五大坐標錨定賣方研究轉型方向

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國內證券研究從最初頗顯散亂的股評時代演進到當下，行業在考慮其今後的發展模式，賣方研究的商業模式應不局限於研究換傭金的窠臼，更應拓展視野，並與券商整體策略相契合。中國證券報組織記者採訪國內一系列知名券商研究所負責人，從他們的思考與探索中，回望大陸證券行業賣方研究的足跡，探尋證券研究未來的轉型與發展路線圖，以饗讀者。

如果把國內賣方研究看作一條河流，這個河流源頭在哪？流經了哪些地方，水流情況如何？未來流向何處？對於這些問題，上世紀90年初賣方研究誕生之初，就伴隨其一路走過來的，業內大咖、國泰君安證券研究所所長黃燕銘心中有一份很有分量的「圖譜」。

最近，黃燕銘接受中國證券報記者採訪時表示，國內證券研究萌芽於1990年到1995年間散亂的股評時代，而後經歷了創建基本格局時代、研究方法革新時代……當前，賣方研究體系即將迎來五大方面重要變革，包括：研究所工作目標應與整個證券公司戰略目標相一致；研究所商業模式應作為整個證券公司商業模式中的重要一環；研究所的收入不應只是傭金分倉；研究換傭金模式將面臨進一步調整；研究所服務客戶類別要擴展、研究視野也要拓寬等。

「借用禪宗經典《傳心法要》中的一句話：‘內如木石不動不搖；外如虛空無塞無礙’。以我不變的心，看待世界的風雲變化。讓研究回歸本位，回歸整個證券公司戰略。」黃燕銘總結道。

時代激蕩中的研究模式成長

從國內賣方研究的發展歷程來看，黃燕銘認為，主要有以下幾個階段：

1990年—1995年，散亂的股評時代。不需要資格，不需要任職機構，活躍著一批還不能稱之為研究人員的股評人士，主要依靠媒體傳播博取名氣，股評報告會收門票，代課理財搞工作室。1992年成立的申銀證券研究所也僅有股評研究。1993年至1994年萬國證券、君安證券等雖招了一批證券研究人員，開始從事基本面的研究工作，但是還沒有形成影響力，也沒有商業模式，主要是給公司主管寫報告，在媒體上發表文章給公司打打名氣而已。

1995年—2000年，創建基本格局時代。表現在三個方面，一是在研究內容上股評風格退卻，以宏觀、行業、公司、金工研究為主要內容的基本面研究登場，標誌性事件是1995年成立的君安證券研究所在1996年率先舉起了基本面研究的大旗，獲得了示範性效果。之後申銀萬國、華夏證券等相繼開始把基本面研究放到了第一的位置上。二是初步形成了公募分倉傭金的模式，標誌性事件是君安證券（國泰與君安尚未合併）、申銀萬國、華夏證券、南方證券的四家研究所負責人1998年底在杭州召開的圓桌會議，討論的核心議題是如何向這一年剛成立的老十家基金公司追討研究服務的傭金（因為他們之前不按研究服務提供傭金，而是憑股東關係等其他因素提供傭金，研究與傭金不掛鉤），由此以研究服務換傭金的商業模式在1999年基本形成。三是監管部門對投資咨詢機構和證券研究人員的管理制度基本形成，標誌性事件是1998年證監會組織了第一次證券投資咨詢人員的資格考試，使證券研究走上正規化的道路。

黃燕銘說：「對於這個時代，我們不得不提三位人物，原申銀萬國證券研究所負責人莊東辰（已故），原華夏證券研究所負責人林義相，原君安證券研究負責人王明夫，他們是這個行業的先驅者和曾經的領軍人物，作為後輩，我們應該永遠感謝他們。」

2000年—2004年，研究方法革新時代。這是一個偉大的學習時代，大家向外資學習先進的證券研究理念，探索適合中國資本市場的證券研究方法，基於金融理論的策略研究方法、股票估值方法、構建公司研究模型，即是在這個時代被引入的。隨之而來的是研究報告從格式到內容、從框架到邏輯的完全變革，今天大家看到的證券研究報告的風格，即是在這個時代基本成型的。同時，在這個階段一批有實力的券商開始創建自己的研究團隊。這一方面繁榮了整個行業，也為日後的競爭白熱化埋下了伏筆。在這個階段中，研究換傭金模式穩固發展。這是一段值得懷念的日子，學習氣氛好，固守研究本位，各家券商分析師之間友好相處，沒有浮誇之氣。

2005年—2017年，評選為主要導向的時代。從2005年開始有券商拿著榜單高價挖分析師，助長了後來不良風氣的形成。這些不良現象導致以研究換傭金的商業模式被打了折扣。這種狀況在2012年之後才有所改觀。部分基金公司認識到把這種投票權貨幣化的做法必然將損害賣方研究質量，最終損害自己得到的服務，因此提出根據研究派點分配傭金，同時根據研究派點的高低給評選投票，這使得研究評價與傭金分配和評選投票回到了一致的道路上，這才使得券商研究所的研究換傭金模式有所好轉。

賣方研究的五大轉型「關鍵」

隨著賣方研究的探索「腳步」行至當下，黃燕銘表示，2018年至未來一段時間，希望這是一個行業研究回歸本位的時代。賣方研究轉型有五大方向：

一是研究所的工作目標應當與整個證券公司的戰略目標相一致，應當就證券談研究，而不是就研究談研究，即研究所必須站在整個證券行業、證券公司角度談研究如何做，研究所怎麼發展，分析師如何制定自身職業規劃。

二是把研究所的商業模式融合成整個證券公司商業模式中的重要一環，是不可以脫離母體而獨立存在的一環。研究所服務於保險、公募基金、私募基金、海外機構等，本質上是公司經紀業務、投行業務、投資業務等在服務這些客戶中的重要組成部分。

三是研究換傭金的模式只是研究所商業模式中的一部分，而不是全部，券商從機構客戶那里除了獲得傭金，還可以獲得其他類別的收入貢獻。因為券商提供的，除了研究服務還有其它綜合性的金融服務，而研究在其中也可以發揮重要作用。例如，幫助投行撰寫定價報告；給公司分支機構客戶提供咨詢服務帶來收入；給公司產業投資部門提供研究服務帶來收入。

四是研究換傭金模式將發生變化。每家券商研究所應當根據市場環境、公司戰略目標、資源稟賦條件來構建自己的研究體系，而不是圍繞著評選來設置研究領域和構建研究體系，這樣容易導致研究體系雷同。

五是繼續學習，推進研究理念和研究方法的更新。向書本學，把知識轉變成智慧；向前人學，總結他們的經驗和教訓；向外資學，拓寬自己的視野與境界。

專業與派點考評並重

基於以上對行業研究發展、轉型的思考，黃燕銘表示：「國泰君安證券研究所也在反思，如何對研究員進行考評；近期內部進行了大量討論，研究如何回歸本位；研究所如何回歸公司戰略目標，並組織研究員學習公司各個板塊的業務。在公司整體考評體系下，研究所制定了新的考評管理辦法。」

國泰君安證券研究所構建的對分析師的綜合考評辦法，融入到了整個公司的考評體系。主要包括兩個部分：內部的專業考評、外部的派點考評。兩個部分合在一起形成綜合考評成績。其中，合規評分不是一個加數，而是一個乘數，這意味著，如果違反合規，其他方面考評成績再好也沒用了。

「派點考評是2004年我在申銀萬國證券研究所工作時發明的，之後被各家研究所廣為採用。」黃燕銘介紹，邀請所有給研究所提供收入貢獻的機構客戶給分析師派點，研究所收集派點數據後，以這些機構客戶為研究所貢獻的收入為權重，計算每個分析師的派點值，從而形成考評結果。派點考評本質上反映的是客戶對分析師工作滿意的綜合性主觀評價。