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初見安迪蘇(SH：600299)是前陣子看到這樣一則新聞：
6月30日訊，坊間傳聞近兩年的中國化工集團與中化集團合併交易終於坐實，中國化工董事長任建新宣布退休，中化集團董事長寧高寧擔任合併後公司的董事長，中組部和國資委相關負責人到中國化工集團宣布了上述公司合併與人事安排。（財新網）
根據公開信息可知，中國中化集團公司和中國化工集團公司旗下上市公司包括：中化國際(SH:600500)、瀋陽化工(SZ:000698)、風神股份(SH:600469)、江山股份(SH:600389)、天科股份(SH:600378)、揚農化工(SH:600486)、滄州大化(SH:600230)、天華院(SH:600579)、安迪蘇等。
這其中提到的公司中，我只研究並買過揚農化工（目前已清倉），其他如中化國際、江山等也看過一些，不太敢買。唯獨這個安迪蘇被我忽略掉了。
這兩天花時間讀了安迪蘇近些年的財報，不看不知道，一看嚇一跳。那這個起著外資名字的企業到底是個怎樣的企業呢？我簡要分享幾點重要信息拋磚引玉供大家參考。
這個公司賣什麼的，有替代風險嗎？
公司目前主營核心業務是功能性產品，營收占比77.92%，不過利潤占比差不多69%。利潤占比低於營收占比的主要原因是特種產品的高利潤，這個後面再談。
那這個功能性產品是什麼呢？我查詢了年報，功能性產品指的是——蛋氨酸、蛋氨酸羥基類似物、維生素、硫酸銨、硫酸鈉。而占功能產品核心的就是蛋氨酸產品（包括固態和液態的）。
那這個蛋氨酸又是幹嘛的呢？簡單點說，就是動物飼養中的營養添加劑。
這個營養添加劑有什麼必要性呢？我查詢了下相關數據：
第一，蛋氨酸是動物必需氨基酸之一。
對禽類、魚類和高產奶牛是第一限制性氨基酸，對豬類是第二限制性氨基酸。蛋氨酸無法在動物體內自然合成，必需從食物中攝取，是動物飼料必不可少的添加劑。
第二，從替代品而言，魚粉是其主要替代品，但是，從經濟價值而言，魚粉是完全無法替代其成為主流的。
經測算，飼料中添加57KG的魚粉相當於添加1KG蛋氨酸的功效。而目前市場上，蛋氨酸售價在2.5歐左右，國內目前報價在18-20元/kg,1KG魚粉的報價在8.5-12元不等。
第三，從經濟角度而言，添加蛋氨酸對養殖戶而言，效益非常顯著。
根據相關測算，在營養成分目標攝取量一致的前提下，通過在飼料中添加 0.2%的蛋氨酸較之於完全不添加蛋氨酸，可降低約 23%的禽類飼料成本。
小結一下：只要全世界人口維持吃肉的習慣，這貨就可以通過賣動物營養品——蛋氨酸來謀利。
蛋氨酸全球市場格局如何，安迪蘇在什麼位置？
市場份額
總體看：根據行業權威數據機構Feedinfo可能，2016年全球幾大蛋氨酸生產商所占市場份額大致如下：
蛋氨酸供應高度集中，全球市場中前四企業合計市占率接近90%，其中安迪蘇市占率27%，排名第二。
其中，公司擁有蛋氨酸產能41 萬噸，全球市占24%，位列第二；其中液體羥基蛋氨酸產能29 萬噸，位列全球第一。）。
分地區來看：諾偉司(Novus)在北美市場市場占有率最高，贏創（Evonik）和安迪蘇為主要參與者；在中國及亞太市場，贏創、安迪蘇和住友為主要參與者，諾偉司的市場份額相對較低；在其他區域市場，市場的主要參與者均是贏創、安迪蘇及諾偉司。
安迪蘇的護城河足夠寬嗎？
安迪蘇所在行業具有準入壁壘高的特點，主要準入壁壘包括：高科技專有技術、愈發嚴格的監管許可和授權、國家和地區環境及衛生安全法規要求、獲得關鍵中間體原料能力，以及提升蛋氨酸和維生素生產能力所需的巨額資本投入。
而這些，幾乎通通被安迪蘇牢牢把控著。我主要從以下幾個角度來看其護城河：
全品類、全球產銷網路、資本和技術壁壘優勢
a.全品類優勢：
全球目前目前可以同時生產固體和液體蛋氨酸的公司僅兩家，其中一家就是排名第二的安迪蘇，另一家是排名第四市占為10%的住友。
這就是一流的高科技專業研發技術帶來的成效。沒有長期的研發積累、巨額的資本投入，是很難獲取此優勢的。這點從公司特種產品的快速發力也可窺一斑（詳見後文）。
附17年年報摘文：
b.全球產銷網路優勢：
第一，要布局這麼大的網路，安迪蘇首先要破的就是市場準入（見17年報），當然一旦攻破，這就會反過來成為了阻止新進者的高門檻。
第二就是安迪蘇用自身的生產、銷售和管理體系優勢保障了關鍵原材料中間體的生產供應以及產品的銷售暢通性：
安迪蘇完全垂直整合的生產流程，保證了生產蛋氨酸所需關鍵中間體的穩定供應，從而在競爭中獲得整個生產鏈的最大價值。
外部採購的重要原材料為丙烯、甲醇、天燃氣和硫產品等。在生產過程中產生的一些多餘的中間體，如硫酸、二硫化碳等將被銷售到市場上。產成品則是固體蛋氨酸、液體蛋氨酸以及硫酸鈉和硫酸銨副產品。
在管理上安迪蘇也給予了此生產流程有效保障：主要原材料由各供應商負責運輸，中間體產品則基於安全性要求由安迪蘇專用鐵路罐車來運輸；工廠內的倉庫由安迪蘇員工來管理，工廠外的倉庫則外包給專業物流服務商。
安迪蘇的生產網路由七個工廠構成——五個位於法國、一個位於西班牙、一個位於中國。這些工廠通過直銷或分銷網路向全世界約2600名客戶供應產品。根據簽訂的銷售合同，公司將產品從工廠直接供貨給客戶或先運到區域倉庫再由倉庫向客戶供應。
公司已在上海自貿區設立了一個專門倉庫，儲存從中國市場購入的各類產品，並從這里直接供貨給全球客戶或各區域倉庫。安迪蘇不斷根據需求調整分銷網路以保證隨時向客戶提供優質的服務。
摘自17年年報：是否能夠獲取製造蛋氨酸所需關鍵中間體和原材料（例如，僅有少數供應商對外銷售的甲硫基丙醛（「MMP」）），是設立新生產裝置需要考慮的關鍵因素。
c.資本和技術壁壘優勢：
生產蛋氨酸的化學工藝流程需要關鍵專業知識和工藝技術。獲取或開發此種專業知識和工藝技術的難度構成了進入市場的重要壁壘。
而且，安迪蘇還一直在技術和商業相關專業知識及對產品開發和工藝流程創新方面增加投資，以此守護此壁壘優勢。
另外，就算取得相關技術，也需要巨額的資本投入和時間來擴建產能。這無疑成為了安迪蘇的重要護城河之一。
摘自17年年報：
根據行業經驗，新建世界級規模化學合成蛋氨酸生產裝置需要巨額初始資本投入，並且至少需要4年時間進行許可、規劃和建設工作。
化學合成蛋氨酸生產工藝複雜，需要大量專業知識與前期資本投入，整個生產流程受到環境保護及安全生產方面的嚴格監管，因此在全球範圍內僅有少數幾個廠商有能力安全、持續穩定地規模化生產蛋氨酸。
地利優勢
從公司固態和液態蛋氨酸的發展策略（比如對液蛋和亞洲市場的側重）來看，安迪蘇的蛋氨酸壟斷地位還會得到進一步得到鞏固。
首先看全球液蛋的市場情況：從滲透率來看，目前全球液體蛋氨酸使用量占蛋氨酸全部使用量比例約為40%，而美國、墨西哥等國家液體蛋氨酸的使用量占比超過60%。
中國和印度分別作為全球蛋氨酸規模最大和增長最快的市場，滲透率卻分別只有22%和10%；另外，從需求量來看，中國是全球蛋氨酸需求最大的市場之一，而安迪蘇則是最早在中國設立蛋氨酸生產基地的全球性企業之一。
從這個角度看，安迪蘇的確看對了這得天獨厚的地利優勢，而且還有「親爹」中國化工在後面撐腰。
接下來看看安迪蘇的實際成果：自2014 年至2017 年，安迪蘇液體蛋氨酸產品銷量平均增長率為15%，遠高於行業需求6%的平均增速（換句話說，安迪蘇憑借其卓越能力還在繼續擴大市場份額）。
另外，南京安迪蘇憑借全流程的生產工藝、世界級的生產製造水平，已成為全球規模最大、成本最低的液體蛋氨酸生產基地之一。
同時，南京安迪蘇還在大幅擴產，擴產產能18萬噸（已獲批），預計2021年全部建成投產
（摘自17年報：藍星安迪蘇股份有限公司董事會於2018年1月16日批准建設年產18萬噸液體蛋氨酸新工廠。該工廠將位於南京六合化工園區內，緊鄰現有安迪蘇南京工廠。
本項目預計投產時間為2021年中，投資預算約為4.9億美元。憑借著與現有工廠形成的強大協同效應帶來的卓越規模經濟優勢，安迪蘇預計該生產平台運行後將帶來明顯的成本優勢）。
成本優勢
安迪蘇整合上下遊生產流程，其蛋氨酸生產流程可以延伸到丙烯、硫磺及其他基礎原材料，保證生產蛋氨酸所需高危險性中間體供應的穩定性及可靠性。
高危險性中間體主要包括甲醇、甲硫基丙酫、硫化氫、氫化氰等化學材料。這些材料的供應商數量有限且均不能做到一體化生產。
通過自主生產這些高危險性中間體，安迪蘇能夠監控每個生產環節質量，並能夠合理降低生產成本，從而獲得競爭優勢。
公司蛋氨酸成本控制全球第一，遙遙領先競爭對手。2017 年全行業不景氣時尚能維持38%的高毛利，而此時行業內部分企業已經觸及成本紅線。
另外，據測算，南京新工廠建成後，與原有產能將做到規模效應，生產成本將再降低20%。
小結一下——蛋氨酸市場是個寡頭壟斷、高門檻的市場，安迪蘇以其75年的經營在其中拿到了重要一席，而且其液氮發展飛快，市場地位將進一步鞏固和提升。
蛋氨酸市場供需狀況如何？
目前市場需求情況
市場供給情況
借用@只想給你幸福的表格，此表格我特意去驗證過，和實際情況基本相符。
蛋氨酸現貨價格是怎樣的？
蛋氨酸市場在15年4-5月出現高峰，價格是7歐/KG（折合5萬RMB+/噸），目前在2.5歐/KG（折合2萬每噸左右），國內報價目前16-18元人民幣/kg左右。詳細的走勢圖如下：
公司在蛋氨酸價格低迷期的發展亦非常出色——銷量依然以高出市場需求增長的速度（持續雙位數增長）
據年報記載：收入同比下降7%，主要是由於2017年蛋氨酸價格較2016年有顯著下降。但由於蛋氨酸銷量做到11%顯著增長，特別是液體蛋氨酸銷量增幅更大（14-17年平均增長在15%，高於市場需求之6%的增長），部分抵消了蛋氨酸價格下降的負面影響。
公司未來發展有何規劃？
功能性產品蛋氨酸，尤其是液體蛋氨酸的布局
上文已經講過不少，此處不詳細贅述。
僅附上公司未來4年的產能規劃供參考：
安迪蘇於2016年宣布了歐洲生產平台擴建項目，該項目完成後液體蛋氨酸產能可增加5萬噸/年。
隨著羅迪美®A-Dry+項目2018年的商業化，安迪蘇可向市場推出9000噸創新型粉末狀蛋氨酸產品，使因受限於產品或生產工藝而不能使用液體蛋氨酸的客戶也能享受到液體蛋氨酸的益處。
為滿足客戶不斷增長的需求，鞏固其主管地位，藍星安迪蘇股份有限公司董事會於2018年1月16日批准建設年產18萬噸液體蛋氨酸新工廠。
該工廠將位於南京六合化工園區內，緊鄰現有安迪蘇南京工廠。本項目預計投產時間為2021年中，投資預算約為4.9億美元。
公司高利潤的第二大支柱特種產品加速布局
公司特種產品板塊包括反芻動物蛋氨酸、有機硒、酶制劑、益生菌等產品。
2017年特種產品營業收入做到了27%的大幅增長。在2016年奶業危機結束後，2017年反芻動物產品的銷量得以大幅增長，特別是斯特敏®產品做到了50%的銷量增長，從而進一步鞏固了安迪蘇在反芻動物領域的領先地位。
（註：反芻動物蛋氨酸領域，公司是絕對龍頭，市占率超過60%，具備斯特敏產能1 萬噸，產品售價高達11-12 歐元/kg，毛利率高達70%，後續將擴產至3 萬噸，有望增厚營收約18 億元，毛利約13 億元）。
另外，得益於新產品的成功推出，酶制劑產品的銷量在激烈的競爭環境中仍然做到了兩位數的增長。
附註：2014年每年按照計劃推出一款新品——安迪蘇每年推出一款新產品，已經推出的產品包括：2014年推出有機硒添加劑Selisseo®，2015年推出非澱粉多糖酶羅酶寶Advance®，2016年推出益生菌產品Alterion®。
在2017年安迪蘇推出了羅迪美®A-Dry+，這是一種新型的粉末狀蛋氨酸，該產品預計將於2018年第二季度做到商業化。
近2年推出的有機硒產品Selisseo®和益生菌產品Alterion®較2016年營業收入做到翻一番，這無疑證明了安迪蘇能夠成功依托並做到其在研發方面的投入。
此外，公司對總部位於比利時的飼料添加劑專業公司Nutriad(紐藹迪)的收購已於2018 年2 月完成，公司將依托Nutriad 在水產飼料添加劑領域的優勢推出水產用蛋氨酸產品，進一步拓寬市場；其他特種產品品種也將與Nutriad優勢互補，增速進一步加快。
總體預計，公司特種產品增速至少在25%以上。另外，據公司CEO讓馬克透露，公司計劃在2020年做到特種產品收入占總營收達30%的比重。
附註：Nutriad 公司從事飼料添加劑生產已有逾50年的歷史。它是一家總部位於比利時登德爾蒙德的跨國公司，目前擁有4個研究所和5個工廠，分別位於比利時、西班牙、英國、中國和美國。
Nutriad在先進飼料添加劑領域擁有50多年經驗，主要業務包括提供適口性解決方案、黴菌毒素管理、改善消化性能等領域。除了覆蓋豬、禽類飼料之外，其產品亦可應用於水生動物，奶牛和肉牛等多個領域。
本次收購將進一步幫助安迪蘇成為全球動物營養特種產品的領軍企業。Nutriad每年約有1億美元的銷售收入。Nutriad公司的產品組合、覆蓋的動物品類以及其目標市場與安迪蘇公司極具互補性。
小結：公司將以蛋氨酸和特種產品為雙支柱業務進行發力，除提升產能、推新品、升銷量之外，公司還將大力提升高毛利的特種產品的業務權重。也就是說，如果一切進展順利，公司未來的利潤是很值得期待的。
公司基本財務數據如何，有環保限產風險嗎？
淨資產收益率
在蛋氨酸價格如此低迷的環境下居然依然可以取得10%以上的ROE，還有38%的毛利。
現金流狀況
15-17年年報貨幣資金一直快速增長（從49億到66億到去年的77億），無論是研發還是今年收購企業還是分紅（如附圖），都是用自己帳面的現金，不需要到資本市場玩財技。
公司帳面的短期借款為0，長期借款也僅有1200萬左右，絲毫沒有負債上的壓力；
在營收上，公司應收票據為0，也就是說，我只要現金，銀行承兌匯票都不要你的，只有超強的經營和產品優勢才能做到如此，國內同業新和成(SZ:002001)就比不上了（營收和營收現金淨流入差別甚大，不過新和成目前主要優勢在維生素上，未來三年會大力發展蛋氨酸產能，值得關注）；
另外，輔助可驗證公司經營低位的可以看看最難作假的現金流量表里頭，去年公司銷售現金流達到110億，淨經營現金流入是25億，現金流是超過營收的，這個證明公司應收帳款幾乎沒有，利潤現金含量極高。
環保方面情況
公司非常注重在環保方面的研發、創新和投入，一流的投入和研發能力，讓公司因環保帶來的停產風險較低。
投入：
成績：
公司估值如何？
目前公司動態市盈率是21.29倍，市淨率為2.23倍，對於價投者來看，確實沒什麼看頭。但是如果從未來角度來看（行業整體低迷情況、蛋氨酸投產情況、特種產品發展情況），就很不一樣了。
下來我用我的毛估估體系來算算這個股的估值：
保守計算
按照產能增長來看，到2021年，公司將從目前41萬噸蛋氨酸產能增長到67萬噸，產能增長63%+,特種產品按照規劃毛利將至少翻番.
為了簡單起見，我們假設公司賣的全是蛋氨酸，產能擴張63%，且蛋氨酸價格持續低迷下去（目前很多企業已經微利，甚至虧本），那麼4年之後，公司的利潤將應在此基礎上毛估估增加63%,也就是13.2億*1.63=21.516億元。
公司本身「抽屜」里有77億現金，也就是說目前公司的實際市值為312-77=235億，公司當下靜態市盈率應該是17.8，那麼按照這個算法，4年後，公司pe約等於10.9倍。
對於一個業績增速未來四年約為20%-30%的集化工、醫藥、消費屬性於一身的企業，無論是行業算法（行業目前中值都在35PE左右）還是項目投資收益率算法，毛估估給個25PE是可以的（牛市來了，也許還不止這個價，因為豬都能在天上飛）。
換句話說，就是在235億市值基礎上翻2.5倍外加77億現金，折合市值在664億，折合每股價值24.77元，也就是在目前股價基礎上2.1倍多。
樂觀算法
樂觀算法就就只要算進蛋氨酸漲價即可，這里有兩個算法。
一個是按照券商研報的測算，蛋氨酸全年銷售均價每上漲1 元/公斤（折合1000元每噸），將使安迪蘇EPS 增厚0.06 元（注意這個是不算產能增長的）；
15年最高價5萬多一噸，現在2萬不到，假設景氣周期到來，不說多了，漲5000元，那麼增厚業績是0.3元，折合利潤為26.8*0.3=8.04億，加上上面算出的21.516，就是29.5億元，按照235億市值，就是7.96PE；
如果恢復到25PE的情況下，就是在此基礎上漲3.14倍，折合市值3.14*235+77=814.9，折合每股股價為30.4元，相對於現在股價接近3倍。
另一個則是我的毛估估法，暫不算特種產品，只算蛋氨酸，67萬噸蛋氨酸漲1萬元一噸是67個億的毛利，漲5000是33.5億元利潤（考慮增值稅，算28億）。
那麼業績總和將為28+21.5=49.5億，對應目前市值不變，PE為4.74（暫且算5吧），那麼恢復到25PE估值，折合市值5*235+77=1252億，折合每股股價為47元，相對於現在股價接近4倍多。漲1萬的話，就是7倍多。
另類估值法
公司去年以1.95億元美金買了Nutriad 公司，此公司年銷售收入能達到1億美元；那問題來了，我們是否能以235億估值買下一個年營收正常可到110-130億銷售收入的同類公司呢？
也因此，我認為，目前安迪蘇公司的估值不低估，但屬於合理市場報價區間，以目前價格買入看中的是其護城河、快速發展期、寡頭市場蛋氨酸低迷期以及超強的現金能力。
註：這個樂觀算法是基於蛋氨酸價格低迷情況來樂觀的，現在無論是蛋氨酸的原料還是蛋氨酸產品價格，都是屬於兩頭堵時期。各種對行業不利的消息都出來了。
而在這樣的時期，寡頭市場只要有個別大佬停產或者維修產能，市場價格便會飛速上升，這塊可以參考新和成的情況，在寡頭壟斷的維生素市場，突然間大佬停產讓新和成賺的盆滿缽滿。
如果長期沒利好呢？因為目前蛋氨酸是寡頭壟斷市場，這些寡頭也會通過自己的手段在市場不好的時候擴張吃掉微利甚至虧損企業的產能，等待時機利用寡頭市場優勢聯合提價。
另外，可以輔助印證的一點是，在維生素市場做的很好的民企新和成居然在這個時機提出來要募集資金擴建蛋氨酸30萬的產能，個人預計應該也是看到了這塊未來的潛能。
其他亮點
中國化工持股89%，市場目前流通籌碼占比很低
公司總計股份26.8億，流通籌碼僅5.75億，就算今年十月限售股解禁，因為當初資產置換時增發的股份絕大部分都是給了中國化工，所以流通籌碼不會受很大影響，頂多是10月將被解禁的15年13.5元（算上分紅，成本也在12.9以上）增發的那9位股東的5000萬股左右。
以現價買入，是比兩年多前這些定增的大股東的價位還低的，你要是不賺錢，這些增發人士更賺不到了。
另外一點是，中化工手中持有這麼多籌碼，15年沒派發未限售的部分股權，現在價格低了，就更不派發了。
未來的牛市是非常需要國企來兜售股票的（詳見我的原創專欄中關於第二次下海財富機會中的詳述，此處不贅述了），況且，中化工手中還捏著這麼好的資產，怎會在市場低迷期就把它都扔了？所以，從這個角度講，這個股票也值得長期持有。
持倉第二位的基金是馮柳先生管理的高毅基金產品
為了核實倉位情況，我又查了下數據，發現目前，安迪蘇居然是馮先生的第一重倉股（更正補充：可查詢到的最重倉，無法確定是否是實際最重倉），比漲了一倍的順鑫持倉還多。
從其「逆向投資、集中投資」的策略看，安迪蘇確實非常符合馮先生的選股標準。
從目前價格上看，如果10-11左右進，可能成本還會略微低於馮柳先生的持倉。我的基本面研究能力不如他，有這麼專業的基本面研究高手幫我研究公司，這個價位我還有什麼好擔心的呢。
特別提示：以上研究分享不構成任何投資建議，據此投資者，盈虧自負。
