：研究報告：伽馬數據-遊戲行業：2020~2021中國遊戲企業研發競爭力報告；艾瑞咨詢-遊戲行業：中國雲遊戲平臺價值研究案例報告 ；上海證券-傳媒行業：2月國內手遊市場環比增長12.24 等】

　　【免責聲明：文章內容僅供參考，不構成投資建議】

　　【風險提示：股市有風險，入市需謹慎。】

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