【華創債券】警惕資金面波動風險

作者：華創債券李秀江

來源：屈慶債券論壇

一、債券市場展望: 警惕資金面波動風險

周三債券市場交投活躍，央行繼續暫停公開市場操作淨回籠1500億元，資金面明顯趨緊。國債期貨低開高走，利率小幅波動，現券收益率持平於前一日。對於後期，我們建議關注：

第一，警惕資金面波動風險。上周為了對沖稅期，除了前期央行降準額外釋放的7500億元之外，央行也在公開市場連續投放資金。但上周五央行暫停了公開市場操作，我們在上周周報中提示了建議關注本周面臨4900億元資金到期續作情況。本周前三天央行繼續暫停公開市場操作，如果將上周五算進來已合計淨回籠4200億元。周二下午資金面出現異動，周三早盤資金面明顯趨緊，隔夜和7天shibor利率分別上行80bp和12bp。

此外，本周人民幣匯率壓力不減，離岸人民幣持續處在6.97附近震蕩。周三早間央行宣布，11月7日央行將通過香港金管局在香港發行3個月、1年期央票各100億元，也間接說明了近期人民幣貶值壓力加大。發行央票可以做到回收流動性的效果，有利於減緩貶值預期，該新聞發布後人民幣匯率明顯拉升。但午後離岸人民幣再次貶值，在岸人民幣兌美元官方收盤價報6.9734，續創2008年5月20日以來新低。這說明了人民幣貶值預期持續存在，短期較難完全扭轉，也會制約國內貨幣政策。

第二，10月PMI回落，貿易摩擦影響逐漸顯現。周三公布的PMI數據顯示，中國10月官方製造業PMI 為50.2，低於預期50.6和前值50.8，非製造業PMI為53.9，低於預期54.6和前值54.9，10月官方綜合PMI為51.3，連續27個月高於臨界值。對此，我們認為：

供需仍處於擴張區間，但增速有所放緩，新出口訂單指數降至近三年最低點。10月生產指數為52.0，較9月環比下降1.0個百分點，同時也低於近三年同期歷史均值1.1個百分點，目前生產保持增長趨勢，但隨著需求的下滑增速有所下滑。新訂單指數為50.8，環比回落1.2個百分點，需求增速大幅放緩，已逼近臨界點；10月新出口訂單和進口指數分別環比下降1.1和0.9個百分點至46.9和47.6，新出口訂單已降至近三年來最低點，進口指數也顯著低於近三年歷史均值，說明中美經貿摩擦對外貿的負面影響在加大。從數據上看，受十一長假、外部環境複雜和環保政策影響，製造業增速明顯放緩，同時外貿進出口指數連續4個月低於臨界值。

企業採購量增速下滑，繼續處於去庫存狀態。10月採購量指數環比下滑0.5個百分點至51.0，連續8個月保持在51%以上，仍處於擴張階段，但增幅收窄。庫存方面，10月原材料庫存和產成品庫存分別環比下降0.6和0.3個百分點至47.20和47.10，企業仍處於去化階段。10月反映企業未來預期情況的在手訂單下降0.9個百分點至44.30，而生產經營活動預期指數維持在56.3，表明企業對未來形勢的預期不差。

大中小型企業PMI全面回落，大型企業PMI仍在榮枯線上，支撐了製造業增長。10月大型企業PMI下降0.5個百分點至51.60，降幅低於中小企業，高於製造業PMI總體水平，支撐了製造業的增長；10月中、小型企業PMI環比分別下降1.0和0.6個百分點至47.7和49.8，均處於收縮區間，此次經濟的回落更多表現在中小企業上。價格方面，10月原材料價格指數和出廠價格指數分別為58.00和52.00，環比下降1.8和2.3個百分點，出廠價格回落幅度大於購進價格表明盈利空間受損。

非製造業中建築業表現良好。10月非製造業商務活動指數PMI環比回落1.0個百分點至53.90，整體處於在較高區間運行。其中建築業指數上升0.5個百分點至63.9創年內新高，表明基建在發力，後期寬信用和基建刺激預計能夠對沖經濟失速下滑風險。

整體而言，10月製造業PMI環比回落0.6個百分點至50.2%，主因十一長假、外部環境複雜和環保政策影響。新訂單和生產指數有所回落，出廠價格回落幅度大於購進價格表明盈利空間受損，但製造業生產經營活動預期持平上月，非製造業中建築業商業活動指數也創年內新高。貿易摩擦對經濟的影響有待觀察，而且寬信用和基建刺激預計能夠對沖經濟失速下滑風險，預計經濟平穩回落為主。

第三，高頻數據跟蹤

鋼鐵加速去庫存，鋼價短期仍有支撐。黑色金屬方面，上周高爐開工率環比小幅下降0.14個百分點至68.23%，唐山鋼廠產能利用率環比上升0.81個百分點至71.15%，生產依然保持在較高的水平。鋼鐵繼續加速去庫存，上周螺紋鋼庫存變動由上上周的下滑27.94萬噸轉為下滑33.9萬噸。環保限產的松動下，鋼鐵產量釋放，但目前庫存加速去化，鋼鐵成交活躍，鋼價仍在上漲中，這也間接說明了下遊地產基建和冬儲等需求的支撐。采暖季限產和下遊需求好於預期，共同導致短期內鋼鐵供需缺口可能將擴大，因此鋼價短期仍有支撐。

上周六大電廠日均耗煤量基本持平於上上周，近期上海會議使得港口需求承壓，但上海會議結束後和冬儲煤需求季節性增長，煤價有望高位震蕩。相較於其他產品，水泥價格受到干擾較少，更能真實地反映下遊需求的變化。水泥新增產能嚴格監管，10月以來開始錯峰限產，9月地產新開工面積增速還在上升代表下遊需求有望維持，進入旺季後，水泥價格有望繼續保持小幅上行。

乘聯會公布的上上周廠家批發和零售同比增速分別為-29.2%和-23.3%，傳統汽車消費放緩的趨勢不變，但新能源汽車銷售繼續改善，前三季度新能源汽車產量同比增長52%，動力電池獨角獸寧德時代三季報盈利大超預期。外貿方面，反映航運價格變動的中國出口集裝箱運價指數（CCFI）依然處在下行通道中，貿易摩擦仍有很大不確定性，但搶出口預計還能支撐出口一段時間。

整體而言，環保限產松動下鋼鐵加速去庫存說明需求的支撐，短期內鋼鐵供需缺口可能將擴大；電廠耗煤持平，水泥價格持續上漲接近17年底高點；傳統汽車消費放緩的趨勢不變，但新能源汽車銷售繼續改善；出口集裝箱運價指數依然處在下行通道中，貿易摩擦仍有不確定性，但搶出口預計還能支撐出口一段時間。