周小川錢塘江論壇講話（實錄）

第二屆錢塘江論壇將於11月2日至4日在杭州國際博覽中心舉行，周小川發表講話稱，中國的儲蓄率在高峰時曾達到差不多50%，現在已經降了好幾個百分點，有可能下降的趨勢還是挺快的，當然下降有一定的好處，表明我們內需的增強。

中國人民銀行前行長周小川錢塘江論壇講話實錄

周小川：尊敬的袁省長，尊敬的陸克文先生，尊敬的各位來賓：

上午好！

我榮幸受到錢塘江論壇的邀請，能在這里發一個言。

開會之前，他們希望我講一講金融科技，確實也是我很關心的題目。但是我一看這個場合很大，另外我感覺金融科技，年輕人講肯定比我講得好。我還是從過去做金融學會的角度，講一講國際經濟金融的形勢和挑戰，給大會提供一點背景方面的情況。同時，也預祝大會取得圓滿成功。

聽了袁省長和陸克文先生的講話，我感覺很受啟發。一個，更多了解了浙江的經濟金融，也了解了大家對中國改革開放，以及整個國際走勢的看法。我們說國際經濟金融形勢方方面面多得很，我們只能就幾個問題談一下當前對我們所形成的一些挑戰和需要經濟金融界更多需要分析研究的方面。經濟金融界歷來非常重視研究和分析的工作，這些工作也是各項金融決策、金融交易的基礎性工作。我們說今年有什麼特點呢，有兩個特點：

第一個特點，全球金融危機十周年。也就是說，從雷曼兄弟關閉破產到現在十周年，所以國際上有各種各樣關於十周年的討論。包括這十年中，我們吸取哪些經驗教訓，如何防止金融危機的發生。如果要是發生的話，應該採用哪些對策，特別從十年回頭看要考慮哪些事情做得對，在危機應對方面以及復蘇方面哪些做得對，哪些可能做得還不夠好。

第二個特點，由於貿易爭端，貿易摩擦，所提出新的挑戰。全球經濟形勢也面臨很多不確定性。大家都知道最近國際貨幣基金下調了全球經濟增長率，也下調了對明年的預期。應該說全球經濟增長、宏觀經濟形勢分析是基於多個因素的，有很多因素大家都已經熟悉。這次在討論全球經濟形勢的過程中，大家突出了兩個新的角度：一是不確定性。由於貿易爭端的解決，甚至是貿易戰或者關稅壁壘增強，目前大家很少有人真正預測到它是怎麼走的，也很少有人能夠準確的可能未來會走向那里，它也是一場博弈，也是相互之間都看你先出什麼牌，我再出什麼牌，下一步再出什麼牌。這種不確定性導致大家對經濟增長前景感到迷茫，同時對於下一步投資感覺沒有明確的方向和信號。這樣的話，就會使投資積極性、信心各方面受到影響，經濟增長下滑。

那麼在傳統的宏觀經濟分析中，這一種現象是過去宏觀經濟分析和數學模型較少觸及的領域，也是對我們經濟金融分析的一個挑戰。

另外一個特點，要從資源配置效率的角度，來計算當前貿易爭端保護主義可能對全球經濟增長、對具體每個國家的經濟增長所能夠帶來的影響。我們說一種計算方法，就是說一旦有了貿易戰，一旦有了關稅壁壘，那麼貿易量就會減少。有一些過去能做的貿易就會停下來，或者量會減少。有一些根據比較優勢所做出的投資現在不做了，這個帳是比較容易算的，我們說這是一種表層的帳，或者說算鼻子底下的這一層帳。但更深刻地講，一旦貿易不那麼自由了，投資有了壁壘了，過去生產要素的資源配置所能做的最優配置，現在有些做不了了。過去的最優配置做不了了，就要尋找次優的配置，甚至是不優的資源配置，那麼這種資源配置就會導致整個資源配置效率的下降。從全球來講和具體國家來講，都會導致經濟增長的放緩和效率的損失。

有意思的是，中國在1992年「十四大」的時候，就開始提出了中國之所以要搞社會主義市場經濟，是因為考慮到資源配置的優化問題。從那時候起就開始重視了所謂對資源配置效率的計算，資源配置對經濟增長的影響。我們想當今國際上的經濟分析也會注重這一點，舉個例子來說，比如某發達國家如果是為了就業考慮，重拾過去已經喪失比較優勢的生產環節，它必須要把生產要素向這個方向去分配。其中也包括資金，因為有一些生產能力過去不存在了，已經消失了，你還要去恢復它。

當然也可能它是能夠製造一些就業，但是很大可能是一種資源的誤配置。也就是說，最終做下來，最後過若干年還是體會到它是沒有什麼效益的。這樣的話，就會造成資源的誤配置、浪費，或者資源配置效益下降。所以這種分析方式是需要提請注意的，這其中也包括所謂供應鏈，全球供應鏈的分配。在自由貿易和投資便利化條件下，供應鏈的形成，大家在供應鏈多個環節都尋找最優的配合，每一個環節都希望找效益最好、產出最高，質量也好符合市場需求，同時成本最低的可能性。但一旦有了貿易保護主義，有了關稅和投資壁壘之後不可能，有的環節選不了最優的就選擇一些次優連結構，不優的供應鏈結構，這樣就會導致整個經濟增長潛力下退。

大家要擔心當前情況下美聯儲加息問題，世界經濟也存在著新的不平衡。當然我們也注意到在美國短期利率提高的同時，美國長期利率，特別是十年期國債收益率沒有同步的上升。這個問題現在有多種不同的解釋，因此這方面的研究，我認為也是很重要的。因為按照傳統的概念來講，當短期利率提高以後，中長期債券收益率也會提高。如果中長期收益率提高以後，可能對全球經濟的影響會有更多。

比如對於金融資產的價格影響會更加顯著，對於邊際利率會有更明顯的提高，利差也會有所擴大。在這種情況下，大家會感覺到主要發達國家的貨幣政策可能對全球經濟的溢出效應會比想像得更大一些。我們也需要做好這樣的準備。

從全球經濟受影響的角度來看，兩個月前左右，世界上一個非常重要的話題就是新興市場國家的貨幣問題。也就是大家看到若干個比較重要的新興市場國家貨幣出現很明顯的貶值，出現資本外流，有些國家通過提高利率等，或者資本管制的辦法來防止現象的惡化。但是不是成功，也是一個很大的挑戰。

我們說大家可能非常關注的有阿根廷、土耳其、俄羅斯、南非，一般來說他們都是各自有各自的原因，都是不同的原因。俄羅斯可能早一些，從烏克蘭事件以後，那時候就開始出現盧布的貶值。阿根廷，前一段時間才順利解決了重返國際市場發債的舉動，但它歷史包袱很重，但阿根廷出現了非常明顯阿根廷比索貶值、資本外流，同時它的短期利率提高已經用到了非常極致的程度，最開始40%，再50%，現在要到60%的短期利率。但是不是能成功地解決這個問題，還是一個疑問，我們也看到土耳其、南非。此外還有一些國家似乎沒有特別明顯的國內因素，但他們也在稍微較小程度上進入了這個行列。這里包括印度、印度尼西亞、巴西等等。

因此，新興市場匯率資本外流這個問題究竟在多大程度上和美聯儲利率政策和國際經濟形勢相關，是值得非常明確加以關注的。可能有些國家是由於自己特殊的情況，我們希望這些都是特殊的個例，之間沒有聯繫。但他們終究在一定程度上還是有些相互影響，我們記得金融危機最怕的事是什麼呢，就是怕傳染。本來一個地方有毛病，如果是個個案，可能也不難解決。但一旦傳染，一旦共振，可能會有更大的危險。而且在共振和傳染的高峰期可能就會出現恐慌，中國也不是世外桃源，我們希望中國的情況和他們不一樣，但要警惕。這一輪新興市場貨幣方面所產生的問題，會不會產生比較明顯的傳染性，會不會對中國也帶來衝擊，我們要做出明確的分析，這樣的話才有更準確的判斷。不管是宏觀上還是微觀上，都能找出更好的對策，不能掉以輕心。

我們說從宏觀經濟分析的角度來看，資本外流或者資本流動是聯繫到各個國家儲蓄率問題，所以在2008年全球經濟危機爆發的時候，那時候美聯儲主席本·伯南克，他的一個重要解釋就是，美國之所以發生次貸危機，是因為中國等亞洲國家儲蓄率過高，所以他們有「儲蓄剩餘」，用到了美國，壓低了美國利率，是的美國造成了很多機構用零收付低利率，給買不起房子的人做了房貸，導致了次貸危機。因此我們說，資本流動是聯繫到了儲蓄率的。儲蓄率這個事情也有廣泛的聯繫，和中國也是有密切的關係。亞洲國家普遍國民儲蓄率是比較高的，儲蓄率又分為家庭儲蓄率、企業儲蓄率和政府儲蓄率，大家最關注的還是家庭和企業的儲蓄率。

中國的儲蓄率在高峰的時候曾經達到了差不多50%，現在已經降了好幾個百分點，有可能下降的趨勢還是挺快的，當然下降有一定的好處，表明我們內需的增強。但與此同時也帶來調整，這些調整需要加以密切的可能。其中一個就是隔代之間儲蓄率的變化，也借助於新金融科技，使得消費信貸發展非常快，甚至有一些是過分誘導年輕一代提前消費、借貸消費。這個不僅是一種經濟現象、金融現象，同時也是一種文化現象，是一種人口現象，這個可能會帶來重要的影響。

儲蓄率的高低也和國際資本流動和投資趨向有關係。中國之所以在「一帶一路」方面有比較好的作為，很大程度也是由於中國儲蓄率比較高。儲蓄率高，有一些資金投資於國內效率低於投資於國際，投資於「一帶一路」沿岸地區。

因此，我們說資本流動，投資的便利化所帶來的資本流動既有正面的內容，也有負面的內容，也有大家擔心的內容。資本流動可能有價格驅動的，其中也包括比較優勢。也就是說在哪兒投資回報高，在哪兒形成生產能力，就體現出比較優勢的因素。包括我們所說的「一帶一路」中很多合作項目，有很多都是價格驅動的，也都是民營經濟為主的做法。但也有一部分資本流動是信心驅動的，信心驅動的，信心會影響大家對增長的判斷，對於增長潛力的判斷，對投資回報的判斷，以及對資金安全的判斷。

這種情況下，資本流動會產生很多需要關注的內容。剛才提到新興市場的變化，也都是和資本流動背後的動因，以及我們對它們的分析認識是有關係的。我們說全球化所建立的國際經濟秩序和金融秩序，是說我們主張貿易自由化、投資便利化，國際貨幣基金過去也說投資自由化，對資本流動應該盡量的不加以管制。但是在2008年全球金融危機的過程中，有一些新興市場受到無辜的負面衝擊。當時美元流動性也短缺，出現很多問題，慢慢大家會重新可能這個問題。所以國際貨幣基金目前對於資本項目的調解，或者說資本項目一定程度的管制，是持有更靈活的態度，認為大家是需要深入研究這個問題。不一定說死了，也不一定說發達國家的模式能夠適應於新興市場，適應於發展中國家。

這是國際金融方面一個重要的內容和現象，但我們也要認識到，我們拿什麼觀點來看待中國呢，也是需要有不同的分析。另外全球來講，在亞洲金融風波期間所形成的所謂「華盛頓共識」以及那時候國際貨幣基金和世界銀行的觀點，和這一輪全球危機復蘇過程中形成的觀點有所區別。對於中國來講面臨兩個方面，相互可能有一定矛盾的選擇。

一個是我們作為新興市場國家，如何管理好國際收支平衡，管理好資本流動，管理好外匯儲備。但在外國人看來，畢竟中國是外匯儲備非常強大的國家，世界上最大的外匯儲備，所以看法也不一樣。

另一方面，中國面臨著人民幣國際化的機遇，國際化的機遇說實在也是提前到來的，也是由於全球金融危機創造了一個空間。這個空間，就是說當時在危機情況下傳統的硬通貨不太穩定，不斷的出問題，流動性得不到解決，所以我們周圍的貿易夥伴、投資夥伴，當時是從韓國開始，紛紛要求和中國央行之間建立貨幣互換，以及提供流動性和提供穩定、信心的支持。這樣的話，就開始了所謂人民幣本幣互換的過程。而這個本幣互換的過程在人民銀行來講，當時叫做跨境人民幣貿易結算和投資，提供這個便利。

2014年之後，由中國政府開始采納了所謂國際化的提法，就是人民幣國際化的提法。說實在，這是一種順勢而為的做法。對於一個只有少數新興市場大國的貨幣未來有可能真正做到國際化，而國際化的要求是貨幣能夠自由使用，可兌換程度相對較高，當然不一定說百分之百，但使用的自由程度要比較高。否則大家用你作為國際貨幣的替代品，大家也是不會太認真考慮的。而且這個也不是一個強制的過程，也是市場參與者自己選擇的過程。

2016年，國際貨幣基金接受人民幣進入IMF的一攬子貨幣，特別提款權「一攬子貨幣」以後，等於也是在全球不斷觀察人民幣自由使用的程度、可兌換程度的提高。當然也關心人民幣匯率的相對穩定性，這種情況下，就需要更好地平衡我們對於資本流動的管理和人民幣國際化之間的選擇。

全球一個新的現象，應該說從本世紀，大概05、06年以後，美國開始使用金融制裁的手段。當然二次世界大戰之後，美國也曾經有很多各方面制裁，軍事的、政治的、經濟的，但過去不怎麼用金融的制裁，最近十幾年開始逐漸出現所謂金融制裁。金融制裁以後，也會對於全球交易貨幣的選擇、儲備貨幣的選擇，以及對資本流動管理都帶來新的挑戰。

這些都是一些新的現象，今年另外一個重要的議題是WTO改革。因為中國習主席多次講到，特別是在去年達沃斯講話中講到，中國是堅持多邊主義，反對貿易保護主義，主張貿易自由化和投資便利化，支持以規則為基礎的全球經濟秩序。同時，我們也支持WT0爭端解決機制，貿易就不可能沒有爭端，有爭端必須有一個合理的爭端解決機制。

今年以來，看到全球各種論壇上的聲音都在說，大家對WTO工作效率還是有所擔憂的，也知道多哈回合搞了這麼多年到現在都沒有結果，因此WTO改革的呼聲在不斷提高，同時也進入各種國際論壇的角色，因此我們必須在這方面加緊研究。同時我們也明確的認為，WTO的改革不要是個別哪些國家的聲音說了算，必須是多邊的討論、多邊的共識和多邊的決議來完成WTO的改革。

與此同時，我們也看到和WTO改革密切相聯繫的金融界以規則為基礎的多邊主義是什麼。我們說目前來講，它還是IMF（國際貨幣基金）、FSB（金融穩定理事會）和BIS（國際清算銀行）為主的，在研究制定討論新的規則。包括銀行業《巴塞爾3》，還包括許多指標。

這些多邊規則的制定，一般來說都是向G20匯報，經過G20主管的認可。因此，我們也可以從WTO的狀況及其改革，影射到金融界的規則制定、爭端解決和全球化進程所面臨的類似問題。

最後我想說一點，在很多論壇和會議上都強調，我們要避免下一次危機，下一次金融危機。也有人說，我們有可能還正在面臨越來越大的概率，會有下一輪的危機，說法不一樣。最新的觀察，說除了危機，有一些過去所共同面臨的原因和觸發，諸如高通貨膨脹、國際收支不平衡，諸如資產泡沫以外，大家還關心兩件事：一個是本次全球金融危機以來，經過十年左右的QE（量化寬鬆）之後，全球流動性相當充裕，相當泛濫，這樣促使資產價格有異常的現象。這個異常越大的話，它調整的風口越大。因此對於資產價格調整，大家是非常警惕，也把它看成是觸發危機的一個因素。

再一個是科技的發展，特別是金融科技FinTech，陸克文先生專門談到了。一方面是許多金融服務領域提高了服務效率，改進了效率，改進了供給。但同時也有一些活動會出現新的挑戰，有可能遊走於現有監管之外，有可能有新的風險。有可能金融科技大大提高了交易的頻率，我們在一些資產市場中明確出現了所謂高頻交易、程序化的交易。而這些內容大家擔心它們是否在某些程度上會脫離經濟基本面，是否更容易出現一些大起大落。大家也注意到英國市場上所謂發現的「閃崩現象」，也有人可能新科技的出現帶來的風險也需要大家加強分析研究，加以警惕。

對於亞洲國家來講，我們有一個好處是20年前經歷了亞洲金融風波，在亞洲金融風波中有不少經驗教訓。有些經驗教訓並沒有得到非常認真和徹底的思考和總結，但是多多少少亞洲國家在亞洲金融風波之後都做了不少的自我調整。這些調整使得我們在這一輪金融危機中受到的風波相對較小，從亞洲國家來講，可以把亞洲金融風波和2008年這一輪金融風波經驗教訓結合在一起來進行深刻的思考，從而使我們能夠有效的防范下一輪經濟危機，特別是金融危機。

我就在這里為大家分享一下關於國際經濟形勢和挑戰方面的若干議題和思考，謝謝大家。

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