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來源：人文學會，原子智庫整理
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最近，北京大學國家發展研究院教授周其仁出席了「金融創新與區域發展高峰論壇」並發表題為《虛實之辯》的主題演講。他在演講中深入淺出地詮釋了金融政策的虛實之道，並提出以交換價值的概念論證影響價值衡量的多種因素。
在周其仁看來，金融風險的根源在於人們脆弱的預期使價格脫離了常識，離開了物品帶來的效用所應該付出的代價。而過量的貨幣進入經濟實體，改變了相對價格，從而改變人們的投資消費決定，使之形成錯誤的預期，演變為高杠桿運動。他認為，除非回到自生產使用價值，不進行交換活動。否則只要有市場，就內生著實虛相兼相融的過程。而在他看來的治本之策是管住貨幣。貨幣要逐步地管緊，要回到審慎金融，審慎貨幣的框架，不是僅僅靠貨幣政策，也要從貨幣制度的層面解決問題。
」
周其仁
北京大學國家發展研究院教授
以下為主旨演講實錄：
開會之前我碰到了一位年輕的朋友，杭州人，在杭州做金融科技。他跟我說現在市場上找錢很困難，因為強監管環境下，這也不行，那也不行，投資預期也發生了很大的變化。
現在很流行說「脫虛向實」，因為脫實向虛成為了國名經濟中出現的不太好的現象，比如製造業公司利潤越來越薄，轉做房地產，轉做金融，轉去買礦。這也已經上升到政策層面，提倡金融為實體經濟服務，這本身說明金融不是實體經濟。
但是，首先我們要搞清楚一個基本概念，什麼是實？什麼是虛？
物質生產叫實嗎？如果物質生產是實，所有的服務都成了問題。滿街跑的快遞小哥的活動是虛還是實？從實的角度，來看這個行為只是讓物體發生了位移。可是如果沒有這個活動，所謂非常實的生產，就沒有終結，因為生產最後進入消費才可以。
當然也會講到 Virtual Economy，是互聯網中的虛擬現實，以及增強虛擬現實，戴上眼鏡看起來像真的一樣，但是在物理世界中沒有。這是實還是虛？所以虛實的界限有很大的問題。
售價過千萬的刀郎羊
我們先來看一個案例。我們來看一只羊，羊當然是實的，但事實上，當我們討論羊的價格的時候非常虛。英國《每日經濟報》中有一個報導，說中國有一只羊賣到160萬英鎊，相當於一千多萬人民幣。我去新疆就特地去看了那只羊，它叫刀郎羊，體型非常高，是本地羊和阿富汗的羊雜交。耳朵非常大，可以下面打一個結，尾巴是雙尾，最優品種雙尾是白的。
這只羊是實實在在存在的。但是幾百只本地羊加起來的價格都買不起這樣一只羊。然後就出現了這樣一種情況，養羊人覺得既然價格還在漲那，那我過一段時間賣。不斷有人上門問，5萬買進的羊，過兩個月就會有人出價25萬。如果他說不賣，他就出價50萬。最後，當地人通過這樣的學習掌握了金融的知識——你只要說不賣價格就上漲。
在這個現象中，虛實是一體的。
物理學幫不了忙，用原子有沒有變化區分實和虛恐怕不行。經濟學里的古典經濟學大概有一個概念可以幫忙。古典經濟學從亞當·斯密之後一直討論在 ExchangeValue 和 Use Value，一個物有使用價值，同時有交換價值。
讀《資本論》就知道，商品兩重性。注意這是同一商品身上的兩種屬性，不是分開的兩個東西。從使用價值來講都很實，包括服務業使用價值也很實，小哥不去跑的話商品就不會到我們手里，就不能完成消費過程。生產到消費全經濟過程沒有結束。所有服務聽一場音樂聽完就沒有了，但享受非常實。
但是從交換價值來講，麻煩就來了，一只羊值多少錢，小哥跑一趟值多少價，水賣多少錢，電腦賣多少點。小米非常實，它賣智能硬件，但是一估值就虛了，小米到底值多少錢？到底是600億美元，還是800億美元，還是更高，還是更低，這由看法決定。
人們對一個東西的價值衡量會受到很多因素的影響。
第一，我們衡量東西價值的時候離不開貨幣，貨幣的幣值穩定嗎？如果評估服務、產品、實物的過程持續時間越長，幣值穩定不穩定對估值和交換價值的影響越大。
第二，千千百百種不同的商品和服務，需求供應是否有彈性。意思就是如果有人要買，這樣東西可以被源源不斷地生產出來，那物價形態是一種形態。如果有需求，但是供應有瓶頸，無法滿足產品或服務的需求，那價格是另外一種形態。例如刀郎羊，當大量的需求集中到一個地方的一個小品種的時候，失去了供應彈性，所以價格曲線直線上漲。
第三，一個物品的價格如果持續上漲，人們會判斷它還會上漲，這個預期一旦形成，消費行為、投資行為就會發生變化，甚至會發生大量的借貸行為。預期一項東西的價值會持續上漲，借錢生成資產非常有利可圖，每一個在中國買過房的同胞都知道，這是現實交給我們的金融指示。當很多人卷進預期的時候，杠桿加高是必定的趨勢。
下面我分別講講這幾個因素對於交換價值中，如何從非常實的東西走向虛幻的狀態。
我們先看這張美元。早年的美元在金本位的情況下，紙幣上印著這張錢到哪里可以換多少的金子，但是這個時代早就結束了。由於美國內戰，綠票子上寫的是，這張鈔票是可以支付各種各樣債務的憑證。它值多少錢，面值有10美元，20美元。
在經濟活動中值多少錢，貨幣的購買力是多少，取決於同時有多少的貨幣。美國貨幣當局並沒有承諾這個東西，所以這是綠票子在很長時間內和英鎊沒有辦法比，因為英鎊的鎊是重量單位，和貴金屬牢牢掛鉤。
這樣沒有貴金屬做本位的貨幣如何成為全球貨幣？首先，一次大戰之後，英國不行了，替代品是布雷頓森林會議，美國財政部利用兩次大戰，全世界黃金向美國避險，所以美國擁有最大流通的黃金儲量。
然後美國政府以它的政府信用宣稱，美元貨幣和黃金掛鉤。各國央行拿到的美元可以在財政部窗口換成1944年布雷頓森林會議宣稱的比率的黃金，然後是戰後金融持續地奠定。
美國國家貨幣是承諾可以兌換的，後來變成了全球貨幣。既然全球可以用它的貨幣，它完成了戰後的復興，扶持了日本的馬歇爾計劃，恢復了歐洲的繁榮。
但是倒過來給看，這美國貨幣的當局增加了難得的機會。因為承諾可以換黃金，沒有換之前，貨幣發行有很大的彈性，所以當時形成了所謂歐洲美元問題，幾百億美元在歐洲流通，但是美國財政部沒有對應黃金的儲備，這個事情不可持續。
在有些國家特別是法國帶頭挑戰下，歐洲央行要把美元換成黃金，可美國黃金儲備沒有這麼多。所以尼克松總統宣布關閉財政部的黃金窗口。布雷頓森林會議到1971年協定就結束。
更有意思是，結束之後，美元還承擔了全球的貨幣，盡管它已經不承諾掛鉤了。首先，美元與全世界比，是比較好的貨幣，美國戰後雖然在歐洲有大量的美元流動，但是美國國內物價總的說來和其他國家比，幣值的穩定性好一點。
第二，貨幣像語言一樣，用慣了很難換。
第三，非常重要，70年代的風雨飄搖，接著80年代中國改革開放，一大批新興市場的國家進入全球市場是離不開貨幣做中介。而美元不僅是流通貨幣，還是記價貨幣，國際貿易大量是美元記價。
這幾個事情促使了和黃金脫鉤的美元還是全球貨幣，這埋下了全球金融不穩定的根源。因為該貨幣是美國當局發，是國別貨幣，又充當全球貨幣。美元一變動，全球就已經完全結束了貴金屬貨幣的時代，再也回不到英鎊，更回不到英鎊黃金本位。全世界進入法定貨幣的時代。
這個時代其實很好，因為貴金屬貨幣雖然可靠，但是有致命的缺陷，一旦貴金屬大量外流會發生嚴重的簫條。
大陸歷史上，太平天國是一次白銀外流的社會政治表現。1936年國內階級鬥爭的形勢嚴峻，向美國提高了白銀兌黃金的比價，這與大量白銀外流有關係。所以貴金屬貨幣有貴金屬貨幣的麻煩。
還有一個例子是西班牙到拉丁美洲搶回來這麼多貨幣，最後導致西班牙錯失了工業革命領頭羊的歷史地位，雖然它曾經開拓了大航海時代，但是在工業革命時代成績不好，原因是拉回了很多黃金，商品服務供應沒有增加，持續了一世紀的高通貨膨脹。
所以貴金屬貨幣要麼是黃金十字架，供應太少引起了通縮和百業簫條；或者是由於某種原因的外移，讓一些國家進入通脹，一些國家進入簫條。法定貨幣沒有這個麻煩，因為法定貨幣的供應不受貴金屬的儲備、冶煉和技術上的影響，它有很大的彈性。
但是麻煩是各國當局有這個東西在手里，要自律很困難。因為經濟生活總有很多矛盾，而貨幣武器是讓這些矛盾變得平緩的一個手段。更重要是貨幣機器可以讓財政避免很多麻煩。
大家看看美國的物價指數，美國物價指數和義大利和日本不能比，非常好，但非常清楚，在結束了承諾的貴金屬掛鉤的體制之後，美國的物價指數上升非常快。
中國更有自己的歷史，我們比美國還早結束了和貴金屬的掛鉤，因為明清以來白銀是主要貨幣，銅錢是輔助貨幣，非常好的體制。最大的問題是一旦發生白銀外流，太平天國發生了。當時的國民政府廢除了白銀銅錢制度，中國1936年進入法幣制。該法幣對於當時幫了忙，但是最後的結果是垮掉一個國民黨政權。因為是高速的不可遏制的沒有自律的鈔票的發行，導致了麻煩。這告訴我們，貨幣管不好，政權要垮台。
關於人民幣流通的模式。一個通道是借給財政，財政給官員發薪水，上項目上基建，政府收到稅之後再還銀行，如果借得多還得少是透支，那麼會導致通貨膨脹。
第二條通道是央行把貨幣借給商業銀行，商業銀行貸給各行各業，商業銀行賺到錢之後再還給人民銀行。如果借多還少，或者是借少還多，都會發生不平衡。
這套體制完全靠審慎的原則，可是該原則由人掌握，人處在不同的各種情況下，優先順序會發生變化。人民幣最大面值是100塊，去日本一換是1萬，不是日本人的算術比我們好，而是日本人歷史上貨幣兌過水，我們面值100偏小，但是我們的點鈔機很發達。所以我們的貨幣比上不足，比下有餘。大概是這樣的過程。
但是也發生過問題，大躍進沒有煉鋼出來，財政的補貼打水漂了，錢進去，沒有商品，商品貨幣的平衡就會出問題。計劃時代怎麼有通貨膨脹？很簡單，物價不變，櫃里的東西沒有了，短缺經濟怎麼來？薪水這麼低，菜市場沒有東西，貨架上沒有東西，這是隱性的通貨膨脹。
改革開放之後這個挑戰更大，改革開放有很多問題要解決，農民的問題要解決，這麼窮，國家要提高農產品的收購價。城市還沒有改，幹部工人薪水還是很低，於是形成了倒掛，財政的錢來自於人民銀行。80年代叫「拿起筷子吃肉，放下筷子罵娘」，物產供應豐富了，但是物價開始不穩定。
兩次較高的通貨膨脹，88年是19%，93年達到24%，在物價管制的情況下，消費者物價指數相當高。所以1994年朱鎔基做了一個改革，讓人民代表大會通過了《人民銀行法》，非常重要的規定，人民銀行在任何情況下不得給財政透支。
第二，現在法定準備金率這麼高，商業銀行吸收的存款很大一塊放在央行，現在商業銀行持有央行的債券，已經不是央行對商業銀行多發貸款的問題了。
所以這兩個通道都鎖死了，現在廣義貨幣這麼多哪里來的？這和我們開放的成就有關，我們開放之後大量東西要出口，美國的貿易逆差越來越大，我們的順差越來越大，最高時候的順差占 GDP 11.7%，美國最高的逆差達到第一世界經濟體的8%。
貿易失衡背後有貨幣力量起作用。以2008年平均值一年貿易順差8%為例，什麼意思？有100塊商品生產出來，其中8塊錢對應的商品出口了，8塊錢的商品出口，可是貨幣回來了，外匯進入中國，外匯結匯結成人民幣，購買力在國內。
這時候會有一個不平衡會發生，100塊錢的貨幣，92塊的商品，要麼國家指數漲8%，那是平均上漲，但是事實上不會平均上漲。僅僅是一個年度，我們高速增長的時候累計在一起是不得了的數，全是由貨幣在市場發作，但是沒有對應的商品和服務在供應。所以，我們好是好，成就是成就，成就本身就是問題。
所有的外匯儲備是我們各行各業和商業銀行結匯，商業銀行再把外匯結給央行，央行拿基礎貨幣來買。所以廣義貨幣亦步亦趨，現在的數達到173.9萬億人民幣的M2，相當於80多萬億的GDP的200%以上。
我們的順差，我們改善投資環境吸引外國投資，加上大家對國內預期的熱錢。進來之後，基礎貨幣會動，基礎貨幣動了之後資產價格會動，一不小心消費者物價會動，然後構成了外匯儲備。所以3萬億，如果平均是7%匯率，那就是20萬億的基礎貨幣，一塊基礎貨幣進商業銀行轉五次是100萬億。
最大的麻煩是，當貨幣進入市場，並不是讓所有物價同比上漲的。如果發生那樣的情況，通貨膨脹沒有害處，就是計算能力變化一下。例如，如果這是4塊，這是2塊，貨幣增加一倍，這是8塊，這是4塊，何害之有？不會有問題。
麻煩的是，貨幣進入市場的時候是有黏性的，哪一個地方供應有瓶頸，哪一個地方物價就會漲，非常像錢塘江的海潮，原來的海很平，為什麼進入錢塘江會掀起這麼高的風來？因為口收窄了。
哪一個市場、哪一個商品、哪一個領域區域有供給的瓶頸，有供給的障礙，有進入市場的摩擦，多多少少都會興風作浪。這個興風作浪一次沒有關係，少數人明白沒有關係，問題是會蔓延。
連續的價格上漲就像那只羊，會讓人們覺得不管這個價格多離譜，我買了過一段時期會變得更貴，只要有這個想法，只要很多人卷入這個想法，那它會自我證明。於是形成了價格完全離開了常識，離開了物品帶來的效用所應該付出的代價。這也是讓市場熱鬧非凡的原因。早進去的真是賺到錢了，一點都不含糊。
更大的危險是借錢玩遊戲，不管借錢利息10個點，15個點，甚至30個點，只要期望資產形成的價格上漲率更高，借錢形成資產是非常理性的行為。所以杠桿會普遍地從各個部門各個地區抬高。
人的預期非常脆弱，都相信有那個價，於是老老實實借錢，問題是誰也沒有保證過價格會做到，說房價一定會漲，到目前為止是這樣。但是誰也不能保證，明年後年還是這樣。是你相信才有這個事，等到真的價格跌的時候找誰？物價都可能起，都會落，但是在一個時候所有人相信價格都不會掉，如果不趕上這班車，我們家資產負債表翻身就沒有機會了。這是金融風險的根源。
所以說過量的貨幣進入經濟實體，最大的危險不是物價同比全上漲，那沒有危險。而是它改變相對價格，然後改變人們的投資消費的決定，形成錯誤的預期，形成了高杠桿的運動。而這些活動常在商品的雙重性中，除非你回到自生產使用價值，不進行交換活動。只要有市場，就內生著實虛相兼相融的過程。
最後關於認識的政策含義。管住貨幣是治本之策，增加不當管制會火上加油，增加不當管制會人為造成一些地方限制了供應量。在這種形勢面前要有正確的思維。貨幣要逐步地管緊，要回到審慎金融，審慎貨幣的框架，不是僅僅靠貨幣政策，也要從貨幣制度的層面解決問題。
從國別貨幣變成全球貨幣，最大的問題是製造負外部性，美國人多發錢，全世界會跟著資產價格跑。美國把自己的物價管得好好的，嚴重損害發展中國家的財富，損害我們的信譽，損害市場的信任關係。
我在《貨幣教訓》書中寫過，要麼管住水，如果在水已經很大的情況下，可以往里面多加面粉綜合一下。我們有大量資源沒有放進市場，只要放進市場就會吸收貨幣，這也是可以讓過量貨幣平穩著落的政策方向。
所以，深化改革，鼓勵創新，和防金融風險有內在的一致性，千萬別被短期的問題左右，形成錯誤的組合。當然對於我們在市場中工作的各個主體來講，我們就是在宏觀風險較大的情況下從事金融創新。
所以，要冒風險，同時要保護自己，因為長遠來看，只有保護好你自己，你才有更遠的路程可以走下去。在這種環境下，認識經濟形勢，做好一些膽子大，心又細，又不會被卷進去的制度安排、策略安排恐怕是必要的，謝謝！
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