揭開雪松控股晉升世界500強的秘密

從2017年便問鼎「廣州第一民企」的雪松控股，在公眾中的知名度並不高，外界對其商業模式更是陌生又好奇。雪松控股的財報並不公開披露，對於其2015 年以來的高速增長，外界只能通過其控股子公司，在上交所發債及收購齊翔騰達、希努爾兩家上市公司的主體——君華集團來一窺究竟。

《財經》記者/ 蔡晶 編輯/ 王浩

7月19日晚，2018 年《財富》世界500強排行榜發布，雪松控股集團以327億美元的營收，首次躋身世界500 強，填補恒大集團出走後，廣州本土民營企業在該榜單上的空白。

2015年營收593億元，2016 年營收1570 億元，2017年營收2210 億元；2016 年以48億元現金並購齊翔騰達，2017年以42億元並購希努爾。從2017年便問鼎「廣州第一民企」的雪松控股，在公眾中的知名度並不高，外界對其商業模式更是陌生又好奇。

「雪松控股入圍《財富》世界500強，更多是依靠大宗商品供應鏈服務業務，這占了營收的絕大部分。」一位接近雪松的人士透露，「與常年位於世界500強前列的嘉能可類似，雪松的供應鏈業務流轉很快，營收規模得以迅速增長。」

供應鏈業務撬開世界500強大門

雪松控股總部，位於廣州著名地標，俗稱「西塔」的廣州國際金融中心。

天氣不好時，西塔的頂部經常被雲霧籠罩；對於外界，雪松控股同樣也給人一種雲山霧罩的朦朧感。

雪松控股的官網顯示，其涉及的產業板塊包括：供通雲供應鏈集團、化工集團、文化旅遊集團、君華地產集團、社區生態經營集團和金融服務集團六大產業集團。

看似並列的六大板塊，對雪松營收的貢獻，有著巨大的差異。

雪松控股的財報並不公開披露，對於其2015 年以來的高速增長，外界只能通過其控股子公司，在上交所發債及收購齊翔騰達、希努爾兩家上市公司的主體——君華集團來一窺究竟。

君華集團今年以AAA債項評級發行了12億元的企業債，其在上交所披露的信息顯示，除了金融服務集團，君華集團幾乎囊括了雪松控股旗下所有業務板塊，包括雪松控股的大宗商品供應鏈管理、房地產、文旅、化工、服裝、汽車銷售平台等業務板塊，以及兩家上市公司。

2015年-2017年，君華集團營業收入分別為151.7億元、551.1億元、1429億元。從披露的營收來源構成看，正是大宗商品供應鏈業務的爆發式增長，推動了君華集團乃至雪松控股營收的巨幅增長。

2017年，君華集團的大宗商品供應鏈業務達到了1302億元。2015 年-2017年，大宗商品供應鏈業務對君華集團營收的占比，分別達到了87.41％、91.72％、91.14％。

完成對齊翔騰達的收購後，其供應鏈業務已並表進入君華集團，但雪松控股的供應鏈業務不止於此。

天眼查顯示，在君華集團之外，雪松控股還擁有廣州北隆供應鏈有限公司、上海立嘉供應鏈管理有限公司、深圳升海貿易有限公司等多家從事大宗商品供應鏈業務的子公司。

在2017年齊翔騰達新增化工供應鏈業務之前，雪松控股的供應鏈業務被統稱為「供通雲」。

撥開「雲」的外衣，無論在產業鏈上增加了多少增值服務，供通雲的核心基礎，依舊是大宗商品的綜合貿易服務。

作為雪松控股業務的核心板塊，供通雲並不年輕。2002年，供通雲前身「君華貿易」誕生，一直深耕大宗商品領域，至今已有16 年。

「在大宗商品現貨市場，供通雲保持著‘零違約率’的口碑。而很多與供通雲同期成立的公司，早已被市場淘汰。」華南地區一家與供通雲合作多年的國資電纜廠負責人表示。

「2002年進入大宗商品領域時，我們沒有定位，也沒想到能做到今天這麼大。」雪松控股執行董事、供通雲供應鏈集團董事長范佳昱說，「那時候，整個集團都在做各種嘗試，尋找新的機會。」

2008年以前，供通雲主要從事大宗商品的傳統貿易，當時大宗商品屬於賣方市場，供通雲只要拿到貨，就能賺錢。

2009年，國際金融風暴蔓延，供通雲也隨之進行了商業模式的升級，在國內銅桿市場率先引進點價交易模式。

「推廣的過程很糾結，最後證明我們選擇的道路是對的。」范佳昱表示，很多下遊企業連一些基本操作都不會，供通雲便製作模板，企業照著模板操作即可。

到2009年下半年，供通雲在銅桿市場上的客戶幾乎都採用了點價交易模式。借助於此，供通雲突破了簡單的點對點貿易，開始向大宗商品貿易服務商升級。

在2014年之前，供通雲乃至整個雪松的營收規模都不算大，而大宗商品供應鏈領域的服務對象均為企業客戶，不像騰訊、京東等以C端消費者為主，因此，供通雲長期以來並不為公眾所知曉。

君華集團披露的信息顯示，2014年其供應鏈業務收入僅為84.15 億元，而在該領域，當時已有多家貿易商的年營收規模超過了500 億元。

危機帶出的擴張機遇

對於供通雲和雪松控股，2014 年都是至關重要的一年。

2014年，全球範圍內大宗商品進入下行周期，各大能源、礦業巨頭業績均受較大影響。中國大宗商品領域更是哀鴻遍野，2014年各家銀行對金屬貿易收縮貸款，大量的貿易商倒閉或退出市場。

彼時，大量的貿易商不滿足於現貨流轉的微薄利潤，對大量風險敞口不做期現對沖，而是選擇「賭行情」。當其判斷大宗商品價格將會上漲時，便在期貨市場單邊做多，甚至同時大量囤積現貨；反之亦然。

一個典型的例子是，廣州金創利經貿有限公司，在這波大宗商品下行周期中判斷失誤，引發資金鏈斷裂。

一些大型貿易商的退出，為供通雲2015 年後的發展，提供了機遇。

2014年末，雲南銅業主動登門拜訪供通雲。此前，金創利是雲南銅業在華南地區的最大分銷商。隨著金創利等貿易商的退出，類似於雲南銅業等客戶尋求與供通雲合作。

即便如此，供通雲依舊十分謹慎，直到2015年下半年，待此輪倒閉潮結束、大宗商品市場回暖，供通雲才啟動大規模市場擴張。

2015年，供通雲抓住供給側結構性改革機遇，在華南市場大幅擴張；隨後進入華東和華北市場，規模迅速擴大。

多品類及多市場之後，依托互聯網及信息技術變革紅利，供通雲也逐步完成了向大宗商品供應鏈一站式服務商的跨越。

上遊充沛的資源供應，為供通雲的大規模擴張提供了保證，在供通雲幫助紫金銅業順利打開華南市場後，紫金銅業又把其華北的貨源銷售全給了供通雲。

目前，供通雲已是紫金銅業的最大分銷商，也是雲南銅業在華南市場上的最大分銷商。

上遊充沛的資源供給源於深厚的積累。從2002年創立至今，雖經歷2008年和2014年的惡劣行情，供通雲未曾出現一例違約。16年來創造的零違約率口碑使供通雲深得上下遊信任，至今積累了數千家優質用戶。

「雲南銅業之所以對供通雲逐年增加供應量，是因為通過多年合作，發現供通雲有著很強的分銷實力和良好的市場信譽。合作多年來，供通雲從未出現違約情況，每年的長單全部能執行完。」雲南銅業一位負責人表示。

為保證零違約率的口碑，供通雲也付出過代價。

據雪松控股相關人士介紹，2014 年6月，市場就傳出金創利資金鏈緊張的傳言。此前，供通雲與金創利每年約有幾億元的交易往來。供通雲沒有單方面取消與金創利的合作，而是採取高頻交易（降低每次交易金額）的方式降低風險。

即便如此，「當年9月金創利的資金鏈斷裂之時，供通雲提供的60多噸銅仍未收到回款」。

穩健下的擴張

從2002 年創立至今，供通雲歷經多個牛熊周期，在多輪大洗牌中存活並做大，嚴格的風控成為了其中的關鍵。

自誕生起，供通雲便嚴格地運用期現套保策略，不在大宗商品領域單邊「賭行情」。

2008年金融危機爆發時，供通雲曾在國慶節前夕進口了一船鋅礦。貨到後，雷曼兄弟宣布破產，整個大宗商品市場風聲鶴唳，國慶節後，鋅價已從每噸1.4萬多元，一路下滑至9000 多元。

由於嚴格執行期現套保策略，供通雲提前在期貨市場反向賣空鋅，而鋅當時期貨市場跌幅更高，最終期貨市場的收益還高於現貨市場的損失，兩者相抵後供通雲在這波大跌中非但沒有受損，反而還略有盈利。

「其實（大宗商品）價格下跌不是問題，關鍵在於你採取什麼樣的交易方式。從2008年到2014年，我們能夠活下來，最大的優勢在於我們足夠穩健，沒有選擇高風險獲取暴利的方式。」范佳昱說。

穩健偏保守是雪松控股的經營策略。

早在國家全面取消福利分房前的1997年，雪松控股即進入地產行業。但直到2013年，其旗下君華地產才被評為「2013中國房地產雙百強企業」。

2017年，供通雲開始品類擴張。之前主要聚焦於有色金屬領域，現在幾乎覆蓋到大宗商品的全品類。

2018年4月16日，雪松控股戰略入股鄂爾多斯市煤炭交易中心，交易能力再次大幅提升。

每增加一個品類，供通雲便整建制引進該品類知名領軍人物和專業團隊。如有色金屬事業部負責人來自原中鋁集團，建材貿易團隊來自寶鋼，油品團隊主管人為原中化石油業務高管。

在國內大宗商品市場逐漸飽和之時，借助上市公司齊翔騰達，雪松控股的供應鏈業務開始走向海外。

雪松控股旗下上市公司齊翔騰達是多個細分領域的隱形世界冠軍。

低毛利率與高流轉

借助多市場及多品類的擴張，供通雲的交易能力迅速提升。但從君華集團披露的數據看，交易能力的擴張並未能提高毛利率。

公開數據顯示，2014 年至2017年，君華集團的供應鏈業務毛利率分別為0.62％、1.28％、0.68％、0.68％。

供應鏈業務毛利率低的情況，同樣出現在雪松控股旗下上市公司齊翔騰達的年報里。2017年，齊翔騰達新增的供應鏈業務當年營業收入達到127.03億元，但毛利只有0.4億元，毛利率低至0.3％。

同處大宗商品貿易領域的上市公司建發股份，其供應鏈經營業務2017年營收為1884.6 億元，同比增長63.99％，毛利率為3.06％。更早的2016 年，其供應鏈經營業務毛利率為3.80％。

不過，建發股份的品類主要集中在鋼鐵、礦產品和漿紙，與供通雲的品類存在一定的差別。

另一家與供通雲模式相似的上市公司遠大控股，其2017年商品貿易的營業收入為1013.98億元，同比增長33.95％，毛利率則從2016 年的2.31％大幅下滑為0.61％。

低毛利率的背面，是高流轉。

即便大宗商品交易毛利率較低是行業共性，但供通雲為了迅速開拓市場，顯然犧牲了一定的毛利率。

「雖然毛利率與淨利潤率低，但是因為周轉快，供通雲的ROE（淨資產收益率）不低，毛利率低只是商業模式的結果，ROE才能最終反映資本投入的成果。」上述接近雪松的人士表示。

「供通雲所有的供應鏈服務都是通過交易來完成的，通過不斷地交易，供通雲雖然毛利率不高，但整體收益率會上升。」該接近雪松的人士表示，國家稅制營改增之後降低了交易成本，供應鏈服務有了更大的空間。

君華集團的財報也顯示，在2017年淨資產規模擴大33％的基礎上，2017年其淨資產收益率為10.26％，比2016年的5.5％有了顯著提升。

而供應鏈金融則成為了供通雲高流轉的助推器。

「供通雲的服務對象以中小客戶為主，已不是傳統意義上的貿易商，營收很大一部分是供應鏈服務創造的。

供通雲可提供包括供應鏈金融在內的供應鏈服務，其供應鏈價值比傳統貿易商大了很多。」麥肯錫全球董事合夥人朱景豐表示。

一直以來，中小企業都受到融資難、融資貴的困擾。中小民營企業獲取銀行貸款難度陡增，這個巨大的市場空白讓供通雲看到了機會。

華南地區一家銅桿廠，只有3000萬元的資金，面對一筆1億元的訂單，在目前的市場環境下，這種小銅桿廠也很難獲得銀行貸款。

此時，供通雲可以跟這家銅桿廠簽協議，銅桿廠只需要付3000萬元的定金，供通雲就可提供價值1億元的貨。但這1億元的貨其實是委托加工的形式，貨權在供通雲。

假如這家銅桿廠出現違約或者有問題，供通雲接受銅桿廠以銅桿償債（因為其在產業鏈上的客戶足夠多，可以瞬間變現），這是銀行做不到的。

而在銅桿廠把銅桿賣給更下遊的電纜廠時，供通雲可通過應收帳款保理的方式，讓銅桿廠迅速拿到貨款做到利潤，加速其回款再生產，待電纜廠出售貨物後，再把貨款還給供通雲。

借力於供應鏈金融，供通雲通過產業驅動，以自身為核心打造了一個「1+N」供應鏈金融生態圈，加快了貨物流轉，其自身的交易規模也迅速擴大。

君華集團披露的信息顯示，其2016年供應鏈業務銷售額突破1億元的下遊客戶有79 家，而2015 年僅為25家。

做大規模之後，供通雲開始微調策略。「供通雲定位大宗商品做市商，堅持薄利多銷的原則，通過規模化的交易攤薄成本，最終做到規模效益。」雪松控股集團副總裁、供通雲供應鏈集團總裁韓剛表示，「隨著物流、加工配送等供應鏈關鍵節點資產的投資並購，供通雲將持續提升競爭能力，逐步提升盈利能力。」

2018年3月，供通雲完成對台一銅業（廣州）有限公司和台一江銅（廣州）有限公司（以下統稱為「台一」）母公司90％股權的收購。

借助收購，供通雲直接擁有了銅材的自主加工能力。而通過雪松控股的重構，「台一」也從簡單的加工生產企業演變為生產、貿易，甚至倉儲等多重角色，與供通雲之間，互為蓄水池。

在控股齊翔騰達後，沿著化工產業鏈，雪松控股也在密集布局。2018年6月，齊翔騰達完成對石化類大宗商品貿易商Integra 控股旗下公司的股權收購，向國際化工供應鏈領域邁出重要一步。

民企機制

「市場形勢，以及這些年的積累，決定了就應該是這樣的增長。」對於供通雲營收的激增，范佳昱更多歸之於雪松控股靈活而規範的經營機制。

范佳昱表示，在大宗商品領域，相對於國企，供通雲擁有民營企業的靈活機制，追求實時效應，可根據市場需要及時調整業務，提供的服務和價格在市場中都具有競爭力。

供通雲擁有職業化的團隊，運作更專業。近年，供通雲在多個大宗商品品類都成建制地引入專業人才。「大多數大宗商品領域里的民企，通常都是老板親自操盤，帶有更大的賭性。」范佳昱表示。

16年來，供通雲已完成了從大宗商品貿易商到服務商的升級改造。

「純粹貿易早就不賺錢了，我們不是貿易商，我們是服務商。」在內部會議上，雪松控股董事局主席張勁對供通雲的商業模式做了如此定調，「我們是通過全鏈條每個服務環節上的交易，完成對客戶的各種服務。」

但供通雲顯然不滿足於此，其野心是借助上下遊掌控的管道優勢和口碑，在多品類上迅速復制，把自己打造成一個在全品類大宗商品全覆蓋的供應鏈一站式服務商。

創新，是支撐其發展的另一個引擎。隨著交易品類的增多，簡單的期現套保已不能滿足風控和盈利的需求。「供通雲以數百萬年薪從美國引進量化風控的專業人才，在中國大宗商品領域率先系統性地引進量化風控管理體系。」韓剛表示。

「借助這套量化風控體系，供通雲在大宗商品的持續品類擴張中，整個交易組合的風險回報得以優化。」韓剛表示。

基於雪松控股在供應鏈金融上的優勢，某國有大行今年主動與雪松合作，開發了「雪松雲·智鏈」平台（下稱「智鏈」）。這是一個將區塊鏈技術應用於大宗商品供應鏈金融領域的創新型門戶。它通過實時的具有法律效應的不可篡改的數據共享，降低信任成本，大幅提高供應鏈交易和供應鏈金融的服務效率。

2018年6月9日，智鏈平台悄然上線。作為大宗商品供應鏈上的核心企業，供通雲將作為融資主體，通過智鏈獲取銀行授信，為上下遊企業客戶，提供融資服務。

「在數字化供應鏈時代，中小企業基本不具備足夠的資本和管道‘上車’，但通過供通雲，這些中小企業可輕鬆無縫地連接到數字化供應鏈時代。」麥肯錫全球董事合夥人朱景豐表示。

難以擺脫的粵商烙印

1997年，雪松控股前身於廣州創立。21年來，雪松控股紮根廣州，在與廣州共同成長的同時，雪松控股也深深烙上了粵商「多元化、專業化」的特質。

廣東的民營企業，早年靠多元化經營迅速發展壯大，只要發掘出可把握的新商機，就會嘗試進入一個新的行業。

雪松控股也不例外，至今仍保留著早年進入的汽車銷售業務——3家東風本田的4S店。

雪松的多元化產業布局，類似一種「水密艙」式的發展態勢。六大產業之間有嚴密分隔，即便經濟周期出現波動，有一兩個遇到困境，也有其他產業可以對沖風險，不會影響到整個企業的正常穩健發展。

但從發展歷史來看，雪松的產業分支又有所關聯、相互承續，六大產業實則是兩條發展主線。

一條主線是從大宗商品貿易起步，發展為如今供應鏈產業。同時在產業鏈上加深布局，一方面通過收購齊翔騰達布局化工產業；另一方面結合供應鏈金融業務，衍生出金融服務產業，以專業化、規範化運作解決大宗商品產業鏈上中小企業融資難的問題。

另一條主線則從傳統地產業起步，在君華地產的基礎上衍生出社區生態經營集團，此後又在文旅產業發現商機。「在君華地產拿地的過程中，雪松發現中國的文旅大多被地產‘綁架’，消費得不到滿足，隨著消費升級的需求井噴，旅遊產業升級的市場空間很大。」上述接近雪松的人士表示。

雪松控股也曾嘗試涉足互聯網、養老等新興產業。比如雪松近年打造的新興社區服務O2O平台「大白管家」、汽車服務平台「車前車後」和「河馬車管家」，均已退出。

對於多元化，雪松控股已經形成了一套自己的體系，在其內部文件《雪松基本法》中明確，對於新的行業，「用三年時間研究新產業，用兩年時間進入新產業試驗，在此基礎上確定是否進入這一領域，如果正式進入，要在一年時間內做到頭部突圍，做到行業前三」。做不到，則果斷退出。

依靠這套方法論，2016年，雪松控股以48億元控股上市公司齊翔騰達，為A 股近年來最大的兼並收購之一。

控股之後，雪松控股開始對齊翔騰達進行「重構」——注入其運作成熟的供應鏈業務。

2017年是齊翔騰達加入雪松控股後的首個完整財年，公開數據顯示，2017年齊翔騰達生產各類化工產品157萬噸，同比增長42％；做到銷售收入222.26億元，同比增長278.30％；淨利潤8.49 億元，同比增長69.1％。

在化工產業高速增長的同時，齊翔騰達供應鏈業務從零起步，在2017年做到了百億飛躍。借此，在7月10日發布的2018年《財富》中國500 強排行榜上，齊翔騰達順利上榜並位列第334位。

並購上市公司嘗到甜頭的雪松控股，2017年再次出手，以42億元控股另一家上市公司——老牌服裝企業希努爾。利潤低、市場不景氣是近年來服裝行業的標籤，對於希努爾的「重構」，雪松控股選擇了處於風口但競爭激烈的文旅行業。

希努爾6月6日的公告明確表示，2018 年將加速對文化旅遊產業的布局，培育為公司新的業績增長點。

從公告披露的信息看，希努爾已在山東諸城、西安芷陽、雲南香格里拉、浙江西塘等地布局文旅小鎮項目。

7月14日，希努爾發布了2018年半年度業績預告修正公告，從此前的預虧500萬-2000萬元變為預盈100萬-1000萬元。對於預盈的一大原因，希努爾歸結為，「（公司）文化旅遊業務，項目有序推進，市場布局初步成形，開始貢獻利潤。」

不過，文旅板塊雖然毛利率高，但投入周期長。希努爾的文旅項目基本處於投入期，屆時是否真能釋放利潤、「重構」是否成功，還有很多不確定性。

來源：《財經》