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來源 | 36氪
作者 | 劉一鳴
寬泛的業務邊界、被新公司顛覆的恐懼、越來越難預測的市場風向，和巨量的資本積累，這些因素聚集在一起，共同使戰略投資成為中國互聯網公司的標配。
一組數據說明了大型公司參與風險投資的熱情與影響力，據麥肯錫統計，阿里巴巴和騰訊在中國內地並購市場中的占比，高達40%-50%。WSJ的數據分析也表明了同樣的情況，在2017年由中國投資者牽頭的前五大風險投資中，有三筆投資由騰訊和阿里巴巴集團領投。
不僅是阿里、騰訊、京東這樣的巨頭，螞蟻金服、今日頭條、美團、滴滴等後起巨頭也紛紛組建了戰投部。投資正成為爭奪未來的常用手段，他們都逐漸學會了使用自身業務的優勢，而不是飽滿的錢包來投資。
如今對待AT（阿里和騰訊）的業務競爭或投資，創業公司已無法像十年前那樣躲開就好，「我們需要計算的是，在大公司們真正戰略性投入的時候，我們能做到什麼程度。」一位創業者說，「VC在巨頭的航道附近投資時，也需要計算這個時間點。」
從2017年開始，中國互聯網的格局逐漸演變為阿里與騰訊的對峙，雙方不僅在業務線上開始有直接衝突，亦通過投資生態來鞏固各自優勢和削弱對手，雙方在移動支付、電商、線下零售、本地生活、共享出行等各個領域頻繁交火。
騰訊曾總結流量和資本是兩大核心優勢，正將自己定位為「最像財務投資人的戰略投資人」，利用強大的資產負債表、募資管道和流量來投資，不謀求控股，以少數股權進入，騰訊的投資組合規模已經超越了很多VC和PE。
與其說騰訊在做戰略投資，不如說騰訊本身越來越像一家PE機構。這一點是騰訊與阿里投資思路的本質不同，阿里還在堅持戰略投資的基本要素——投資要與戰略目標和業務相結合，這也令阿里看起來不夠「佛系」。
不過阿里系內的另一股重要力量，來自於剛完成140億美元融資的螞蟻金服。螞蟻的投資風格更像「減去了純財務投資」的騰訊與阿里的結合體，即在戰略目標導向下，做一個「有選擇的連接者」。
作為TMT領域估值最高的未上市公司，螞蟻金服在2017年完成了超過200億人民幣規模的戰略投資，累計投資項目已經超過100個。螞蟻戰投的資金來源於利潤和融資，自成立以來，其投融資活動即非常活躍。
「我覺得螞蟻也永遠走不到那一步（指戰投PE化）。」螞蟻金服集團副總裁、戰略投資部負責人紀綱對36氪說，「在跟企業交流的時候，我經常在想我們最大的價值到底是什麼？其實就是今天大家在桌上都放一百塊錢，但是我們還放戰略資源、業務支持等更重要的籌碼。」
螞蟻投資的邏輯：投資是更快做到戰略的手段
「在外界看來，阿里的意志似乎代表了所有阿里系的投資，大家很少直接評論螞蟻。」一位一級市場投資人對36氪說。但隨著投資案例數的增長，螞蟻正成為一級市場越來越不可忽視的力量。
「金融行業是一個服務型行業，與那些僅需提供一種核心服務，就可以做大規模的行業不同，金融則需要生態支持。」一位金融科技領域投資人向36氪分析。
2016年是螞蟻金服投資的分水嶺。「2016年以前，螞蟻主要圍繞金融場景做投資布局，2016年以後更多投資在綜合場景。對技術的投資則貫穿始終。」紀綱對36氪說。紀綱於2016年1月加入螞蟻金服，此前他在阿里巴巴集團負責戰略投資業務。
在螞蟻金服完成新一輪140億美元的融資後，其估值高達1641億美元（興業證券按業務拆分法估值；而巴克萊銀行按淨利潤法估值為1550億美元）。在興業證券2018年的估值模型中，支付與融資（借唄、花唄）分別估值715億美元與712美元，占比43.57%與43.39%，其他業務線理財、多元金融（網商銀行與國泰財險）、徵信分別占比7%、1.29%、8%。其中技術服務收入的占比提升，被視為高估值的邏輯之一。
螞蟻金服依靠支付工具起家，不斷通過自建、投資收購、合作等方式來拓展各類金融和非金融場景，並最終希望走向以技術為支撐的開放平台。「戰略投資最核心的是戰略，投資是做到戰略的手段。」紀綱對36氪說，做到戰略目標有很多手段，業務部門也可以通過分解大戰略，變成自己部門的戰略去執行。戰略投資部的優勢在於，通過投資或並購來做到戰略的速度比較快，而業務發展需要周期。
目前螞蟻金服的投資可以分為四條主線——對金融和技術兩個核心能力的投資，以及對場景（支付入口）和全球化的投資。看懂螞蟻金服的投資布局，在某種意義上就看懂了這家公司的未來。
數據來源：Bloomberg
螞蟻戰投的邊界：連接但不介入
螞蟻脫胎於阿里，在投資邏輯上受阿里影響，但兩者有相同點，也有不同。相同點在於，螞蟻與阿里一樣都是戰略優先，極少做純財務型投資。不同點在於螞蟻更強調「連接」，不追求絕對控股。
如果把阿里和騰訊作對比，與更像財務投資人的騰訊不同，阿里投資永遠是戰略優先。「騰訊以18億美元投資特斯拉占5%股權，這樣的投資在阿里不可想像，也不會發生。」一位資深產業基金投資人士說，「如果阿里要投特斯拉，那一定是阿里對新能源汽車未來看好並視為戰略之一，但這樣的戰略目標是無法依靠特斯拉一家公司5%的股權來做到的。」
「比如阿里巴巴想做全球化，那一定是用更重的方式去做——收購Lazada，而不是投資很少數的股權。因為阿里要全鏈條打通，要推進新零售戰略，比如支付、供應鏈、物流，只投10%的話事情就做不成。」紀綱對36氪說，「所以阿里在外界看來，在戰略投資中更加要求主導權，阿里系很少做分散的純財務型投資。」
阿里與騰訊投資策略的不同，取決於兩者業務模式和戰略的不同。騰訊是產品型公司，更像「修路者」，騰訊把路（流量）修到家家戶戶門口，每家人怎麼去蓋房子，騰訊不會管。但阿里巴巴的核心業務更像是「蓋房子的」，蓋了一家大商場，如果想在這個商場里開店，必然需要遵守規則，要風格統一，因為商場本身也是大家的。
基於這樣的商業邏輯，阿里的投資從資本角度來看就是並購，而不是少數股權投資。如果沒有強有力的規則，商場里面的店鋪就會搭的亂七八糟。
一位PE基金合夥人對36氪說，阿里和螞蟻的公司基因在於有強壯的主營業務，所以不太需要通過並購來買業務，或是靠投資賺錢來養其他業務，所以他們幾乎只考慮符合戰略方向的投資。
但螞蟻不是「蓋房子」的生意，更多是「連接」的角色。雖然支付寶也是億級的入口，但螞蟻不僅是依靠流量來連接，而是支付和信用等金融能力。「螞蟻沒必要深入各個生意本身，但需要提供深度有價值的能力支撐。」紀綱說。
金融技術設施就像高速公路，絕大部分情況下走高速肯定比走國道快，但要收高速費，所以金融服務合理的商業利益已經體現在「高速費」上了。「在投資中，螞蟻通常不會拿這些能力折算成錢去置換股權。」紀綱說。
螞蟻與阿里的協同與獨立
阿里與螞蟻各有一個投委會，兩個投委會之間協同緊密，但決策是獨立的。有些時候一個項目螞蟻領投前一輪，後一輪又由阿里領投，例如大搜車和Paytm就是典型案例。
這種方式可以有效避免方向性的錯過賽道，確保戰略有效推進。在Paytm的案例中，螞蟻於2015年領投了Paytm 的A輪融資，阿里於2017年領投了C輪。螞蟻投資A輪是基於在印度建立本地版「支付寶」的全球化戰略。
但隨後螞蟻發現印度與中國不同，支付寶在中國的成長路徑是先有電商再有支付，但印度移動支付的用戶主要依靠線下場景導入，電商市場的增長速度遠遠落後於移動支付，所以這個過程倒了過來。阿里巴巴基於其電商業務的全球化戰略，在印度尋找標的，於是選擇在Paytm身上下重註。2017年3月，Paytm還成立了新公司Paytm Mall，將電商業務獨立，阿里巴巴向新公司註資1.77億美元。
「螞蟻的確會考慮阿里在印度、東南亞等國家的發展進度，但不是唯一因素，螞蟻反而在一些國家進入的更早。」 螞蟻金服國際電商支付資深總監郟航說，「不過有一點可以確定，如果阿里在這些國家的電商業務有所斬獲，螞蟻肯定會很好的承接。而螞蟻如果優先發展好支付轉帳和線下業務，對阿里電商業務的拓展也是支持。」
「對於技術投資，有時候會考慮不同的技術方向，阿里和螞蟻兩邊會根據自己的業務支持不同的企業，一定限度的競爭帶來的好處大於壓力。」紀綱說。
對於創業者而言，拿阿里的錢與螞蟻的錢還是有一些區別。「因為具體到業務協同，雙方是不同的團隊在對接，不同業務的支持力度也不一樣，還是要看創業者急需什麼能力。」一位創業公司CEO說。
螞蟻如何做投資
螞蟻一直在摸索既能讓業務協同可行，又不干擾公司控制權的入股比例。36氪記者通過Bloomberg、Wind和工商資料等數據分析發現，螞蟻往往將這一比例控制在15%-20%左右，無論是A輪還是C輪都適用，只要估值在合理範圍。不過紀綱對36氪說，「這並不是一個一成不變的比例，螞蟻也不追求去控盤。」
一方面企業對投資有需求，另一方面是公司治理方面的原因，如果只投5%，可能連董事會席位都沒有，而且在業務協同上，大公司里的業務部門也不會對5%的投資有多重視。「太少比例的戰投，容易使一項投資實質性地成為小而散的財務投資。」紀綱說。
在「一票否決權」方面，一票否決權包括對公司業務和財務的否決權，以及對後續投資者的一票否決權。前者戰投一般較少插足，但後者在競爭激烈的行業中至關重要。例如在對ofo股權的爭奪戰中，據財新報導，創始人戴威團隊之所以能與阿里和滴滴兩大股東博弈至今，秘訣來自於創業初期，一位律師在審核投資條款時發現，投資方（當時以VC為主）均有一票否決權，出於公平原則戴威的創始人團隊也理應增加一票否決權。而滴滴在後期則花費2700萬美元從金沙江合夥人朱嘯虎手中購買了ofo的一票否決權。
螞蟻不追求針對業務、財務的一票否決權，在針對後續投資方的一票否決權方面與大多數玩家類似，但並不是一成不變的。
紀綱說：「在一般條款方面，螞蟻不會超出普通財務投資人的要求，對於退出時間和回報通常也不會像一般財務投資人要求的那麼嚴格。」
目前，在螞蟻戰略投資的100多家企業中，並購和控股的少於5家。對於部分業務協同特別緊密的「驅動型投資」，螞蟻會考慮派駐業務人士進入被投公司董事會，螞蟻戰投部還設有專門的投後機構。
「螞蟻不會對被投項目‘分田地’。如果項目之間有業務衝突，我們會更支持雙方自主商量出一個競合方案。」紀綱說，「以前做投資容易陷入一個錯誤，一定要在一個賽道中挑出最優質的企業，但今天很多時候已經不是優中選優，而是把一批不錯的企業都扶持起來，因為很多行業真的是夠寬。」
與騰訊依靠微信流量來判斷投資項目類似，螞蟻也有支付寶的支付數據來協助判斷。雖然支付寶的流量相比微信的社交流量要小，但支付寶作為支付工具帶動的流量，向各個商業場景的轉化較為精準。
在螞蟻金服戰略投資部內部，數十人的團隊也各有分工，會劃分為支付線、財富線、信用線、技術等等，強調協同且各個條線之間有交叉部分，避免視野出現空檔。
「戰投部門的第一要務是充當公司的眼睛和耳朵，幫助各個業務線負責人和公司高管去了解市場、探索及判斷方向，因為他們更多聚焦在自身業務。」紀綱說，「我不指望同事們第一眼就看上一個很牛的項目，這種好事是小概率事件。大部分情況下看到一個好公司，或看到一批好公司，然後把行業分析清楚，再結合戰略或業務策略，判斷是否投資。」
前段時間，互聯網圈掀起了「騰訊到底有沒有夢想」的爭論，很多人認為騰訊的投資邊界太廣，投行思維已經影響到自身產品創新的能力。阿里和騰訊的投資為什麼會風格迥異？好的戰略投資應該是什麼樣子？作為阿里系的一股重要力量，螞蟻金服的投資風格與阿里有何異同？螞蟻怎麼做投資？
36氪專訪了螞蟻金服集團副總裁、戰略投資部負責人紀綱，他於2016年1月加入螞蟻金服，此前在阿里巴巴集團負責戰略投資業務。
36氪：螞蟻金服現在是未上市TMT類公司里估值最高的，2017年對外投資了200億人民幣以上的規模，也是未上市TMT公司里戰略投資動作較多的公司，螞蟻怎麼看待戰略投資這件事兒？
紀綱：無論是阿里巴巴還是騰訊、百度，他們當年增長到較大估值規模時，投資動作也會相應密集起來。包括滴滴和美團這樣規模的公司，手里也都有很多資金，他們的投資也將越來越活躍。對於螞蟻金服來說，螞蟻是自身業務很強勁的公司，現金流充裕，包括融資也比較順利，參考阿里巴巴的發展過程，我們知道戰略投資對業務的價值，所以逐漸重視起來。
36氪：阿里、騰訊的資金越來越充裕，也都很重視戰投，通過投資生態來擴大優勢，其中騰訊做著做著就越來越像一家PE。對於螞蟻來說，未來會往PE方向發展嗎？
紀綱：我覺得我們永遠不會走那一步，阿里的投資一直是以戰略為導向，比如阿里巴巴在東南亞收購了Lazada，對阿里來說有全球化戰略，他是在做一個戰略業務而不僅僅是投資，因為阿里要全鏈條打通，比如支付、供應鏈、物流，太分散的股權比例會影響戰略的協同。在以戰略為導向這一點上，螞蟻與阿里類似。
36氪：阿里在創投圈，給人一種「控制欲」很強的感覺，與騰訊相比，背後的原因是因為兩者商業模式不同嗎？
紀綱：其實看阿里和騰訊，騰訊更像是一個修路者，他把路修到家家戶戶門口，每家人怎麼去蓋房子，不是騰訊的管理範圍。但阿里巴巴的核心業務本身是「蓋房子的」，蓋了一家大商場，讓大家在里面開店。既然想在這個商場里開店，那必然需要遵守規則，要風格統一。在商場里面的規則，肯定比簡簡單單修一條路更多一點，因為商場本身也是大家的。
所以很多東西就會蓋在房子里面，從資本角度反應出來就是把項目並購下來。如果不用這種方式，那商場里面可能就搭的亂七八糟。雖然現在這兩家公司的生態都非常龐大，但從業務的特性上來說是不一樣的。還是以在東南亞投資電商來舉例，這紮紮實實就是阿里的業務，阿里的確要做後端的系統、物流、供應鏈，這些都需要控股下來才能完成，只投10%人家根本不搭理你。所以是因為公司本身業務的特性，導致看起來投資風格不一樣。
36氪：螞蟻的投資是否需要深入生意本身？
紀綱：我們沒有必要深入生意本身，只提供好有價值的能力就可以了，我們目前投資的一百多個項目中，並購和控股的少於5家。這幾家基本是在螞蟻「金融+技術」的主航道里，主航道里需要控股。
主航道之外，投資完全是為了連接我們的能力和生態的場景，例如我們在ofo的股權比例是非常低的，只有百分之幾。很多行業如果不是競爭關係，我們可以少投甚至不投，但是因為競爭關係我們可能要多投一點。包括我們在海外投的9個當地錢包，單純從資本上來說,都是小股東。
比如二手車這個行業，我們投了大搜車，大搜車團隊的優勢在於對二手車行業的理解，我們的優勢在於對金融的理解，這兩方面拼在一起才能打造出新的產品和服務。至於二手車交易，這完全是大搜車的事情，我們也不想插手，我們提供的是金融能力、支付能力以及科技能力，來便利二手車和新車交易，這是本質的區別。
再比如共享單車，十年前的歐洲和五年前的美國，都有共享單車，但有兩個問題一直沒法解決，一是有樁，二是使用效率不高。在中國之所以這麼成熟，核心就是移動支付技術的出現。所以在全球，我們投資了很多因為當地移動支付發展落後，而還未興起的行業，這是螞蟻最想做的。
36氪：我們觀察到螞蟻投資的股權比例，多數在15%-20%附近，螞蟻喜歡什麼樣的比例？
紀綱：我們希望一個具備影響力的，但又不會干擾公司控制權的比例，例如15%-20%附近可能比較合適，A輪到C輪都適用，只要估值是合理的，當然這也不是固定的比例，會視具體的情形來決定。我們的思考是，一方面很多公司對資金有要求，另一方面是公司治理的要求，我們大部分項目投完以後，我們希望業務能夠有些支持，但如果比例太低，業務的支持也會有限。
36氪：螞蟻會尋求一票否決權嗎？
紀綱：大部分的戰略投資都會要求一票否決權，但一票否決權只是一個概念，關鍵是要看哪個事項上的一票否決權。我們會希望對投後公司的戰略方向等發表意見，而對公司的業務、財務，在我們的投資協議里，不會比財務投資人更嚴格，我們更希望在戰略上協助到投資夥伴。
戰略投資跟財務投資最大的區別，就是財務投資人會在退出的限定上和退出的時間上比較糾結，但這些不是我們的重點。在跟很多企業交流的時候，我都會想螞蟻最大的價值是什麼？其實就是今天大家在桌上都放一百塊錢，但我們還放戰略資源和業務資源。
36氪：現在市場上大部分人認為，拿螞蟻的錢和阿里的錢沒有區別，是這樣嗎？
紀綱：螞蟻脫胎於阿里，在投資風格上，兩者有相同點，也有不同。相同點在於，螞蟻與阿里一樣都是戰略優先，極少做純財務型投資。不同點在於螞蟻更強調深度「連接」能力，不追求控股。阿里和螞蟻都各有投委會，兩個投委會獨立決策，但基於戰略協同的需要，溝通和協同又同樣緊密。當然，在業務協同和投後方面，是不同的業務團隊在對接。
36氪：比如螞蟻投ofo，大家都默認這是阿里的意志，螞蟻在投資上到底有多大獨立性？
紀綱：簡單的說，首先是獨立思考，然後是獨立決策。兩家公司之間有很深的協同，但大家都有獨立的投委會。如果是螞蟻的業務，阿里會尊重螞蟻這邊的意見。如果是雙方都有涉及的領域，大家會充分討論。所以不管是對項目的談判，還是對投資方向的判斷，都是完全獨立的。
36氪：在很多項目上，比如Paytm、大搜車，都出現了螞蟻先領投上一輪，阿里再領投下一輪的情況，或者反過來，為什麼會出現這種現象？
紀綱：比如大搜車這個例子，我們是從金融賦能的角度去投的，阿里覺得二手車這個生意，他們需要一個像大搜車這樣的競爭力很強的團隊，去幫他們布局這個行業，所以他們投了。
Paytm這個例子，我們也是從金融科技的角度投進去，但後來發現，在印度支付足夠強可以反帶電商的業務發展，阿里一開始覺得錢包這個場景如果發展起來對電商有幫助，所以先跟了一點點，但後來發現錢包成長的非常快，於是繼續投。整個判斷和決策過程，包括和創業者溝通，都是螞蟻和阿里獨立完成的。
很多時候為什麼阿里投一家，螞蟻投一家，這也起到了避免方向性的miss項目。有時候不同的技術方向，我們希望兩邊根據自己的業務支持不同的企業，這些競爭帶給我們的好處大於壓力。
36氪：螞蟻目前有退出什麼項目嗎？
紀綱：目前基本沒有退出過。阿里也是一樣，現在投了超過500個項目，螞蟻加阿里一共有退出的項目，不超過20個。當然，慢慢的我們需要考慮退出的問題，因為有些公司已經上市，或者戰略價值在變化，我們也會考慮適時退出。
36氪：螞蟻有miss過什麼項目嗎？或者為了不miss賽道而虧損的投資？
紀綱：miss可能分成兩類，一類是已經進到我們雷達里面，但最後沒投出去的，這種情況發生的非常少。另一類是在我們雷達之外，沒有接觸到這個企業，但發現被別人投了。雖然理論上可以在後一輪跟進去，但是要付出更高的代價，這一類項目是有的。
另外即使投資沒跟上，可能業務最終也能跟上，只要能達到這個戰略目標。戰投畢竟不是為了投中一個項目賺十幾倍，當然這是好的投資，但可遇不可求。我們經常會想，很多項目成長的這麼快，規模已經超過了我們當時想像的業務協同的能力，今天至少投後還沒有達到完美的狀態。
編輯 | 南柯
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