中興5日上漲36.6%結束至暗時刻，接下來會有什麼？

7月14日早間，中興通訊通過微博發聲：滿懷信心再出發。

在此之前，美國商務部表示，美國已經與中興通訊（000063）簽署協議，取消近三個月來禁止美國供應商與中興進行商業往來的禁令。歷經約4個月的中興通訊「美國拒絕令」事件在中興通訊付出10億美元罰款（另加4億美元擔保金）、全面更換董事會和管理層的巨大代價後目前已得到基本解決。

中興禁運事件的平息，也讓一直被壓抑的股價有了上漲的理由，港股在7月12日當日上漲了25%，而A股也在自7月12日開始的5個交易日內上漲了36.6%，截至收盤股價為16.53元/股。但是距離停牌前31.31元/股的股價，仍然跌去了近一半的市值。

「至暗時刻」結束，迎接中興通訊的是什麼？

手握多項5G 重要突破

7月13日晚，中興通訊發布公告，2018年上半年預計虧損70億-90億元，而上年同期盈利22.9億元。對於上半年業績大幅下滑的原因，公司稱主要系經營活動無法進行，以及償付美方的10億美元罰款。

國金證券認為，盡管損失巨大，但公司核心能力依然保持。中興通訊在 5G 技術上的時間、性能和成本等三個領先未受到禁令動搖，其研發能力仍然保持了核心競爭力。

禁運發生前，中興通訊2018年一季度淨利潤16.87億元，同比增長39%。同時，中興通訊的營收在2017年已經達到1088億元，近5年來一直保持著穩定的增長。

2017 年，中興取得了多項 5G 重要突破，包括2 月發布5G 全系列預商用基站，10 月啟動歐洲首個 5G 預商用網路，12 月份推出基於服務化架構的 5G 核心產品；2018年4 月，中興在廣州打通了國內第一個基於 3GPPR15 標準的 5G 電話。同時，中興還是5G 標準的重要貢獻者之一，迄今共提交了約3500 個標準提案，5G 戰略布局專利位於全球前列。

國金證券認為，中興通訊的下一個黎明在5G。而此時中興通訊依然面臨諸多困難，如何重建客戶、供應商與投資者對公司的信任是當務之急，未來最大的不確定性來自長達 10 年的監管期。

要觀察公司恢復生產後能否重回良性發展軌道，以下三個方面的進展和節點性事件值得關注。一、能否繼續獲取海外客戶尤其是海外大客戶的新增訂單；二、在中國經營商近期集采中能否獲取更大的市場份額；三、公司治理持續改善能否最終體現為公司財務報表上淨利潤率的提升。

而在禁運解除後，中興立即啟動了之前早已預備的T0 業務重建計劃，開始全面恢復全球業務。7月13日晚開始，員工就陸續回到工作崗位上，首個訂單來自中興墨西哥的終端業務線。7月16日，中興通訊大份額中標中移動2018年GPON集采，金額近4億元。這是中興解禁後中標的首個集采大單。 具體來說，在標段二「OLT設備、XG-PON MDU設備和智能家庭網關設備」中，中興通訊獲得份額不低於70%，投標報價為4.8658億元（不含稅），華為獲得不超過30%份額。在標段三「OLT設備、XGS-PON智能家庭網關設備」中，中興通訊獲得全部份額，投標報價為3323萬元。

隨著5G 時代的來臨，2019 年經營商資本開支將開始新一輪的上升周期，中興通訊真正的希望和看點在2019 年之後。

2019年或是經營商新一輪設備開支的起點

按照5G計劃的時間表，全球5G規模商用在 2020年，所以2019年可能是經營商新一輪設備開支的起點。

2000 年以來，大陸通信設備投資經歷了兩輪周期，分別對應著3G與4G的建設。國金證券對中國三大經營商歷年資本開支做了統計和預測，2018 年三大經營商的資本開支同比仍將下滑 6.4%左右，2019 年將開始新一輪上升周期，當年同比增幅有望達到 10%以上。中興通訊營收的周期性和經營商資本開支周期性也是吻合的，在 2007 年時增速達到高峰，對應 3G 建設，以及在 2015 年時增速同樣達到相對高點，對應 4G 網路建設。

表1：三大經營商資本開支測算，2019 年是新一輪資本開支周期的起點

來源：三大經營商年報、國金證券研究所

目前以華為、愛立信、諾基亞和中興通訊為代表的全球通信設備商呈現四足鼎立的格局。

相較於4G時代，中心通訊在5G時代地位有顯著的提升。5G時代，中興加強了技術研發投入，在5G 低頻基站、高可用SDN虛擬化解決方案、TECS電信級雲網、TITAN光纖入戶方案等多項領域取得突破。在大陸5G第二階段的測試中，中興通過全部測試條目，完成7大場景驗證。相比之下，愛立信與諾基亞由於新興市場拓展不利，大幅減少了研發投入，在5G話語權方面逐步落後於華為、中興。

從經營商平衡設備商市場格局的角度，國金證券認為中興通訊的市場份額在5G時代有望從目前的全球第四提升至全球第二，這是經營商從自身商業利益出發的自然結果，不會因為此次禁運事件而改變。

表2：通信設備商市場份額對比（%）

來源：Secure 5G，國金證券研究所

2021年全球市場份額將達到20%

國金證券認為，目前的中興與4G時期的諾基亞在經營商業務上具有高度可比性，中興盈利水平處於四大設備商的最低水平，在獲取市場方面更易獲得經營商青睞；同時，中興市場份額處於卡口位置，將成為市場格局再平衡的最大受益者。預測在5G建設高峰期的2021年，樂觀情況下中興通訊市占率有望提升至20%左右，並於2023年市占率繼續攀升至24%，超越諾基亞和愛立信成為全球第二大通信主設備供應商。

在樂觀情況下，2021年中興通訊全球市場份額將達到20%（國內43%，海外9%），國內收入預計為843億，海外收入約300億，經營商業務收入規模有望超過1100億。大概率情況下，中興通訊經營商業務國內收入745億，海外收入200億，經營商業務收入規模達到945億。保守情況下，中興通訊 2021年經營商收入規模預計為747億元。

表3：2021 年中興通訊經營商業務收入預測

來源：國金證券研究所

回顧2G至4G時期海內外經營商的股價表現，每次通信設備投資高峰期，主設備商都會迎來市值的高速增長，同時龍頭公司持續享受估值溢價。、

大陸通信設備投資整體晚於歐美國家，投資更大，通信設備投資的周期性更為明顯。作為主設備商龍頭上市公司的中興通訊，每次通信設備投資高峰期都會迎來PE 提升。

表4：中興歷史市值及PE

來源：Wind，國金證券研究所

伴隨中興通訊禁令解除，海通證券認為通信板塊的部分壓制因素也將逐步解除，估值有望回升。展望三季度，5G頻譜發放及深圳光博會、北京國際信息通信博覽會等事件有望逐步落地，重點推薦星網銳捷（002396）（雲計算網路設備）、光環新網（300383）（IDC）、億聯網路（300628）（雲視頻會議，收入美元計價為主、人民幣貶值受益彈性大）、烽火通信（600498）（5G）等。

管理層更替，徐子陽為新任總裁

按照與美國政府達成的《替代和解協議》，中興通訊在一個月內完成了董事會、管理層改組，組建了新的董事會，李自學當選董事長；任命了新的高層管理團隊，聘任徐子陽為總裁，王喜瑜、顧軍營、李瑩女士為執行副總裁，並同意聘任李瑩女士兼任公司財務總監。

董事會任命的 21 名新管理團隊成員中，20 名由公司內部選拔，且絕大部分新管理層都有海外工作經歷，受過多方歷練，是中興通訊內部廣受認可的實幹派。董事長李自學具備深厚的技術背景和豐富的企業管理經歷，總裁徐子陽則是從中興一線成長起來，具有敏銳的市場判斷和全球化視野。

資料顯示，李自學出生於1964年，現年54歲。1987年畢業於西安交通大學電子元件與材料專業，獲得工學學士學位。同年，他加入西安微電子技術研究所後，1987年至2010年歷任技術員、副主任、混合集成電路事業部副部長、部長。2010年至2014年，李自學歷任西安微電子技術研究所副所長、黨委副書記、紀委書記、監事長；2014年至2015年任西安微電子技術研究所黨委書記兼紀委書記、監事長、副所長；2015年至今任西安微電子技術研究所黨委書記兼副所長。

值得注意的是，李自學技術出身的背景，可以更好的幫助中興補齊集成電路與晶片等技術的短板。

中興公司原全球行銷副總裁張振輝在「被離職」後，發出題為《卻顧所來徑，蒼蒼橫翠微——別了，我的小夥伴們》的離職公開信。除了回顧自2001年以來中興的工作歷程，還表達了對新管理層的看法：新班子成員也都是在此之前一起奮戰的戰友，都是公司內外公認的實幹派，都有著各崗位長時間的歷練，都有著豐富的管理經驗，都有著強大的戰鬥力，都有著深厚的中興情懷。

正如《至暗時刻》里丘吉爾所說：「沒有最終的成功，也沒有致命的失敗，最可貴的是繼續前進的勇氣。」

參考研報：國金證券唐川《中興通訊（000063.SZ）：T0重生，中興在下一個黎明》、海通證券朱勁松等《海通通信一周談：中興通訊正式解禁，板塊迎反彈三季度5G更值期待》

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