【管理學年鑒】放鬆賣空管制、公司投資決策與期權價值

靳慶魯,侯青川,李剛,謝亞茜.放鬆賣空管制、公司投資決策與期權價值[J].經濟研究,2015,50(10):76-88.

放鬆賣空管制標誌著大陸Ａ股市場的一個突破性發展，意味著大陸股票市場「單邊市」正式結束，投資者可以對列入可賣空名單的個股進行賣空交易。在這一背景之下，相對於不可賣空的公司，放鬆賣空管制的公司投資行為是否會因此而變化，公司價值是否會因此而不同？選取的初始樣本為2007-2014年滬深兩市所有Ａ股上市公司，並根據不同的模型進行了樣本的篩選，在借鑒相關研究模型的基礎上，加入了衡量投資機會好壞的啞變量，對公司進行分類，通過建立雙重差分模型（DID）來分析賣空機制與公司投資決策之間的關係。另外，建立了相應的模型來估算公司的清算期權價值、公司的增長期權價值，進一步地研究賣空機制與公司期權價值之間的關係。研究發現：市值越大的公司越可能進入可賣空名單。從上市時間來看，可賣空公司上市年齡的均值顯著高於不可賣空公司的均值。此外，可賣空與不可賣空公司的資產負債率、Beta系數、波動率、股權集中度也顯著不同。在控制了相關變量之後，公司投資與投資機會之間顯著正相關，說明整體而言，公司會遵循「資本逐利」的經濟規律，換言之，當公司面臨較好（差）的投資機會時，會擴大（縮減）投資規模。在控制公司、年度固定效應，並考慮了公司規模、換手率、現金水平、資產負債率、Beta、波動率、上市年齡等因素後，回歸結果顯示，對於投資機會較差的公司，放鬆賣空管制的確提高了公司投資與投資機會之間的敏感性，同時，對於投資機會較好的公司，賣空機制的引入並沒有改變公司投資與投資機會之間的敏感性。融資約束越高、越成熟、系統風險越高的公司，其投資水平越低。現金水平和股票的波動率與公司投資顯著正相關，說明公司現金儲備越充分、公司特有風險越高，其投資水平越高。在盈利能力較低的時候，公司淨資產與公司權益價值的關係更強，即清算期權價值更高。在給定淨利潤的情況下，放鬆賣空管制會增加低盈利能力公司權益價值與淨資產價值之間的凸增關係，即提高了公司的清算期權價值。在給定淨資產的情況下，高盈利能力公司的權益價值與淨利潤之間的關係更強，放鬆賣空管制並不會增加高盈利能力公司權益價值與淨利潤之間的凸增關係。

該研究探討了放鬆賣空管制與公司投資決策和價值創造之間的關係。對於可賣空公司，當投資機會較差以及管理層做出錯誤決策時，潛在投資者會通過賣空公司股票的方式，在股價中融入這些利空消息。因此，大股東出於自身財富的考慮，會更有效地對公司管理層進行監督，從而促使管理層更及時地執行清算期權，更好地提升公司清算期權的價值。但當公司經營業績較好時，無論是否可以賣空，由於股價對利好消息的傳導機制從根本上沒有發生改變，在這種情況下，放鬆賣空管制不會明顯改變經營業績較好公司的投資決策和增長期權的價值。基於Zhang(2000)的實物期權價值理論，借鑒Chen等（2015）與陳信元等（2013）的分析框架，將放鬆賣空管制與公司投資決策、期權價值有機結合起來，有助於補充和完善與實物期權的公司估值理論以及賣空限制相關的研究文獻。另外，也有助於從公司實體經濟活動的角度，評估放鬆賣空管制的經濟後果，這對於上市公司及其投資者、證券市場監管部門和政策制定部門具有一定的參考意義。

（摘編人：張麗麗）

資料來源：《中國管理學年鑒2016》