【周末聞濤聲 輕鬆論大勢】為誰辛苦為誰甜

項莊舞劍，意在沛公

上期我們在《慢牛自知征途遠，不用揚鞭已奮蹄》中指出，降準「暗淡了刀光劍影，遠去了鼓角錚鳴」，未來資金面不再是資本市場所關切的主要風險，流動性的松緊也不必然構成投資的主線。「流動性合理充裕」將確保流動性邊際上繼續寬鬆，貨幣市場的交易員們的幸福指數將大大提升。

貨幣寬鬆後，信用在經歷了由緊信用向穩信用的轉變後，能否變成寬信用，這成為下半年經濟和市場最關心的核心問題。

7月20日，央行及銀保監會分別發布了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》和《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，以進一步補充和完善此前公布的《資管新規》，加快推進資管業務規範化發展。上述文件在具體操作上考慮到了大陸資管行業的複雜些和特殊性，適當弱化了某些領域的監管要求，提高了監管政策的彈性空間，避免因監管過急、過快而造成不必要的系統性金融風險。

兩個文件如此急迫，意欲何為？

第一，穩社融。

相信近兩個月社融增速的低迷不僅牽動了市場的心，也牽動了監管機構的心。穩住社融才能穩住經濟，穩住市場，穩住投資者的心。「公募資產管理產品可以適當投資非標準化債權類資產」，允許「金融機構在過渡期內可以發行老產品投資新資產」，「單只公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元」。這些規定是為穩定理財規模，穩定實體經濟所需資金來源，穩定信用擴張而出台。

第二，防風險。

在防范化解重大風險攻堅戰的大背景下，多部門聯合行政部分地放大了實體經濟信用風險的爆發。民營企業和小微企業的生存困境和違約風險似乎有加劇之勢。兩個文件明確了「通過MPA考核機制和發行二級資本債等手段支持符合條件的表外資產回表」，並給予金融機構更加靈活的過渡期安排。允許自主制定整改計劃，不再要求整齊劃一。這些制度安排，讓銀行資管部門松了一口氣，也讓通過非標融資的主體松了一口氣。銀行壓縮非標的緊迫程度可能有所緩解，這給實體經濟一個緩沖期。

第三，穩預期。

不怕賊偷，就怕賊想。文件落地，風險也就釋放了，免得市場和機構有種「久聞樓梯想，不見人下來」的恐慌。是騾子是馬拉出來遛遛，再嚴格的監管只要是透明的就沒有什麼可怕的，機構和市場自會應對。此次理財監管細則的發布完全按照資管新規調整後的要求來實施監管，且監管強度弱於此前市場預期，從而不僅有助於穩定市場預期，緩解當前表外收縮壓力，同時也為理財業務發展確定了方向。

福雖未至，禍已遠離

不久前金融穩定發展委員會通過了防范化解重大風險三年規劃，由此我們認為結構性去杠桿仍然是未來政策的主基調，在這個政策方向上會保持定力。上述文件依然遵循了「穿透式監管」、「實質重於形式」以及「打破剛性兌付」等核心原則。

但近期的政策的確讓人感到有關部門在鼓勵信用擴張，防范違約風險，金融監管出現了實實在在的力度和節奏的調整。據傳，央行對一級交易商進行窗口指導，額外增加MLF額度，鼓勵其增配中低等級信用債投資。具體為：1、對於超出月初報送貸款額度外的多增信貸投放，按1:1比例給予MLF資金，多增部分需為一般性貸款，同業借款和票據融資不包含在內；2、對於銀行自營及理財淨增加的信用債投資，AA+及以上評級按1:1比例、AA+以下評級按1:2比例給予MLF資金，且要求須為產業類，金融債不符合。

同時，我們在近期調研中也了解到銀行有加大信貸投放力度的安排。

但是由寬貨幣到寬信用，難就難在最後一公里。在對房地產和平台信貸高壓的態勢下，單靠製造業和小微企業就能挑起寬信用的重擔嗎？這也是近期路演交流中市場最擔心的一個問題。

在經濟周期和金融周期下行階段，實體經濟的融資需求承壓，近期信貸需求指數回落。製造業投資雖然穩健，但未來受制於需求回落。政策雖然劍指小微企業，但銀行能否欣然接受小微企業的融資訴求和風險，這還有待觀察。

當然，中國經濟韌性較強。消費、製造業、第三產業健康發展，完成全年6.5%的增長目標問題不大。中國不存在為穩增長、穩就業而進行的政策大轉向，政策目前仍是修修補補。

但無論怎樣，政策已邊際變暖，禍已遠離，雖福未至。

央媽財爸之爭為了什麼

央媽說，積極財政不積極。財爸說，央行不專業，金融機構是地方債亂象的共謀和從犯。本是同根生，相煎何太急？

過去幾年宏觀經濟與金融機構加杠桿的洪流中，所有利益相關人都皆大歡喜。政府開心，金融機構開心，企業開心，投資者開心。現在要結構性去杠桿了，大潮退去，市場發現很多人在裸泳。這需要有人承擔過去放水和監管的責任了，要反思過去發展模式了。這時候相關部門出來表態就不足為奇。

政策總是內生的。市場都在關注近期重大會議對經濟如何評價，對風險如何評價，進而政策如何變化和調整。

下半年最重要的投資機會就來自於政策的邊際變化，特別是信用政策。如果寬信用得以實施，有利於股票和中低評級信用債。

為誰辛苦為誰甜

年初至今我們一直強調，慢牛是利率債市場的基本格局，中間雖有波動反復，但中長期牛市不變。核心邏輯是未來經濟將穩步回落，通脹溫和。而貨幣政策已經確立了有利於利率債的方向。三季度需要逾越的兩個障礙，一個是2萬億左右的利率債集中發行與銀行負債荒之間的矛盾，另一個是美債收益率上行風險與人民幣幣值走弱風險並存。現在看，能用錢解決的事就不算事。第一個障礙可能隨著降準的落地迎刃而解。雖然供需不能完全匹配，但至少邊際上提供了增量的資金。況且，有了第二次，就有第三次。天空飄來五個字兒，那都不算事兒。貨幣政策的變化，使得利率市場的天平進一步向有利的一方傾斜。

而隨著中央支持小微企業和央行穩社融力度的加大，信用擴張也是利率債市場要面對的內部風險（當然有利於緩釋信用債的違約風險，緩解信用債市場風聲鶴唳的緊張局面）。此外，考慮到資產價格和外部約束條件，貨幣政策不具備全面放鬆的基礎。

綜合考慮利率債市場面臨的環境，預計10年國債收益率下半年波動空間在3.3-3.7%。10年國開債收益率波動空間在4.0-4.4%。

兩個文件和近期政策的變化整體對信用債利好明顯，有利於減輕估值風險和違約風險。我們認為資管新規及後續細則對信用債的影響管道主要是理財規模壓縮、理財盈利模式轉變和限制非標，而根據本次《理財新規（征求意見稿）》，這三個管道都有所緩和。首先給予金融機構更加靈活的過渡期安排、降低投資門檻、估值方法的放鬆均使得理財整體規模壓縮進程更加緩和；其次雖然打破剛兌和淨值化管理的大方向沒有改變，但是理財新規較資管新規在應用攤餘成本法計量方面更加寬鬆；最後本次政策允許公募產品有條件投資非標以及在MPA考核項中適當放鬆，降低非標回表的指標考核壓力，都減輕了非標融資下滑的壓力。

近期市場中確有風險偏好向中等評級下沉的先鋒。但我們認為，政策並不是雨露均沾。單靠貨幣政策和監管政策也不能全部解決民營企業和小微企業的困難。而據了解，雖有政策支持，大部分機構也不敢向低評級民營債垂青。違約是經濟下行和產業升級的必要陣痛，目前還剛剛開始。因此，堅守高評級，適當下沉評級，也許仍是目前適宜的策略。

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