心里沒底的時候，投資中國的歷史性機會在哪裡？！

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版權：來源薑超宏觀債券研究 ID：jiangchao8848 作者薑超，新財富最佳分析師

圖片來源網路版權歸作者

每年年底，我們都會到北美拜訪客戶，而今年這一次我們來到加拿大，恰逢全球股市大跌，熊市的氣息撲面而來，加上A股今年的表現也不爭氣，到底海外客戶有沒有興趣聽我們講中國，坦白說出發前我們心里並沒有底。

而在過去一周的交流中，我們所講述的中國經濟故事得到了諸多海外客戶的認可。那麼，如何理解中國經濟正在發生的變化？

1、舉債發展經濟、喜劇變成悲劇

要想理解中國經濟的未來，就得了解中國經濟的過去。

首先，我們必須承認，今年中國資本市場之所以這麼痛苦，肯定是在過去有事情做錯了。而在經濟層面，過去最大的問題莫過於舉債發展經濟的模式。

從08年金融危機開始，每次我們遇到經濟下行的挑戰，都是通過大幅舉債來解決，到目前為止我們已經經歷了三輪債務周期。

第一次是08-09年，為了應對全球金融危機的挑戰，我們發動企業部門大幅舉債，加碼製造業投資。雖然我們率先從全球金融危機中復蘇，但代價是企業部門負債過度、製造業產能過剩。

第二次是12-13年，產能過剩導致經濟再度下滑，我們又發動政府融資平台大幅舉債，加碼了基建投資，但後果是政府部門的隱性債務大幅增長。

第三次是16-17年，地方債務規範以後經濟再度下滑，我們又發動了居民部門大幅舉債，雖然經濟再度企穩，但代價是居民部門債務率大幅上升、地產泡沫愈演愈烈。

而在18年以來，中國經濟再次出現了明顯的下行。

可以發現，我們過去每一次遇到經濟下行，都傾向於通過舉債的方式來應對，每一次都可以解決短期經濟的問題，但是好景不長，往往過一段時間經濟壓力又會卷土重來。

而這個背後的原因其實也非常簡單，因為靠舉債發展只會創造經濟波動，而不會創造經濟增長。

在橋水公司的達里奧看來，經濟的運行看似複雜、其實也可以簡化的特別簡單。所有的經濟活動都是由一筆一筆交易構成的，無論我們花錢買房、花錢買菜其實都是在做交易。而在所有交易的背後，其實對應著兩種模式：

第一種是我們交易的錢來自於工作，這意味著我們是用勞力來交換商品。而這種交易模式背後的含義是：真正的經濟增長來源於每個人的勞力、來自於每個人的努力和創新。也就是說，長期來看，只有生產或者生產效率的提高才能創造出經濟增長；

第二種是我們交易的錢來自於舉債，這意味著我們是用債務來交換商品。比如說用信用卡也可以買房買車，也可以在短期產生經濟增長，但是借錢是要還的，因此在還錢的時候往往會導致經濟下滑。因此，靠舉債發展只會產生經濟波動，在舉債的時候經濟上行，在還債的時候經濟下行。

因此，我們理解了債務對經濟的作用，其實就可以理解過去10年中國經濟周期波動的宿命，因為每一次的舉債固然會帶來短期經濟回升，但到了還債的時候就必然會面臨經濟增速的下降。

但是，這一次的問題又和以前不太一樣。因為在經歷過三輪舉債周期之後，我們經濟當中的所有主體都已經借過錢了，目前從企業、政府到居民部門的債務率都處於歷史頂峰，而且加總之後中國經濟整體的債務率也處於歷史頂峰，和美國次貸危機之前的水平也十分接近，沒有上升空間了。

因此，目前中國經濟遭遇到了巨額債務的問題，已經沒法靠舉債發展的老路來解決。反映到資本市場上面，就是大家對長期前景產生了擔心，因為這是中國經濟過去40年都沒有遇到過的新問題。

2、去杠桿收貨幣、驅逐違約劣幣

對於中國而言，巨額債務是個全新的挑戰，但是對於全球而言卻很頻繁。其實經常有國家會遇到巨額債務的問題，因為在短期內大家都難以抵擋舉債發展的誘惑，所以不知不覺就舉債過頭了。諸如美國08年的次貸危機，日本90年代的泡沫經濟，以及拉美債務危機，其實都是巨額債務的問題。

但是巨額債務問題雖然比較難以處理，但並不是沒有解決的辦法，比如美國在08年爆發金融危機，09年經濟就復蘇了。而達里奧在他的新書《理解巨債危機》中，總結全球數十次去杠桿的經驗之後，提出要想做到完美的去杠桿，必須做好四件事：

一是貨幣緊縮

二是債務違約

三是重新創造貨

四是財富再分配

而如果按照達里奧的框架，我們要需要知道的是我們的去杠桿有沒有開始，走到了哪一步？

從08年到17年，中國的M2年均增速為15.4%，包含表外貨幣的銀行總負債年均增速為17.1%，遠超同期經濟增速，過去十年我們顯然沒怎麼緊縮過貨幣。

但是在18年，中國的M2增速降至8%，銀行總負債增速降至7%，均遠低於過去10年的平均增速，甚至已經低於中國的GDP名義增速，這說明今年中國的貨幣緊縮已經開始了。

那麼，貨幣緊縮是什麼時候開始的，與之相對立的另一個問題是貨幣超發是誰乾的？

我們先來回答後面一個問題，誰主導了貨幣超發？

提到貨幣超發，大家第一反應就是央行乾的，因為央行是負責發鈔的。但是如果我們觀察中國央行的資產負債表，央行提供的基礎貨幣在過去10年的平均增速是12%，過去5年的平均增速只有5%，遠低於同期的廣義貨幣增速。

因此，中國的貨幣超發其實不能怪央行，其實是影子銀行導致了貨幣超發。以券商資管、基金子公司、信托公司等非銀行金融機構為代表的通道業務在過去幾年蓬勃發展，幫助商業銀行逃避監管超發信貸，使得真實的貨幣嚴重超發。

而從2017年開始，央行推動了轟轟烈烈的金融去杠桿，18年資管新規正式發布，我們逐漸把影子銀行的大門關上了，從而使得真實的貨幣增速出現了大幅下降。因此，我們的貨幣緊縮是從去年金融去杠桿就開始了，體現為各種口徑下貨幣增速的大幅下降。

我們已經開始了去杠桿的第一步，實施了貨幣緊縮，大幅降低了貨幣實際增速。

再來看去杠桿的第二步，債務違約。

今年，我們看到中國的債務違約事件其實是層出不窮。

比如說，P2P在今年發生了行業性的違約，在6、7月份有上百家P2P倒閉。

而在債券市場，18年以來有80多只債券違約，違約總金額約800億，已經超過了此前四年違約金額的總和。

這說明，去杠桿的第二步債務違約也已經發生了。

雖然說，債務違約的爆發對相關企業和金融機構形成了衝擊，也影響到了市場的預期，但是能夠容忍債務違約的大規模發生，對於中國金融市場其實也是巨大的進步，因為這是對市場參與者的巨大警示。

過去由於存在剛兌的預期，因此企業有機會就拼命借錢，而金融機構沒有違約的風險意識，只要有需求就拼命放貸，結果就會導致舉債過度。但現在債務大量違約了，那麼以後企業就會更有風險意識，不敢胡亂借錢，而銀行也不敢隨便放貸，其實就很難走回到舉債發展的老路。

我們研究了債券違約的分布，雖然說是以民營企業為主，但是不能說這些企業都是完全無辜的，雖然有融資環境收緊的衝擊，但是最根本的原因還是在於自己身上，違約企業普遍存在前期舉債投資金額巨大、而後續現金流不足的問題。因此，債務違約的出現，其實是對過去舉債投機行為的懲罰。

因此，綜合來看，我們在去杠桿的道路上其實已經走過了一半了：我們不僅緊縮了貨幣，還容忍了債務違約的出現，相當於在消滅不健康的經濟細胞，驅逐經濟里面的劣幣。

再比如說房地產泡沫，大家都知道這是中國經濟的一個腫瘤，會影響經濟的長期健康。但是過去在貨幣超發的時代，這個泡沫只會越變越大。而今年許多地方的房價開始下跌，原因其實就在於我們下決心收縮了貨幣，所以連最頑強的腫瘤細胞都開始被清除了，這對於中國經濟的長期健康其實不是壞事。

3、減稅讓利於民，獎勵良幣回歸

但是，如果只是單純的收縮貨幣、債務違約，其實可能會導致經濟衰退，不僅把壞人懲罰了，連帶著好人也受到了傷害。

這其實是今年中國資本市場的擔心所在，到目前為止只有債市在漲，而股市大幅下跌，反映的其實是經濟衰退的預期，大家擔心貨幣大幅收縮會導致經濟蕭條。

因此，要想做到完美的去杠桿，我們還需要做好另外兩件事：一是重新創造貨幣，二是重新分配財富。

首先，要客觀理解貨幣與經濟的關係，貨幣超發是不對的，但是不發貨幣也是不行的。

貨幣是經濟運行的血液，因此經濟增長其實離不開貨幣。但是過去我們的貨幣發多了，而且發的方式不對，影子銀行的不正規貨幣發得太多，就好像人體一樣，如果某些器官淤積的血液過多，其實就變成腫瘤了。現在我們已經發現了腫瘤，把影子銀行關掉就相當於做手術把腫瘤切除了，但是身體的其他部分還是需要血液，而手術以後人體比較虛弱，血液流動比較慢，就需要外部輸血維持生命。

而對於經濟而言，這個外部輸血其實就是央行出面來提供基礎貨幣。

比如說美國在08年金融危機發生之後，美聯儲的總資產翻了接近5倍，從不到1萬億美元升至最高的時候接近5萬億美元。

因此，類似於美聯儲的行為，央行今年以來4次大幅降準其實是正確的選擇，在影子銀行關閉以後，需要央行出面來提供基礎貨幣。

但是，央行提供的是基礎貨幣，央行降準就好比手術之後的外部輸血，可以維持生命體征，但是要想徹底恢復健康，其實需要人體自身重新恢復造血功能，而這其實是要求身體里面的器官要恢復健康，能夠創造血液循環。

而在經濟當中，最為重要的器官就是兩個，一個是企業部門，一個是居民部門。

而要想讓企業和居民部門恢復健康，單純靠央行放水其實是不夠的，最重要的其實是在於財政政策，通過大幅減稅，提高企業部門的盈利和居民部門的收入。

因此，在重新創造貨幣方面，中國央行已經做了該做的事情，提供了足夠的基礎貨幣，目前缺乏的是廣義貨幣創造，而這背後需要財政減稅，激發居民和企業的活力。

此外，去杠桿的最後一件事情是財富再分配，簡單的說就是政府要把財富多分一點給低收入階層，因為窮人的消費傾向比較高，這樣就可以重新激活消費。

所以，我們可以看到，在完美去杠桿的需要做的四件事情當中，央行需要做的事情已經都做了，我們既收縮了貨幣，又容忍了債務違約的出現，同時央行又出來提供了基礎貨幣。但是還需要做的事情是激活廣義貨幣，以及財富再分配，而後兩者其實需要財政政策出面大幅減稅，而恰恰是後者目前的進展還不是很順利。

美國素有減稅的傳統，在金融危機發生之後，當時歐巴馬政府通過了多項減稅法案，減稅了上萬億美金，對經濟的迅速康復做出了巨大貢獻。

而在中國，一直到18年上半年為止，我們的減稅都沒有看到實際效果。18年上半年，大陸的稅收增速為14.4%，其中增值稅收入增速高達16.6%，均遠高於同期的經濟增速，這說明今年上半年大陸的稅收負擔還在上升，不僅沒有減稅反而還在加稅。

但是到了3季度，減稅終於開始了。3季度的中國稅收增速是8%，其中增值稅增速是2%，均低於當期的經濟增速，說明稅收負擔終於降了。尤其是剛剛過去的9月份，稅收增速降到6%，增值稅增速降至-1.2%，說明減稅還在繼續。

為什麼3季度才看到減稅的效果，可能有兩個原因：

一是因為今年增值稅稅率下調1%發生在5月份，所以要到3季度以後才能看到減稅的效果；

二是因為中國稅收的主體是增值稅，這是伴隨著生產環節征收，上半年工業品價格高漲，所以增值稅居高不下，而下半年工業品價格持續回落，因此增值稅減稅效果也更加明顯。

而在10月份，個稅的下調也開始了。新版的個稅法開始實施，不僅把起征點從3500元上調到5000元，同時還把教育、醫療、住房、養老等四大支出列入到個稅的抵扣範圍，相當於月薪10000以下基本上都免征個稅了，對於普通工薪階層的減稅力度並不小，其實是體現了很大的誠意。

減稅終於開始了，但是力度還不夠。以這一次的個稅改革為例，由於中國交個稅人群的占比很小，這意味著大多數人其實享受不到個稅下調的好處。按照財政部官員的說法，在本次減稅之前約有1.87億人交個稅，這意味著雖然有接近2億人可以享受個稅下調的好處，但是其他12億人則與之無關。另外，中國真正需要減稅的是企業部門。因為中國企業部門承擔了80%的稅收，但是我們給企業部門僅僅降低了1%的增值稅稅率，而相比之下，美國的稅改則是把企業所得稅稅率從35%下調到了20%，所以中國還需要加大給企業部門減稅的力度。

而要想真正給中國的居民和企業部門增收減負，其實最應該減的是增值稅。一方面，增值稅是一個流轉稅，所有居民購物時都間接支付了增值稅，因此減增值稅以後意味著產品會自然降價，相當於變相提高了所有居民的收入。另一方面，企業最大的稅收成本就是增值稅，因此如果大幅下調增值稅稅率，也能有效的減輕企業負擔。

按照我們的估算，如果我們再下調3%的增值稅稅率，尤其是把16%這一檔稅率下調到13%，就差不多可以額外減稅1萬億左右，如果能達到這樣的減稅規模，將切實減輕居民和企業部門負擔。

對於居民部門而言，大幅減稅可以對沖巨額舉債導致的利息負擔。由於居民部門過去3年新增了約20萬億的債務，按照5%的貸款利息，平均每年新增了1萬億的貸款利息支出。此前的個稅起征點上調和抵扣相當於減稅了3000億，我們假定再有額外1萬億增值稅減免，而當中居民也能享受一半，那麼合計下來相當於對居民部門減稅了1萬億左右，可以基本抵消過去3年巨額舉債的利息負擔。

對於企業部門而言，此前增值稅稅率下調1%，減稅規模大約3000億，如果再加上額外1萬億的減稅，那麼合計的增值稅減稅規模就達到13000億，假定一半由企業部門享受，也相當於對企業部門減稅了7000億左右，再加上其他已經實施的研發抵稅政策，對企業部門的減稅也能達到萬億規模。

而減稅其實是中國經濟恢復健康最重要的一步，過去持續的舉債加劇了中國企業和居民部門的債務負擔，但通過大幅減稅，可以充分抵消其債務負擔帶來的壓力，其實就使得中國經濟的主要器官恢復了健康。

而且減稅的意義在於，它是非常重要的獎勵機制。對於我們的國家而言，最有活力的居民和企業往往稅收貢獻最大，如果能夠大幅減稅，那麼這些健康細胞所獲得的獎勵就越大，減稅就可以激勵健康的細胞茁壯成長，中國經濟恢復健康也就指日可待！

我們希望李總理在9月份提出的增值稅稅率三檔並兩檔、進一步下調增值稅稅率的研究能夠盡快出台。只要我們堅持一手去杠桿收貨幣、驅逐違約劣幣，一手大幅減稅、獎勵良幣回歸，就有希望重建良幣驅逐劣幣的正循環。

政策強調公平，並未否定效率。

其實，大家都看到了減稅的巨大作用。例如美國的特朗普其實就是靠減稅、推動美國經濟和股市的持續繁榮。而在中國政府宣布個稅的大幅減免之後，其實上周的A股市場也一度出現了明顯的反彈，說明減稅確實能振奮人心。

但是，到目前為止大家期盼的增值稅大幅減免還在研究當中，還沒有兌現。因此市場對能否大幅減稅也存在疑慮，而一個重要的擔心則在於，到底我們有沒有減稅的意願？而這其實涉及到對政府與市場關係的理解。

稅收對應的是政府的收入，因此減稅相當於減少了政府的收入，這其實相當於走向了小政府、大市場的方向，走向了國退民進。

而在今年前9個月，國有企業利潤增速高達23.3%，而民營企業利潤增速只有9.3%，其實是有點國進民退的味道。

那麼，未來我們究竟會怎麼選？

在我們看來，市場對於國進民退的形成其實是有誤解，其實應該不是我們政策的目標，而可能是無意中形成的結果，其實是可以糾偏的。

在十九大報告中，正式提出要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰，我們認為，這里面體現的政策目標是把公平放在了重要的位置。在政府看來，過去很多人靠貨幣超發賺錢，但這帶來了金融風險，明顯不公平；還有很多人靠污染環境賺錢，這也不公平；而如果經濟發展不能惠及低收入階層，這也不公平。因此，政府政策的核心是在強調公平。

但是我們在治理環境污染的過程當中，可能在初期過於依賴行政手段搞一刀切，導致上遊的鋼鐵、化工等行業中大量中小民營企業關停，而留下來的國有企業則受益於上遊價格上漲，所以在客觀上形成了國進民退的結果。但是，如果上遊價格遲遲居高不下，而下遊的民營企業奄奄一息，這明顯又是新的不公平。

所以，污染環境肯定是不對的，但是治理環境污染有沒有更好的方式，除了行政手段之外，可不可以用更加市場化的手段，比如制定好排放標準，滿足標準的先進技術就可以生產，而無論國企和民企，這樣其實可以讓先進的產能重新生產，既可以穩定低迷的經濟，又可以降低高企的上遊價格，還不會污染環境，一舉三得，何樂而不為呢？

所以，我們看到今年冬季采暖季，北方城市的環保限產沒有再搞「一刀切」，而是根據空氣質量變化安排錯峰生產，其實是環保的進步，也助於改善國進民退的擔憂。

因此，政府政策的核心其實是更加強調公平，而這本身並沒有錯，我們看到特朗普掀起貿易戰講的是美國優先，其實也是從他自身的角度在談公平問題，而拉美國家經濟發展缺乏後勁，深陷中等收入陷阱，也是在於拉美國家的經濟發展不公平，只有少數人能受益於經濟發展。

但是強調公平，其實並沒有否定效率的重要性。因為如果沒有效率，比如在計劃經濟時代大家都吃大鍋飯，而且都吃不飽，其實是最大的不公平。

而要想兼顧公平與效率，其實減稅是最佳的選擇。

一方面，同樣的減稅力度，中小企業、低收入階層等相對改善幅度最大，其實是在降低貧富差距。另一方面，減稅是面向未來的政策，對社會貢獻最大的企業和居民，其未來的貢獻越大，那麼受益的空間也就越大，可以激發出經濟的活力。

因此，如果我們要做到更加公平的社會與經濟發展，其實就更應該減稅。

4、去杠桿短期陣痛，大減稅長期光明

中國經濟發展，目前正處於關鍵的關口，目前的選擇其實關乎未來幾十年的發展前景。

過去的40年，我們的經濟處於起飛階段，我們從低收入國家發展成為中等收入國家，大陸也一躍成為全球第二大經濟體，這是非常了不起的成就。

在過去，我們發展的主要優勢是廉價勞力力，靠著改革開放，引進海外先進技術，我們一步一步成為全球製造業工廠。但是如果我們仔細想一想，這些優勢印度也全都有，印度的人也多、而且更便宜，印度從來沒有封閉過，為什麼印度的發展遠遠不如我們？

其實，經濟起飛階段政府的作用功不可沒。雖然印度有低成本的優勢，也可以模仿海外的先進技術，但是缺乏強有力的政府來形成有效的組織，做到這個優勢。我們觀察韓國、台灣等經濟體最開始都採用了國家資本主義的模式，韓國是軍政府、台灣是政府主導了十大建設，通過引進技術，依托外需發展製造業，最終做到了經濟的起飛。

我們這次在加拿大，在阿爾伯特，當地有著巨大的油砂儲備，但是因為政府不給力，由於環保壓力沒法修油管，所以雖然當地蘊藏了全球95%的油砂資源，但是只能以不到30美元/桶的低價出售，遠低於國際油價，就是因為缺乏運輸設備。

而在中國，交通運輸其實都不是問題，我們去貴州，聽說全球最高的100座橋，有一半多都在貴州，我們可以把天塹變通途，包括港珠澳大橋的建成通車，都是了不起的成就，這些都歸功於我們政府的執行能力，也是我們在經濟起飛階段的優勢。

但是，隨著時間的發展，我們的優勢在發生變化。在經濟發展之後，我們的勞力力薪水與東南亞國家相比，已經不再便宜。過去我們舉債修路就可以創造GDP，但是目前我們高速公路的密度已經超過美國，修太多路沒有車也用不上。過去我們靠模仿別人的技術就能發展，但現在在很多領域我們已經是老大了，就不可能再去模仿別人，要靠自己創新了。過去我們靠外需就能發展，現在外需也靠不住了，就要回到內需。

從這個意義上說，其實中美貿易戰雖然對我們有短期衝擊，但是其實是在逼我們做出正確的選擇，因為作為大國經濟，如果想要做到經濟繁榮富強，最後必須是靠內需，靠自己創新，特朗普只是讓我們提前面對這一點而已。

所以，在我們跨過了經濟起飛階段之後，下一步需要做到的是經濟的繁榮，這意味著過去的很多經驗其實不再適用了，我們必須改變經濟發展模式。

雖然我們的勞力力不再便宜，但是我們每年有1千萬大學生畢業，我們有著全球最多的人力資本，沒有了人口的數量紅利，我們迎來了人口的質量紅利。

雖然現在貿易衝突之下，外需面臨萎縮的壓力，但是我們有十四億人口，人均收入達到中等收入國家水平，這是未來全球最有潛力的內部市場，我們有靠的住的內需。

雖然基建投資飽和了，地產投資也不缺了，但是中國的創新投資還很稀缺。而要想靠自己創新，就必須鼓勵我們自己的企業投入研發，加大創新投入。而華為能夠成為全球最大的電信設備商和智慧型手機製造商，說明中國的企業也不是沒有能力創新。

但所有這一切，無論是回到靠內需發展，還是回到創新驅動，發揮人力資本的優勢，其實都需要政府加大減稅的力度。通過減稅，可以將收入還給居民部門，增加居民的消費潛力。通過減稅，可以增加企業部門利潤，從而增加企業的創新能力。

因此，減稅是中國經濟轉型最為關鍵的一步，過去靠著大政府、小市場我們可以做到經濟起飛，但要想做到經濟繁榮，就必須回到小政府、大市場，激發經濟的活力。

而要想做到減稅，其實有三種選擇：

一是增加財政赤字率，這在中國要做到有難度，畢竟3%的財政赤字率在中國是一條紅線，不會輕易超越；

二是減少財政支出，需要政府削減開支，與大家一起共克時艱，這一種也不容易，畢竟很多支出是剛性的；

三是出售資產籌資，加大混改力度，引進社會資本。

這其實是當年撒切爾所做的選擇，其通過出售國企股權來減稅，治愈了英國病。而目前我們在上遊行業的國企，在去產能之後盈利高企，其實是推進混改的最佳時機，既可以為減稅籌資，又可以做到國退民進。

在美國歷史上，有一段和中國經濟過去10年相似的故事，發生在1970年代，當時的美國也是貨幣超發，投機倒把橫行，投機分子一度成為美國首富。

但就在1981年，一切都變了，里根成為美國的總統，而里根也是美國戰後最偉大的總統之一，特朗普的「讓美國再次偉大」其實是1980年里根競選時的原話。里根在當選美國總統之後，面對滯脹的爛攤子，提出了著名的「經濟復興法案」，而他的主要政策主張就是兩點，一是減少貨幣發行，二是加大減稅力度。

由於貨幣收縮，所以美國投機的時代結束了，商品市場步入大熊市，投機的美國首富邦克破產了。而之後美國的首富長期被科技新貴蓋茨等霸屏，靠著減稅，美國進入了創新和繁榮的大時代。在1981年之前，美國的股市整整17年沒有漲，而在1981年以後，代表創新的美國納斯達克指數漲了整整50倍，平均每年漲幅高達10%。創新背後的最大功臣就是減稅，從里根開始美國就形成了減稅的傳統，一輪又一輪的減稅激發著美國企業加大研發投入，所以可以出現蘋果、亞馬遜這樣富可敵國的萬億美金市值企業，因為其投入研發的費用就高達數百億美元。

中國的股市也有整整17年沒有怎麼漲過了，這個背後的背景和美國70年代一樣，也是貨幣超發，所有資金都去了房地產市場投機，買房的人在過去10年得意非凡，個個都是人生贏家，但這種經濟發展模式顯然沒有未來。只要我們下決心去杠桿收貨幣，那麼投機分子就要小心了，因為投機的土壤沒有了，房地產的時代就要結束了。而只要我們下決心減稅，那麼努力幹活、銳意創新的人的機會就到了，我們會迎來創新的大時代。

我們相信，本屆政府更加強調公平，就不會重走舉債發展的老路，而有望走向收縮貨幣、減稅發展的新路，承受經濟短期陣痛，換取長期健康，這樣中國經濟的長期反而充滿希望。

5、中國資本市場，外資並不悲觀

對於近期美股的下跌，海外投資者認為主要還是估值太高了，美聯儲加息加快對估值會有衝擊。但是對於美國經濟的長期前景，幾乎所有加拿大的機構都堅定看好，因為加拿大經濟規模太小了，他們過去長期主要投資美國，都獲得了巨大的收獲，所以大家會認為美國市場未來的波動會加大，但不認為美國經濟的基本面有大問題。

在海外市場，大家對中國並沒有那麼悲觀。今年，由於A股大幅下跌，導致金融從業人員都比較悲觀，都在談論各種高大上的國運問題。但是在海外投資者看來，今年跌的不僅是A股，除了美國以外幾乎所有新興市場都在跌，而新興市場的特點就是波動大，A股因為散戶太多，暴漲暴跌其實非常正常，但這其實並不理性，反而會給專業投資者更大的機會。

我們在內部看自己有諸多問題，但是其實大家都各有各的問題。比如在加拿大大家也擔心移民問題，而這個問題在歐洲更嚴重，有很多穆斯林國家的移民過來以後完全不工作，靠著高福利的補貼過日子，而且由於高生育，其勢力反而越來越大，導致經濟效率越來越低。但其實各國對於華人移民都很歡迎，因為中國人的傳統是吃苦耐勞。而中國並沒有移民問題的擔心，我們擔心的是人口老齡化，但這個問題在日本更嚴重，但是現在有了機器人，其實可以替代人類的很大一部分工作。

比如說我們擔心房地產問題，這個問題很多國家都有。過去幾年加拿大其實也是居民債務大幅上升，好多地方房價三年翻了一倍，但是在多倫多和溫哥華去年都相繼對海外炒家征收了15%的房產稅，溫哥華甚至還征收房屋空置稅，使得這兩年房價出現明顯下跌。但是沒有房地產漲價，加拿大經濟照樣還在發展。大陸房價即便跌一跌，也不代表經濟就沒有希望。

而華人的特點是重視教育，華人多的地方，當地的學校考試就會好起來，然後就會形成新的學區，有當地的朋友跟我說甚至會讓小孩上國內的各種網課，因為用起來效果確實好。另外最近剛換了華為手機，因為用著方便。這其實也說明幾件事：一是值錢的不是房子，而是教育，因此中國的教育、醫療等服務業充滿希望，另外中國優秀的創新企業，是創造價值的，因為確實好用。

雖然我們看到今年以來騰訊、阿里等企業股價大幅下跌，但是在加拿大我們見到的客戶都是年金，其實都是以長期投資為主，而且好幾個機構都是拿了騰訊好多年、自從阿里上市就開始投資，其實過去靠中國資產賺了很多錢，所以並不會因為短期下跌而長期看空中國，反而是下跌以後在逐漸加倉，因為大家相信中國經濟以後發展的雖然會慢一點，但是還是會繼續發展，而14億人消費升級的大趨勢沒有變，那麼這些代表未來的好企業跌下來更多的是機會而不是風險。

而對於匯率問題，雖然今年人民幣匯率在貶值，但是其他新興市場也都在貶值。因此主要還可以用美元升值來解釋，而且大家認為中國的產業有競爭力，所以匯率貶值會改善出口和外匯，這樣就會改善進一步貶值的預期，目前人民幣可能還沒有到位，但貶的越多就和均衡的匯率水平越接近。

而且我們交流的外資機構其實都認同我們的觀點，那就是中國過去靠舉債發展，其實是對長期健康不利，但是現在去杠桿、減稅都是在做正確的事情，因此對最近的政策評價其實是非常肯定的。

去年的時候，市場都在談論新周期，但是我們寫下的《繁榮的頂點》來提示風險，因為我們看到了居民舉債投機，這是泡沫而不是新周期，我們在16年就寫下了《居民加杠桿、危險的遊戲！》。而今年我們寫下《投資中國的歷史性機會》，我們看到了去杠桿、債務違約和減稅，這些都是長期正確的事情，哪怕短期還有陣痛，但是長期充滿希望。

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