世界屬於樂觀主義者

這段時間市場上聲音雖然很多，但是最重要的一個關鍵詞其實就兩個字—維穩。

政府比較忙，要維護的東西很多，穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期，看著挺多，但合到一起實際只有三個：

穩就業+穩金融，其實是穩定企業融資，尤其是民營企業；

穩外貿+穩外資，其實是穩定中美關係；

穩預期+穩投資，其實是要改變國進民退的社會思潮；

一個月的時間內，我們的管理層在這三個方面花了很大的力氣，政策密集出台。

先來看，企業的融資如何穩定？

我們認為現階段企業的融資風險主要分為兩類：

1）增量融資業務的擴張

2）存量質押融資業務的緩解

增量的融資業務主要靠銀行擴表，存量的融資主要靠穩定股票市場。

具體來看，為了增加企業的信貸投放，央行在10月15日給銀行降準，放了7500億資金出來，給銀行補充資本，這是年內第四次降準。10月22日至26日那一周，央行又連續四天進行7天逆回購，共計投放貨幣4900億。

除了放水，為了改善小微企業和民營企業融資環境，央行增加再貸款和再貼現額度1500億元，一年定向給3000億，支持金融機構擴大對民營企業的信貸投放。

另外，在金融機構業務操作層面也做出了放鬆，9月26日，銀保監會頒布《商業銀行理財業務監督管理辦法》。

• 一方面，降低了投資門檻，放鬆了投資人的起投額標準，由之前的5萬降至1萬，拓展了銀行理財產品的資金來源。

• 另一方面，放鬆了對銀行理財進入股市的限制，允許理財資金間接進入股市。

10月22日，證監會也發布了最新的監管文件，明確了資管產品可以投非標資產，只不過要進行限額管理。

會不會繼續放水？

我們認為，濫發貨幣是不對的，但是不發貨幣是更大的錯誤。

要講清楚這個問題，需要綜合考慮國內的經濟增長、通貨膨脹以及社會融資情況，相應的，我們有三個基本判斷：

1）當前經濟有一定下行壓力。10月31號的政治局會議也做出了這一判斷，今年第三季度大陸GDP增速僅6.5%，已經達到近十年的一個歷史低位。

增長需要貨幣支持。

2）沒有大幅的通脹，這是一個好的環境。

9月CPI同比上升至2.5%的高位，引起了很多投資者對「滯脹」的擔憂，但綜合各方面數據來看，目前無需多慮，原因有兩點：

• 首先，在CPI一籃子商品中，食品尤其是肉類占比較重。由於前段時期「非洲豬瘟」的影響，豬肉的價格走高，推動食品價格上升，這種對通脹的影響只是短期的。

• 其次，目前的PPI指數不高，反映出企業成本沒有顯著上升，更是直接說明了當前的物價上漲並非是成本拉動型的，因此也不構成「滯脹」風險。

所以目前的通脹環境適合去擴張貨幣。

3）信貸傳導機制不暢，企業融資壓力仍存。

論據1：9月大陸社融增量為2.21萬億，較8月增2700多億，但是扣除了專項債發行後下降到1.4萬億，下滑的趨勢仍然沒有改變。

論據2：M2餘額9月份同比增長8.3%，看著還可以，但是直接反映居民和企業資金松緊狀況的M1只增長了4%，遠低於M2，與去年同期相比更是低了10%，處於一個歷史低位。

論據3：2018年7月以來拆借利率呈現出下降的趨勢，可見銀行間的流動性是比較充裕的。但是金融機構的中長期貸款餘額同比增速自2017年以後不斷下滑，金融機構不願意向實體經濟投放中長期貸款。

由此可見，全局性流動性進入一個相對平穩的狀態，但流入實體經濟的並沒有大幅改善。所以央行最重要的任務就是要打通貨幣傳導機制，先放水給銀行補充資本金，鼓勵它擴張，同時對於不良資產保持一定的容忍度。

未來我們會看到市場融資成本的不斷下降，不管是銀行理財還是信托等非標資產的高收益都比較難以維持，從資產配置的角度上看，投資者應該鎖定那些長期限的資產。

針對存量的質押融資業務，目前管理層上下一心，最大的一個目標就是救市。

10月份以來，A股持續出現單日大幅下跌，於是央行、銀保監會、證監會都出來喊話，要支持企業解決股權質押問題：

國務院大主管表示，現在是一個行動勝過一打綱領的關鍵時刻，各方面落實的力度要大一點，責任心要強一點，敢於擔當，快速行動，切實推出一些具體政策，推動股市健康發展。

金融穩定委員會的幾個大頭都站出來對股市喊話，這在中國股市20多年的歷史上，從來沒有過的，需要引起我們足夠的重視。

簡單梳理一下幾位大主管提到的金融市場改革的具體工作，主要有以下10大利好：

在19日國務院大主管發聲之後，便有大批資金火速趕到，十天之內，已投入市場加上承諾的資金已經達到近5000億元。

相較於15年的以國家隊資金大舉入市為主，當前各監管部門的著力點都更注重促進民營經濟發展和化解金融風險，將會更持久有效，為市場中長期健康穩定發展奠定基礎。

10月18日收盤，市場上有1191家上市公司跌到股權質押預警線附近，791家跌到平倉線附近。

一系列維穩政策出台，市場暴漲一周之後，有994家跌到股權質押預警線附近，近20%風險得到緩解，621家跌到平倉線附近，近22%風險得到緩解。

當然，市場的底從來都不是救出來的，2015年如此，這一次也不例外。

預計在未來市場還會有反復磨底的過程，但很多市場預期也會發生改變，尤其是現在的點位，已經有足夠厚實的低估值做支撐，眼光要放長遠，3年以上的投資周期，不要猶豫。

除了解決企業融資的問題之外，還要解決企業長期發展的問題。

回顧過去，當我們遇到經濟下行壓力時往往都會選擇一條快捷通道：舉債發展

• 2008年發動企業舉債

• 2013年發動政府舉債

• 2015年發動群眾舉債

但現在的問題是，幾乎所有的經濟部門都已經負債累累，簡單的老路已經走不通了。

橋水基金總裁達里奧總結要做到完美的去杠桿，必須做好四件事：緊縮、債務違約、重新創造貨幣、財富再分配。其中前三項歸貨幣政策，最後一項基於財政政策。

就中國而言，前三件事已經算做過了：

• 17年的金融去杠桿意味著緊縮正式開始，廣義貨幣增速大幅下降，銀行貸款利率持續走高；隨後，18年以來各種債務違約頻發，那麼前兩件算做完了。

• 貨幣的再創造也在進行當中，具體體現為今年央行啟動大規模定向降準、釋放基礎貨幣，所以缺的是最後一件事情，那就是減稅。

近年來中國宏觀稅負增長非常迅速，20年前還在10%左右，而2011-2015年間，大陸宏觀稅負從19.4%增長到29.1%。

沉重的稅負會造成企業活力不足、內需消費不足，妨礙經濟的可持續性發展。

相信很多人都聽說過著名的拉弗曲線，這個曲線呈現出一種「倒U型」，表明稅收收入並不會隨著稅率的增長持續提高，而是存在一個臨界點，一旦超越這個臨界點兩者會呈現負相關。

因為過高的稅率會打擊了勞力者的積極性，使得社會經濟整體衰退。因此，為了促進整體經濟發展，國家進行適當的減稅是非常有必要的。

20世紀70年代，主要發達國家曾掀起一股減稅狂潮，其中最著名的就是里根當選美國總統實施的大減稅計劃。

里根上台前，美國的納稅人稅負沉重，經濟增長乏力，失業率居高不下，里根主政後就開始大幅減稅。

再看美國資本市場的表現，從1964年到1981年，美國股市整整17年沒有漲。而從1981年里根上台以後，美國進入了超級繁榮時代。道指上漲了25倍，代表創新的納斯達克指數更是上漲了50倍。

從財富的創造而言，80年美國居民擁有的總資產是11萬億美元，到了17年上升到110萬億美元。

而美國第58屆總統選舉，美國人用選票證明：提減稅的那個人贏了。特朗普的「讓美國再次偉大」其實是1980年里根競選時的原話。

並且今年以來，在全球經濟減速的背景下，美國經濟一枝獨秀，靠的就是大規模減稅政策。根據美國稅務政策中心的測算，本輪減稅政策在未來十年將拉動美國GDP額外增長4.6%，其中對18年GDP增速的貢獻高達0.8%。

再看中國，18年上半年的財政收入增速10.6%，稅收增速14.4%，增值稅增速16.6%，均遠高於經濟增速，也高於財政支出，引發了國進民退的擔憂。

不過，下半年以來我們逐漸感受到減稅正在發生。具體來看：

首先，居民層面，10月份實施的新個稅法將個稅繳費基數提高到每月5000元，修法後個人所得稅的納稅人占城鎮就業人員的比例將由現在的44%降至15%。

10月20日，財政部和國家稅務總局又發布了《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法》的征求意見稿，明確了各個扣除項目的實施細則。減稅力度非常明顯，遠遠超過市場預期。

新增專項附加扣除主要聚焦於民眾切實關心的教育、醫療、養老等民生項目，能夠切實改善居民生活質量。

如果我們再把這一次征求意見稿的抵扣項加進去，基本相當於把起征點從5000元再次提高到10000元左右，這意味著個稅納稅人可能還要再減少一半以上，降至3200萬人以下。

企業的稅，目前只是將增值稅稅率下調1%，力度不大，但效果已經開始顯現，3季度國內的財政收入增速為4.2%，最受關注的增值稅，增速已經從上半年的16.6%降至2.2%。

未來增值稅和所得稅減免等更大的減稅措施有望出台，從而進一步減輕居民負擔，激發企業的活力。

但是在支出剛性的前提下，有減就得有增，對地產、金融資產征收資本利得、對遺產加稅，這些選項在未來都會提速。

另外之前一些該繳的稅也會找回來，比如范冰冰就一次性貢獻了8個億。而今年9月大陸和香港首次CRS涉稅信息交換，意味著未來海外資產避稅很難再輕鬆做到。

總的來說，從政府行為看，未來最重要的政策不是貨幣政策，而是財政政策。尤其是當前寬貨幣到寬信用傳導不暢，如果不修復企業、居民和城投平台的資產負債表，那麼銀行是沒有動力冒險增加信貸投放的。唯一的指望就是依靠中央加杠桿，減稅，將利潤轉移到實體經濟，改變政府、居民和企業之間的分配結構，修復實體經濟的資產負債表，才有可能重新出現新一輪的信用擴張。

最後一個比較大的問題就是中美貿易摩擦。

最新進展是在9月18日，美方宣布自24日起將對華2000億美元商品加征關稅，稅率為10%，2019年1月1日起上升至25%。隨後，中國商務部發表聲明，中方將不得不同步進行反制。

中美貿易摩擦醞釀已久，因此我們並不意外，但是雙方如此強硬的態度、如此大的規模，以及如此迅速的展開，明顯超出了國內外市場的最初預期。

面對持續升級的形式，當前市場上流行三類觀點：主降、主戰和無視論。

「主降論」認為我們該主動求和，中國服軟，中美或重歸於好。

但回首日美貿易戰，當年日方節節退讓甚至無原則順從，美方卻步步緊逼，直到日本應對失當、國內資產價格泡沫崩盤，日本金融戰敗，陷入失落的二十年，再也沒有能力挑戰美國經濟霸權，才正式宣告結束。

所以說，大國之間的矛盾是世紀性規律和主管權更迭所帶來的，並不是幾次協商就可以解決的問題。對於貿易摩擦，應做好曠日持久的準備。

「主戰論」認為，中國已經具備了強大的實力，有能力全面抗衡美國。

但這種觀點是缺乏理性的自我膨脹，傷敵八百自損一千的事情，有頭腦的人都不會去做。並且實際上當下已經折射出現階段中國在改革開放領域仍有很多功課要做。

「無視論」則認為應該把主要精力放在做好自己的事情上，加大改革開放力度，建設高水平市場經濟和開放體制。

外部權力是內部實力的延伸，貿易戰根本上是改革戰，與其打嘴仗、挑動民族主義、民粹主義情緒，不如韜光養晦、實事求是地做好改革開放。

我們認為這種觀點是最符合實際的。

從長遠來看，得益於國內經濟結構的變化，貿易摩擦對大陸經濟增速的影響不大。

以前我們是一種出口導向型經濟增長方式，貿易依賴度曾高達70%，但17年底我們對出口的依賴已經下降到了10%左右。也就是說，隨著中國經濟體量逐年顯著增加，貿易在GDP占比下降，中國應對貿易衝擊的能力不斷增強。

然而短期的結構性衝擊還是會有的，主要是影響民企，國內的民營企業出口占比達到45%，國企出口的占比僅為10%。

再從戰術上來分析，目前美國採取的措施都是照搬當年對付日本的招數，畢竟是基於實戰經驗。但是問題在於現在的中美產業格局和以前的美日格局是完全不一樣的，美日經濟對決時雙方都有獨立於對方的完整產業鏈。

比如說，日本國內的產業鏈可以完整的造出汽車，美國也是，計算機、電器等等都是這樣，所以打別人很爽，因為自己覺不到疼。

但是中美之間的對決完全是產業鏈的撕扯，征稅的幾千種產品大量的都是中間產品。因為產業鏈密切的上下遊關係，決定中低端產業不是那麼容易被取代。

一次性打火機我們都用過，沒有任何技術含量，但是偏偏中國拿下全球90%的產量，為什麼？

• 發達國家不願做。一般發達國家撐死了只有幾千萬產業工人，即使做點零部件也是盡量去做技術含量更高、附加價值更高的。而且現在就算去做，也無法與中國競爭，因為我們有規模優勢、成本優勢，造這種低端貨我們走量，一樣能賺錢。

• 發展中國家想做也做不了。這個打火機的主要部件為塑膠殼、火石、鋼輪、丁烷。涉及兩大工業門類：一是化工，二是鋼鐵。任何一個國家都不可能為了生產打火機就去強行配套。

現在中國基本上把中低端產業都拿下來了，開始蓄力衝擊高端產業。因此，長遠來看韜光養晦必然對我們而言是更加有利的。

總的來說，首先，短期內要堅定信心，今年最艱難的時段過去了，多事之秋到此為止。現在來看財政政策和貨幣政策都會在一段時間內保持積極擴張的態勢，政府的目標是明確的。

其次，未來格局正在形成，需要高度關注，積極應對。從財富配置的角度上看，非標的期限要拉長，鎖定長期受益；股票市場3年以上投資周期也迎來抄底的時機。

世界屬於樂觀主義者……