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1、A股優秀公司那些年的「回撤」
我們選取已經在A股市場幾輪牛熊周期證明了的偉大公司，每次下跌後還能持續創新高的行業集中在白酒、家電、醫藥、金融以及部分資本品個股，選擇的時間是2000年之後18年的4輪牛熊周期。其中白酒選擇貴州茅台和五糧液，家電選擇格力電器，金融選擇平安和招商，醫藥選擇片仔癀和華東制藥，資本品優秀公司選擇海螺水泥。通過對優秀公司回撤階段、回撤的關鍵催化劑、核心因素的變化等進行分析，有助於理解行業和公司在下行過程中所處的階段。
優秀公司的回撤基本上有兩個明顯的階段，第一階段為預期變化引發的估值調整，包括政策及事件催化劑等，第二階段的調整為業績拐點確認後，即業績調整階段。白酒、家電等行業的優秀公司，第一階段的調整多為稅收政策的調整、消費政策的變化以及事件性的催化劑，第二階段的調整屬於龍頭公司業績拐點確認，目前白酒確認處於第二階段，即業績拐點確認，而家電優秀公司格力仍處於第一階段，業績拐點仍未確認；醫藥行業的優秀公司下跌基本上和業績相關，政策的調整一般直接作用於業績，政策的結果更多是降低藥價，直接體現為淨利潤增速下滑甚至負增長，目前已經處於業績調整階段；金融和資本品第一階段的調整更多和宏觀經濟政策和經濟預期緊密相關，第二階段同樣表現為業績的調整，金融主要是核心指標如不良率、不良餘額、保費增速等，目前金融和資本品優秀公司仍處於第一階段，即預期調整，業績拐點仍確認。
1.1、白酒優秀公司回撤演繹
白酒：貴州茅台四輪周期中最大回撤為62%，五糧液最大回撤為76.45%。2000年之後的4輪回撤中，五糧液分別回撤44.33%、76.45%、62.39%、33.3%；貴州茅台分別回撤34.68%、62.22%、53.31%、33.79%。貴州茅台在四輪回撤中幅度均低於五糧液，這凸顯出茅台在白酒領域的絕對龍頭地位。2018年的這一輪回撤，五糧液目前回撤45.74%，貴州茅台回撤30.32%，目前回撤的幅度已經接近於02-03年以及2015年6月，但相比於2008年以及11-14年仍有較大的回撤空間。
白酒行業優秀公司的回撤一般經歷兩個階段，第一個階段政策變化引發預期調整，表現為估值中樞的下行，第二個階段為政策變化導致業績增速回落確認。即一個回撤周期要經歷從殺估值下行到殺業績。
2001年那輪調整，最初的調整源於2001年5月酒類產品消費稅政策的調整，規定白酒計稅辦法由從價定率計算應納稅額的辦法調整為實行從量定額和從價定率相結合計算應納稅額的復合計稅辦法。8月份五糧液發布中報，主營增長5.6%，主營業務利潤同比下滑24.3%，業績下滑明顯，此後白酒行業持續調整到2003年的二三季度茅台和五糧液業績增速確定出現回升。
2012-2014年的白酒行業最初的調整源於新一屆政府反腐和三公經費的控制，貴州茅台的下跌是從2012年11月確認，新一屆主管提出要加大反腐力度和嚴控三公經費增長，茅台和五糧液等受到明顯影響。第二階段業績增長在2013年一季度確認加速下滑，貴州茅台淨利潤增速從51%下滑至18.9%，五糧液從51%下滑至21%。第三階段是事件性催化劑，加大了負面情緒，2013年9月爆出塑化劑事件，貴州茅台跌停，此後加速趕底。
2018年的這輪調整目前處於業績下滑確認階段的初期。第一階段在於政策調整預期的變化，已經有所反應，由於白酒行業持續景氣，市場擔憂煙酒和遊戲產品加征消費稅，盡管此後辟謠，但預期仍在。白酒板塊加速下跌在於貴州茅台三季度低於市場預期，目前處於業績下滑階段的初期。
1.2、家電優秀公司回撤演繹
家電：格力電器前四輪周期中最大回撤65%。格力電器在2001、2008、2011以及2015年發生了4次幅度較大的回撤，分別回撤38.66%、65.03%、33%、49%，回撤幅度最大的是2008年次貸危機衝擊下的65%。2018年這一輪調整格力電器已經回撤了36.63%，目前的回撤幅度已經高於2001年2011年，但相比於2008年以及2015年仍有回撤空間。
家電行業的回撤同樣經歷兩個階段，第一個階段是事件或者政策變化導致預期調整，第二階段是業績的下行，2011年格力電器的回撤屬於業績下行和預期變化周期同步的情況。
格力電器2001年的回撤第一階段是事件性催化劑。2001年5月，安徽格力電器銷售有限責任公司被格力總部強行停止營業已近一個月，被媒體過度解讀和渲染，市場擔憂當年格力業績目標做到不了。2001年6月，格力將深圳各賣場空調價格全線下調，降價幅度最高達1000元，空調價格戰加劇；回撤的第二階段，格力業績下滑的確認發生在2001年年報，隨後持續下行至2002年中報，直到2002年年報確認業績增速回升。
格力電器在2011年的回撤第一階段主要是預期調整導致估值下跌，7月份開始市場對於家電中報、下半年增速下降和估值提升空間的擔憂，2011年8月格力公開增發A股獲得證監會的批准，在市場低迷時增發，進一步加大了投資者的擔憂情緒。但是預期調整導致業績持續下滑並沒有兌現，格力僅僅在三季報和年報業績增速小幅回落，並在2012、2013年持續增長，出現了持續的上漲行情。
目前格力電器的回撤處於第一階段，事件性催化劑導致估值下降，即2017年年報宣布不分紅。4月26、27連續兩天大跌，格力此前有穩定的分紅回報率，2017年淨利潤224億，此外公司帳上貨幣資金有996億，此次不分紅引發了市場的擔憂。格力不分紅的原因是公司留存資金將用於生產基地建設、智慧工廠升級，以及智能裝備、智能家電、集成電路等新產業的技術研發和市場推廣，但市場並不買帳。目前後續業績的變化並沒有出現顯著的變化，業績的調整周期決定了格力後續調整的空間。
3、機構行為——那些重倉優秀公司的機構投資者
總體而言，重倉優秀公司的機構投資者大體上表現為逆周期的特性，即越跌越買，而股價從底部回升後的行為則是先賣後買。觀察2005年、2008年、2013年以及2015年股災形成的底部，8家優秀公司在2005年、2008年和2015年展現出較為明顯的逆周期特性，尤其是2005年和2015年。2005年6月指數見底，同2005年一季度相比，6家公司二季度機構持股數量明顯上升。2015年8月指數階段性見底，同2015年二季度相比，7家公司三季度機構持股數量明顯上升。2008年機構在8家公司上的行為各異，既有順周期的招商銀行、也有逆周期的茅台、五糧液和格力，也有變化不明顯的片仔癀、華東醫藥、海螺水泥和中國平安。2013年6月指數見底，由於這8家公司中的大部分公司見底時間與指數見底不一致，因此機構投資者持倉基本表現為順周期的特徵。指數從底部走出以後，機構持倉大多表現為先減後加的特性，即在指數見底後的一個季度優秀公司持倉小幅減少，但確認底部以後持倉增加，部分公司甚至大幅增加。
機構投資者的配置行為同優秀公司所處的行業關係較大。分行業來看，機構投資者在白酒以及家電領域的行為趨向於一致，傾向於認為這兩個品種在熊市中具備較為良好的防禦屬性，因此逆周期的特徵較為明顯。醫藥的兩家公司片仔癀和華東醫藥的逆周期特徵不明顯，在08年大熊市和15年股災中機構持倉並未出現顯著增加。對於金融和資本品這樣的順周期行業，機構持倉除了在05年展現出一定的逆周期特性之外，在其餘的三個底部區域周期現象不明顯，須視具體個股而定。
風險提示：比較研究的局限性。
公眾號：股海小鯊魚
