李迅雷:必須正視來自被動去杠桿的壓力

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李迅雷:必須正視來自被動去杠桿的壓力 新聞 第1張

中國為什麼會出現杠桿率上升呢?就是過於看重GDP,如果把GDP當成一個目標的話,要穩定GDP增長,必須拉動三駕馬車,但是出口不是想拉動就能拉動的,它是跟勞力力成本相關的,勞力力成本越來越高,出口就越會不行。

來源:李迅雷金融與投資(ID:lixunlei0722)

作者:李迅雷

原標題:《存量經濟主導下的破局之路》

中國經濟:高增長之後面臨均值回歸

我覺得全球各民族中,對本國經濟走勢的關注度非中國人莫屬了,比如你到美國華爾街去問一個投資人,美國今年的GDP增速多少?他大概回答不出來。我們在坐的各位,可能對經濟增速小數點後面一位數都能夠講出來,國人過度關注經濟增速,但是我認為沒有必要,經濟增長快慢跟各位企業家沒有必然聯繫,中國正在進行經濟結構調整和轉型,所以我建議大家不要太關注GDP的增速,因為GDP增速往下走是個必然趨勢。

為什麼GDP增速一往下走,就覺得大事不好?它是增速往下走,不是不增長了,大陸GDP增長今年可能是6.5%,也是全球遙遙領先的,是美國的兩倍以上,美國今年3%不到,我們明年再差,6%總是有的。所以從這點來講,真的不要太關注GDP的走勢怎樣。

此外,大家對過去的高增長一定要清醒認識,不要過高評價自己過去的「經濟奇跡」,說白了,這是後發優勢,從統計的角度看,這屬於「均值回歸」。很多人問我,中國經濟什麼時候可以見底就回升,似乎調整完了之後,還會再出現高增長。

各國之間的經濟比拼,其實就像一場超長馬拉松比賽,前面三分之一程的速度一旦落後,再要超越別人是很難的。韓國,印度,中國這三個國家都是亞洲的,經濟增速也不一樣。大陸慢就慢在最前面的30年:1949年到現在將近70年,這70年里面,前30年跟後40年相比,後40年增長非常快,前30年由於眾所周知的原因,使得經濟增速放緩,前面留級了,後面再升級也沒有用了,因為歲月不饒人,人口老齡化使得趕超的時間維度存在障礙。盡管有40年高增長的所謂「奇跡」,但仍跟韓國人均GDP相差近兩倍,這不是一朝一夕可以趕超的。中國與日本、韓國差距的相對數確實縮小了,但是絕對數差距還是擴大了。

因此,經濟增長的質量非常重要,我們這次十九大報告提出把經濟高增長調整為經濟高質量增長,把軟實力提高,把科技水平提高,放到最重要的位置上。不要認為經濟增速下行了,中國經濟就不好,隨著經濟高增長到了一定限度,經濟增速下行會成為長期趨勢,所以大家要做好過緊日子的準備,但不是絕對艱難,過去我們總是在一個高增長的環境下面,習慣於收入提升,企業規模不斷擴大,今後可能是緩慢增長的,但是還是在增長。


生產要素決定經濟增速:不用擔心通脹

造成經濟增幅下降的原因之一是人口現象,即勞力力年齡人口數量出現了減少,韓國、日本、新加坡當它的勞力力數量出現減少的時候,它的經濟增長就無一例外的回落了。研究中國經濟未來的趨勢,必須得研究人口,研究人口的這種變化的規律,基本上就可以把握未來經濟的增長了。過去的高增長,改革開放固然是一大要素,其中另外還有一個非常重要的因素,就是人口紅利。

不少城市現在在做的事是搶人,搶人確實是一條捷徑,因為從新出生人口到成為勞力力需要15年到20年的時間,但是搶人可以一步到位,今後我們城市之間的競爭,就是勞力力的競爭,我們現在還說人才競爭,其實今後根本不是人才的問題了,而是勞力力的短缺問題了。這個才是導致中國經濟放緩的重要因素。

與此相關的,我們城鎮化增速也在放緩,很多人說中國城鎮化水平還有很大空間,中國城鎮化水平60%不到,按照發達國家平均水平至少還有20個點可以上升。但是你忘記了另外一個維度,那就是人口老齡化,因為人口的遷徙是跟年齡相關的,年紀越大越不願意動,年紀越大,往往就會告老還鄉,所以最近出現了逆城市化現象。例如像四川、安徽、重慶等地淨流入人口增加,出現了部分勞力力返鄉現象。城鎮進程的空間收窄,經濟增速自然也會放緩。

還有一個抑制經濟增長的因素,就是資本存量。現在投資增長放緩了,經濟增長自然會放緩;投資的產出/投入比下降了,資本增量就少了。我覺得這很正常,像美國、日本、韓國都出現過同樣問題,也恰恰表明了經濟轉型的契機,過去中國經濟是粗放式增長,外延式擴張,現在要更加注重質量,注重新舊動能的轉換。

未來我們會遇到很多問題,比如說外貿不行了,投資增速下來了,房地產增速也下來了,這些問題都會要遇到,需要冷靜面對,因為都是正常的。很多人說明年中國經濟會出現滯脹,就是經濟停滯,不會增長了,但這是不可能的,6%的增長率屬於滯嗎?

中國早已不是90年代的中國,那時候很多商品國內不會生產,需要靠進口,過去是短缺經濟,所以會出現高通脹;1993年,1994年出現高通脹以後,中國再沒有出現惡性通脹了,因為中國逐步從一個依靠進口的、物資短缺的國家,成為全球製造業第一大國,我們的製造業的GDP遠超過美國。一個能夠為全球製造可貿易的最大製造業國家,所面臨的壓力是產能過剩,而非通脹。


從主動去杠桿到被動去杠桿

回到今天論壇的主題,就是去杠桿、去產能,這個問題上面,我們還是要面對相對嚴峻的壓力,中國為什麼會出現杠桿率上升呢?就是過於看重GDP,如果把GDP當成一個目標的話,要穩定GDP增長,必須拉動三駕馬車,但是出口不是想拉動就能拉動的,它是跟勞力力成本相關的,勞力力成本越來越高,出口就越會不行。

因此,出口不行情況下只能夠通過消費和投資來拉動經濟增長,消費又是跟老百姓收入相關,不是想提高就能提高,所以政府部門最直接的舉措就是搞投資。投資多了之後又會出現金融寬鬆,資產泡沫、產能過剩問題又會出現,所以又要壓緊產能,提高利率等等。

因此,市場有形之手的調控不可能很精準,金融總是一會兒放鬆,一會兒收緊。目的就是為了讓GDP穩增長,但增速再上升,全社會杠桿率水平就進一步提高了。所以持續靠投資刺激經濟肯定是有問題的,前面很快樂,後面很痛苦;過去這10年來已經充分證明了過多刺激帶來的問題。

中國的杠桿率上升是起源於2009年的4萬億,後來為了做到穩增長的目標,投資一直在拉動,財政赤字一直在上升,尤其是廣義財政:包括政府性基金、PPP項目、地方融資平台等等,這些使得整個社會杠桿水平都在不斷的上升。房地產也是一樣,通過房地產投資來拉動經濟增長,又希望房價不要過快上漲,故一會兒刺激,一會兒打壓,最終結果使得一些表面問題好像解決了,但實際問題可能又被掩蓋了。

目前來講,企業的杠桿率,尤其是國有企業杠桿率水平是偏高的;就行業而言,像那些房地產,建築,公用事業,批發零售,水利環境,等等,債務水平也是偏高的。所以產能過剩問題,跟我們國有企業能夠更便利的融到資有關係,跟投資效率下降有關。

目前中國企業債務水平幾乎是全球最高的,主要是我前面講到的4萬億的刺激,由於國有企業背後所對應的是政府信用的背書,使得國有企業能夠獲得更多的融資,從而又提高了它的債務水平。

通過這種市場化去杠桿,行政性的去產能,使得企業壓力增大了,這也是企業抱怨比較多的地方。供給側結構性改革,客觀上使得一部分國企日子好過了,民營企業日子不好過了,同時遇到了節能環保,遇到了稅基擴大等等的壓力。但另外一方面,確實也存在經濟結構調整的因素。

雖然地方政府債務有點偏高,但是中央政府債務水平是不高的。還有一點的話,我們中國比較特殊,因為中國是一個擁有很多國有資產的大政府,跟美國、歐洲、日本不一樣,他們政府所擁有的資源沒那麼多,前不久財政部首次向全國人大常委會交了中國的家底,我們除了金融企業之外的,非金融國有企業總的資產規模是183萬億,這個規模是GDP的兩倍以上。

另外一個問題是居民的杠桿水平上升過快,而且比重過高了。

目前來講,由於整個社會杠桿率水平達到了250%以上,在全球基本上還是屬於一個比較高的水平,過去講中國經濟問題,大家的共識叫未富先老,即人口老齡化的同時,人均GDP水平還沒有跨越中等收入陷阱。

但被忽視另一個問題是未富先債,即還沒有普遍富起來,但債務水平已經很高了,絕大部分發達國家在當初經濟成功轉型的時候,債務水平是不高的,但大陸債務水平已經很高了,社會融資里面,新增融資額里面有一半是付利息的,這就是去杠桿的主要原因所在。

正因為杠桿率那麼高,就需要採取辦法來解決,採取什麼辦法解決呢?主要是通過收緊信用來去杠桿率,從2015年末開始這輪結構性改革,也取得了顯著效果,全社會水平至少已經穩住了,盡管沒有顯著下降,這很不容易。但是降杠桿的過程不可能有百利而無一害。

過去為了穩增長加杠桿,現在是為了防危機去杠桿,這就得付出的代價,首先是經濟增速放緩,接下來是不少企業日子不好過,投資意願下降,再接下可能是就業壓力的上升。正是基於如此,2017年是緊金融,緊貨幣,2018年則是松貨幣,但是信用仍是收緊的。對於資本市場而言,歷次牛市都是在寬信用的條件下出現的,因此,股價要上升,可能需要有寬信用的環境,如果只是貨幣松,未必能讓股價止跌回升。只有貨幣松了,信用也松了,資產價格大概率會上升。

在這種背景之下,大家不要奢望投資都能獲得高回報,尤其我們現在在座的各位做實業的企業家們,對自己企業的估值水平要有個合理理性的預期,不要期望過高,因為在緊信用的環境下,股市的估值水平大幅下降,導致二級市場的平均市盈率要低於一級市場。故一級市場投資要更加謹慎,不要對投資回報率有過高的預期。

目前決策者也意識到,監管是不是過緊了?現在某些領域里正在放鬆監管,如對股權融資管理放鬆了,對公司法中的回購條件也作了修正,以鼓勵回購,目的就是避免股市下跌過程中發生踩踏事件。但是政策放鬆的作用是相對有限的,現在去杠桿的政策底已經顯現了,但市場底還在探索。目前來講,信用還是偏緊,經濟增速還是面臨下行壓力的,當社會融資額低於10%的增長的時候,名義GDP會降到9%以下,實際GDP經濟增速會降到6%左右。

我認為,中國經濟現在已經步入到被動去杠桿的階段了,如果說過去2015年底到今年的年初,還是屬於主動去杠桿的,從今年下半年以來,基本上步入一個被動去杠桿階段了,也就是居民部門、企業部門,出於流動性壓力,不得不被動降杠桿,不是自願降杠桿。這個過程可能還會持續比較長的時間,所以不要簡單認為現在去杠桿已經結束了。

主動去杠桿的時候,政府勢必要打壓資產價格,要限制高杠桿同時泡沫較大領域的投資。到被動去杠桿的階段,政府做什麼?反過來政府要鼓勵投資,政府要維護資產價格的穩定,要維護股價的穩定,要維護房價的穩定,與主動去杠桿階段的動作完全是反過來的。

如何來維護資本價格的穩定呢?如何來維護經濟的穩定和就業的穩定呢?那就是政府加杠桿,企業、居民去杠桿,實際結果就是個穩住了杠桿。順便提一下,這個穩杠桿也只是短暫的穩杠桿,長期來看,全社會杠桿率會隨著人口老齡化而繼續上升。

首先需要做的是怎麼去優化杠桿結構,而不是簡單的去杠桿。如金融的一大特徵就是杠桿,金融的經營就是要管理杠桿,而不是去杠桿,最多是降杠桿,沒有杠桿就沒有金融。所以這一點我覺得大家要認識到。

所有的去杠桿的過程,都會經歷這個被動去杠桿,像美國、日本、歐洲都是一樣,一開始就是政府提高利率,希望能夠遏制資產價格過度上漲,最終導致的結果就是金融危機的爆發。

中國加杠桿速度如此之快,之所以沒有爆發金融危機,原因就在於有一個強政府,管控力非常強的政府,管控可以延緩金融危機,但是並不等於可以化解金融風險了,金融風險的爆發時間只是被延後了,金融風險並沒有被化解,問題仍然存在。

十九大提出三大攻堅戰,第一大攻堅戰就是防范風險,這也表明化解風險仍然頭等大事。但是任何一個舉措,任何一個決策,都是一個雙刃劍,現在是通過行政化的手段,通過管控來穩住風險,不讓風險進一步惡化,但是付出的代價可能是價格進一步扭曲,容易導致市場失真。

政府和企業如何來做,我覺得還是要通過減稅,創新,通過新舊的轉換來化解經濟當中的問題。中國是製造業大國,傳統製造業非常發達,面臨的問題是什麼呢?當製造業發展到一定程度之後,勞力成本會上升,一定發生產業轉移。中國製造業能成為全球老大,核心原因是什麼?就是人口眾多,土地稀缺。中國崛起有它的必然性,勞力生產率的上升是主要原因,勞力力成本低是主要優勢,但這些優勢不可能長期持續下去,而且也容易引起別的國家對你的抵制,認為中國搶了他們的就業。


牌越打越少,棋越下越明

中國應該怎樣來應對?在今年參加了博鰲論壇,我深刻領會到共識的力量,中國必須堅持開放,堅持改革,習總書記也在博鰲論壇上面宣布,中國的開放之門只會越開越大。

今年7月份我跟日本的前首相鳩山由紀夫一起參加一場論壇,他提出一個方案,要建立東亞經濟共同體,如今韓朝之間在改善,日中也要加強貿易往來,我們4個國家還可以延伸到新加坡。而且四個國家經濟發展不同階段,優勢互補也是可以做到的。前兩天安倍首相也在訪問中國,這也是改善中日貿易之間,中日之間很好的契機,既然跟美國關係一下子緩慢過來有難度,我們要尋求其他出路和合作。除此以外,還有「一帶一路」的戰略。

有句話說,牌越打越少,棋越下越明。事到如今,大家都會明白什麼樣的解決方案是唯一正確的方案。

今後,大陸第三產業的比重會不斷的上升,服務業需求會不斷越來越大,傳統產業要去杠桿,新興產業要加杠桿,所以說大陸現階段能穩杠桿就已經不錯了,但要調整杠桿比例。在新興產業上加杠桿,政府必須要支持,既然是個強政府,政府在產業引領方面加大投入,在新興產業發展,給予更多的鼓勵政策,在減稅方面給予更多力度,我們現在盼望的是增值稅的減並問題,一個是減,一個是並,三並二還是非常有希望的。


存量經濟主導下的企業破局之路

最後我講一下中國經濟的發展趨勢和結構性變化趨勢。首先我提出一個理念:過去中國經濟的發展是個增量經濟,增量經濟它所帶來的是一個趨勢性機會,行業門檻很低,進去之後都能賺錢,存量經濟就不一樣了,存量經濟就是個此消彼漲的結構性機會,所以為什麼大部分企業家說日子不好過,因為現在大家朝存量經濟的方向越來越近了。

從某個角度看,整個經濟社會的運作模式,可以由人口流、資金流、貨幣流以及信息流這四大流量來構成。比如在封建社會、原始社會中,經濟相對封閉,其信息量是很小的,產生不了什麼GDP,同時那個時候經濟基本上是自給自足,貨物交流、人口流動也很少。故整個經濟活動都很小。

經濟活動越活躍,流動性就越好,流量就越大,增速就越大,我們過去人口流是很大的,但是今年的春運客流量首次出現了下降。從2017年的統計數據,大陸公路客流量,空運客流量之和,都出現了總量下降,這是存量經濟特徵的體現。隨著人口老齡化,隨著城市化率水平的提高,人們的生活越來越穩定,未來中國可能就沒有春運這兩個字了。大家現在一到春節就談春運,未來春運是個歷史現象,它肯定會隨著歷史的延續而消失,成為現實中沒有但在字典里面找到的詞。很多現實問題,都需要從歷史的角度來看。

中國經濟在2000年以前,消費主要靠吃穿來拉動,作為必需品的衣食消費是拉動經濟增長的動力,2000年開始是住行升級,一個汽車,一個房子,房價漲了18年,汽車銷量提高了15倍。今年房地產的銷量增速可能是接近於0了。明年大概率為負增長了,所以汽車銷量負增長,房子銷量負增長,這就意味著作為2000年以來的中國經濟兩大動力要負增長了,這也是一個存量經濟的特徵。與此相關的,伴隨出現了鋼材、水泥、煤炭產量增速的下降,甚至為負,這表明了經濟的貨物流量在放緩,包括出口,增速在下降。

隨著我們生活質量的提高,大家對於健康意識的增強,很多實物消費的增速也都會下降,甚至負增長,但並不是壞事,整個社會都在追求質量而不是追求數量。

資金流方面,以前M2增速在20%以上,現在降到了8點幾了,社會融資總額也降到了10%左右了,貨幣流也在下降。

唯一上升的就是信息流,現在網購每年以30%的速度在增長,網上消費,網上娛樂,網上辦公,促使快遞業高速發展,居民家庭用電量在快速上升,表明了信息流的快速增長,這也成為了經濟增長的一大動力。

鑒於人口流、貨物流、貨幣流這三大流都在下降,綜合起來,表明中國經濟進入一個存量主導的階段;在這個階段,經濟的各個領域都會發生結構分化,存量經濟的特徵就是結構分化,結構分化的同時,頭部效應越來越顯現出來,如行業集中度、消費集中度和人口集中度在提高。

從數據看,這兩年國有企業盈利增速是超過民營企業的,其內涵的邏輯是,國有企業以大企業為主,民營企業以中小企業為主,整個社會的變化,就是行業集中度提高,對大企業有利,對中小企業不利的。因此,不能簡單地認為這兩年就是國進民退。

此外,各行各業內部已經出現了分化,行業利潤和市場份額都向行業龍頭集中,所以我們現在講得比較多的就是頭部現象,像家電行業,主要還是像海爾、美的、格力,工程機械里面,像中聯重科,三一等市場份額提升,頭部現象不僅僅局限在這幾個行業,還有在很多行業,作為企業家來講,一定要認清這個趨勢。

往頭部集中,這是發達經濟體在經濟轉型過程中普遍出現的現象,中國在經濟轉型當中也不會例外,分化和集中都必然會發生。

例如,2016年開始,居民收入也出現了明顯分化,高收入階層收入增速大幅上升,在這個背景之下,更看好高端消費。去年中國對全球奢侈品消費的貢獻要占到1/3,也就是全球有33%的奢侈品是中國人消費掉了,但是中國人口只占到全球19%,現在是13.9億人口,約等於14億人口,如果把居民收入按高低分成5個等分,高收入群體所占的比中是20%,它對應的是3億人,跟美國接近了,這麼大的人口體量,他們的消費能力還是非常可觀的,所以千萬不要低估中國人的消費水平。

未來的消費熱點和消費偏好在哪里,跟收入結構還是相關的,與人口老齡化程度還是相關的。如醫療保健和教育娛樂這兩個行業,都值得看好,增速都還在上升,但顯然醫療養老保健行業的增速會更高。

目前來看,移動互聯對消費結構變化的影響是巨大的。網上消費比重快速上升是個很有意思的現象,我曾經在兩年做過分析,發生網上消費還可以反映一個地區真實的收入水平,或真實的GDP水平:2016年6月份,我對天津的GDP提出質疑,天津人均GDP全國第一,但是天津的人均網上消費額在全國排名是第七,比浙江、江蘇、福建、海南、廣東都要低,說明天津的GDP有水分,網上消費的強弱也更能準確的反映一個地區經濟實際發展的水平,或居民收入的真實水平。

最後給大家講講人口的分化和集中,前面講到消費,它所對應就是貨物流,金融投資所對應的是資金流,而人口的分化和集中趨勢,則對社會經濟領域的方方面面都會產生影響。

如廣東省是人口淨流入最多的省份,同時自然增長人口在全國是排名第二,自然增長人口第一的是山東,而不是廣東。山東是中國人口第二大省,它的出生人口要超過廣東。過去我們講東北人口大量的流出,現在實際上是山東了,這是2017年的數據,這背後就反映了產業結構的變化。

凡此種種,鑒於存量經濟主導下大陸大部分城市的淨流入人口都是在減少的,這就意味著資產配置也步入到了精準投資的階段。大的趨勢就是我前面講中國的城鎮化率上升空間有限的,因為遇到了人口老齡化,但是中國大城市進程還是方興未艾,中國第一大城市上海,它在全國人口比重只有3%,這是非常低的。

東京要占到日本人口的33%,作為14億人口大國,應該不會像東京這樣人口集中度這麼高,但紐約9%的人口集中度是可參照的,印度孟買6%的人口集中度也是可參照的。因此,大陸大城市人口還是會進一步增加,這是一個趨勢。現實情況也是如此,盡管北京上海嚴控了超大城市人口流入,但是在北京周邊、上海周邊的人口還是不斷增長。

人口這種分布和集中趨勢,是個經濟現象,人口的走向與產業發展、就業機會、城市的配套設施是否健全等密切相關,但不一定跟高鐵沿線的設點有關。事實證明,高鐵開通之後,高鐵沿線的大部分三四線城市人口反而出現了淨減少。

當初日本也是一樣,修了新幹線後,反而使東京人口進一步增加了,但關東地區的人口卻不增反減。所以,高鐵修建對於沿線城市人口影響並不大,對中小城市甚至還有負面影響,因為人口會繼續往大城市集中,往超大城市集中,往產業發達的地區集中。事實上,能夠崛起、能夠振興的都是少數幾個地方,少數城市,所以投資一定要精準,比如,過去區域發展政策側重於面(區域),現在側重於線,如杭州灣灣區,粵港澳大灣區,長江經濟帶等,今後要側重於點,如超大城市、核心城市,城市集群。

我的演講就到這里,謝謝大家!

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