灼見丨鄭志剛：上交所科創板的「納斯達克」之路

[摘要]上交所科創板的設立將形成與深圳中小板與創業板的競爭格局，加劇資本市場的競爭程度。

騰訊財經《灼見》特約作者 鄭志剛（盤古智庫學術委員、中國人民大學金融學教授）

上交所科創板在11月5日這一天被載入中國資本市場的發展歷史。由於設立背景和時機選擇的雷同，上交所科創板從誕生之日起具有濃鬱的納斯達克色彩。

不同與成立於1863年的紐交所，創立於1971年的納斯達克其上市公司主要涵蓋軟體、計算機、電信、生物科技等高新技術行業，是世界上主要股票市場中成長速度最快的市場。1980年12月12日蘋果公司在納斯達克上市，發行460萬股股票，收盤時股票價格29美元，創造了四名億萬富翁。從此納斯達克被稱之為「億萬富翁的溫床」。

我們看到，以互聯網技術為標誌的第四次工業革命對創新導向的企業組織設計提出了內在的要求。近二十年來，越來越多的互聯網相關企業選擇發行看似「不平等」的AB雙重股權結構股票上市。以不平等投票權為標誌的企業家中心的公司治理范式正在演變為公司治理制度變革的全球趨勢。

對比納斯達克，我們看到，上交所科創板的設立背景同樣處於以互聯網技術為標誌的第四次工業革命縱深發展的關鍵階段。如何迎合第四次工業革命對創新導向企業組織設計的內在要求，成為高科技創新企業上市的目標市場，是上交所科創板未來值得努力探索的方向。

首先，從功能定位來看，上交所科創板的設立將形成與深圳中小板與創業板的競爭格局，加劇資本市場的競爭程度。今天資本市場的全球競爭已呈現白熱化趨勢。它不僅表現在國家地區之間，而且表現在一個國家和地區內部。前者的例子如在新加坡2018年1月承諾允許AB股上市不久，香港4月正式宣布允許「同股不同權」構架的公司赴港上市。2018年7月9日IPO的小米成為以AB股在港上市的第一家內地企業。後者的例子如同樣在美國的納斯達克和紐交所的恩怨情仇，「瑜亮」相爭。

立足於長三角繼浦東開發之後「再出發」的政治經濟考量，上交所科創板的設立無疑會吸引更多的高科技企業選擇滬市上市，從而帶動長三角乃至整個長江經濟帶的經濟發展，短期內會對深市形成一定的衝擊。這從昨天消息上深滬兩市的股價變化可以得到一定程度的反映。但從長期看，這也許並不是壞事。這將鼓勵作為企業的兩大交易所之間在《證券法》和《公司法》以及相關監管條例的框架下積極進行制度創新，努力提升服務質量，以全面改善大陸資本市場的運行效率。

其次，這次上交所科創板的設立的一大亮點是試點註冊制，而寬進嚴出的註冊制的核心是「嚴出」。註冊制與目前的審核制相比，無疑是上市制度改革的重要方向和最終歸宿。審核制下擬上市公司上市前漫長排隊等待成本和上市後的IPO業績變臉，已將審核制的問題暴露無遺。此外，審核制為相關腐敗審核監管官員尋租設租創造條件，資本市場很多觸目驚心的大案要案都與此有關，以至於審核官員成為高危職業。而寬進嚴出的註冊制的核心是「嚴出」，即對沒有履行回報投資者承諾的ST公司強制退市和不實需要信息披露的嚴厲懲罰。如果未來註冊制遇到挑戰，我理解，問題往往不是出在「寬進」的環節，而是出在「嚴出」的環節。我們不能將應該打在「嚴出」身上的板子打在「寬進」的身上。這是未來上交所在試點註冊制時需要特別引以為戒的。在上述意義上，「競爭中性」原則也應該體現在圍繞註冊制的相關監管政策制定上和實踐中。註冊制的實施同時對中國的法制化道路提出嚴峻的考驗。

第三，上交所科創板圍繞上市盈利要求和股權結構設計等吸引高科技創新企業上市的核心制度出台有待觀察。為了結束一些高科技企業「境內盈利，境外分紅」的局面，2018年年初以來，大陸監管當局力推CDR（中國托管憑證），希望以此「吸引獨角獸回歸A股」。相關努力最終以原來希望在香港上市同時發行CDR的小米「申請暫緩發行」草草收場，暫無後文。由於存在監管真空和公司治理真空等問題，我們一直認為，作為一種「介於沒有投票權的普通股與未承諾回報率的債券發行之間的一種金融工具」，CDR顯然無法真正做到 「吸引獨角獸回歸A股」的目標。而解決這一問題的關鍵是改革包括盈利要求和股權結構設計等方面的基礎上市制度。例如，在大陸資本市場上臭名昭著的「IPO業績變臉現象」一定程度與設置了盈利水平、連續盈利期等上市門檻有關。而對於A股上市需要連續3年淨利潤超過3000萬的門檻，事實上對於大多數高科技創新企業都難以達到。

更加重要的是，大陸A股發行「同股同權」的限制使大陸很多高科技企業不得不遠赴境外上市。長期以來被認為與「一股一票」的「同股同權」相比，「同股不同權」股票的發行不利於投資者利益保護的股權設計。然而，近二十年來，由於迎合了企業家中心的創新導向的企業組織設計理念，伴隨著第四次工業革命浪潮的深入，越來越多的互聯網相關企業選擇發行AB雙重股權結構股票上市。截止2018年上半年，包括京東（2014上市）、微博（2016上市）、愛奇藝（2018上市）等33家內地公司採用了不同投票權架構在美國作第一上市，市值高達5610億美元，占所有在美國上市116家內地公司市值的84%。曾一度拒絕阿里上市的香港聯合交易所在2018年4月正式宣布將允許「同股不同權」構架的公司赴港上市。2018年7月9日IPO的小米成為以AB股在港上市的第一家內地企業。早在2018年1月新加坡股票交易所修改上市規則，推出了類似政策。

在2018年9月26日，國務院發布了《國務院關於推動創新創業高質量發展打造「雙創」升級版的意見》。其中提到，大陸未來將「允許同股不同權」，支持尚未盈利的創新型企業在內地A股上市。我們希望，上交所能以這次科創板的推出為契機，積極開展降低盈利門檻和允許發行AB股等基礎上市制度變革。上述變革顯然比推出CDR基礎得多，當然也重要得多。