如何快速判斷一家企業是否適合發ABS？

作為一名ABS市場從業人員，經常遇到以下情形：某個管道推過來一家企業，咨詢發行資產證券化產品的可行性。本文針對上述情形從實操角度簡單介紹一下如何快速進行非金融企業是否有進一步探討資產證券化發行的可行性論證，並通過介紹歐美主流資產證券化市場與中國資產證券化市場的發展軌跡希望可以對市場展業有所啟發，提高業務方向的針對性。

知己知彼，百戰不殆。

在論證企業資產證券化可行性前，首先我們可以通過WIND/國家企業信用信息公示系統/天眼查/風報等對企業的基本情況如企業性質(國企、民企、上市、非上市)、實控人/大股東、主營業務等有一個初步的了解，同時掃一眼企業不存在重大行政處罰或者被納入失信被執行人等對項目推進有重大障礙的事項。

接著在CNABS等信息平台上檢索一下企業名稱看看是否有發行過ABS，ABS的基礎資產是什麼類型，該類基礎資產ABS的發行概況，該類基礎資產是否還有繼續發行的空間或者應該進一步挖掘其他的業務方向。

若企業是上市公司則可以通過資本市場統一信息披露平台等管道獲取企業年報和定期報告。

若是新上市IPO企業、擬IPO企業或者對某行業不太熟悉，還是可以通過資本市場統一信息披露平台獲取企業或其對標企業的招股說明書，快速建立起對這個行業的一個初步認知。

若企業為非上市公司，則通過WIND/資本市場統一信息披露平台/中國債券信息網/孔雀開屏系統/全國銀行間同業拆借中心/上海清算所/北金所等信息披露平台查詢企業是否發行過債券、非金融企業債務融資工具、資產支持票據等融資工具可能為子公司發行債務工具提供過擔保，如果是則也可以獲取企業財報和評級機構的主體/債項評級報告，對企業的經營概況有一個相對更加清晰的了解。對於發行過債務工具的企業，通過WIND，大致掃一下其最近幾只產品的中債估值，對其中債市場隱含評級有一個大致的認識，中債市場隱含評級相對更能反映市場對企業信用風險的判斷，有助於我們後續針對性的尋找業務機會。

那麼是否意味著中債市場隱含評級較低或者沒有主體評級較弱的企業就一定無法發行資產證券化產品呢？答案肯定是否定的。

根據證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》的定義，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。

理想情況下的資產支持證券的風險抓手應該主要體現於可以做到「真實出售」、「破產隔離」的基礎資產，我們知道資產負債主要會在企業的資產負債表中加以體現，而資產負債表通過未分配利潤和貨幣資金、預收款項、預付款項等與利潤表和現金流流量表勾稽起來，本節我們主要通過企業的財務報告來論證基礎資產的可行性。

拿到一份財務報告，我們按順序往下看

應收帳款/應收票據、應付帳款/應付票據

應收帳款是用來核算企業因銷售商品、提供勞務等經營活動應收取的款項。

對於應收帳款，首先我們是關注其應收帳款和應收票據絕對金額的大小，若是金額太小，一來企業單獨發行資產證券化產品的融資金額較小，成本較高，企業的操作意願也會較低，二來應收帳款的付款義務人集中度可能也會較高難以滿足發行應收帳款的集中度要求。

對於應收帳款科目，我們還需進一步了解其應收帳款帳齡和壞帳準備的計提。首先我們重點關注企業的應收帳款帳期的主要分布情況：若帳齡主要在1年期以內，如主要集中在6個月，則可設置應收帳款循環購買發行2-3年期的產品以提升ABS對企業的吸引力；若帳齡極短，如僅1個月，企業通過ABS融資的操作成本相對較高，企業融資意願普遍較弱，這時候就需要我們結合企業所處的行業特點和進一步溝通去確認底層的實際情況；最後留意壞帳計提的比例是否能夠反映應收帳款的實際回收風險，3年期以上應收帳款占比是否過高？

最後我們要再看一下應收帳款的明細構成、前五大應收帳款的企業性質與應收帳款占比、來自關聯企業的應收帳款占比等。以前五大應收帳款債務人集中度較低，且與企業之間不存在關聯關係，債務人掃一眼也不像是融資平台為佳。

對於應收帳款類ABS其抓手主要來自於1、融資人/擔保人良好的主體信用；2、應收帳款債務人的良好的主體信用，這個需要企業協調應收帳款債務人做好應收帳款確權。在經過前期的數據整理和財報略讀之後我們需要確定方案的初步方向。

應付帳款是用來核算企業因購買材料、物資和接受勞務供應等而應該付給供貨單位的款項。應付帳款類ABS主要依賴核心企業的主體信用，因此僅在核心企業主體信用相當優質的情況下（目前的操作口徑基本上是主體評級AA+起，實體製造業為優）我們才有必要進一步了解財務報表應付帳款註釋，重點關注基於銷售商品、提供勞務等經營活動的義務的應付帳款的規模和期限分布。

其他如應付帳款的明細構成，前五大應付帳款的企業性質與應付帳款占比，對關聯企業的應付帳款占比等和應收帳款關注點基本一致。

應收帳款保理業務在大陸還是新生事物，現行的會計制度並未對應收帳款保理業務的帳務處理作出明確規定，實操中保理公司於資產負債表中主要體現於「應收保理款」科目和「應收帳款」科目。

明確資產科目後，我們直接跳到財務報表主要項目註釋看應收帳款明細即可初步判斷操作可行性，重點關注應收帳款占比較高的債務人的主體信用，與保理公司之間是否存在關聯關係，保理業務類型等。

融資租賃

按照租賃會計準則規定，出租人的會計處理為：「在租賃期開始日，出租人應將租賃開始日最低租賃收款額與初始直接費用之和作為應收融資租賃款的入帳價值，同時記錄未擔保餘值；將最低租賃收款額、初始直接費用及未擔保餘值之和與其現值之和的差額確認為未做到融資收益。

對於出租人的融資租賃公司，其融資租賃規模主要體現於「長期應收款」科目

依然是拉到財務報表相應的項目註釋，了解應收融資租賃款的期限金額分布

融資租賃公司在展業過程中通常會要求承租人繳納一筆保證金/押金，較高的保證金比例有助於緩解承租人主體信用風險。

投資性房地產、固定資產

投資性房地產，是指為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產，即已出租的建築物。投資性房地產可以按照成本法進行計量，也可以按照公允價值進行計量。較為常見的情況是投資性房地產按照成本進行初始計量，在後續計量時採用公允價值模式，公允價值的變動計入當期損益。

新會計準則下，固定資產是指同時具有下列特徵的有形資產：(1)為生產商品、提供勞務、出租或經營管理而持有的；(2)使用壽命超過一個會計年度。固定資產同時滿足下列條件的，才能予以確認：(1)與該固定資產有關的經濟利益很可能流入企業；(2)該固定資產的成本能夠可靠地計量。固定資產按照成本進行初始計量，企業應當在固定資產的使用壽命內計提折舊，通常情況下資產負債表固定資產科目記錄的就是計提了折舊後的固定資產淨額。

如果物業未來的用途發生變化，「固定資產」和「存貨」（房地產開發企業）下的物業可以轉入「投資性房地產」。

拉到財務報表「投資性房地產」和「固定資產」項目附註，對於投資性房地產重點關注其物業公允價值，根據物業類型和物業區位基本可以得出CMBS/REITs融資規模上限，後續和企業就物業的現金流情況進行深入溝通敲定最終融資規模；此外重點關注「投資性房地產」和「固定資產」是否存在未辦妥產權證書的情形、是否存在抵押等對ABS操作造成短期或暫時影響的因素。

對於償還了大部分房地產抵押貸款的物業理論上是比較適合操作CMBS的物業標的，可以在初步溝通中進行重點關注。

「在建工程」科目反映資產負債表日企業尚未達到預定可使用狀態的在建工程的期末帳面價值和企業為在建工程準備的各種物資的期末帳面價值。在建工程完工交付使用時根據在建工程的實際成本轉入「固定資產」科目或者「投資性房地產」。在對企業主體看好但是目前不具備合適的可操作「投資性房地產」和「固定資產」的情況下不妨關注下其在建工程明細。

特別地，對於上市房地產開發企業，可於財務報表項目附註存貨-開發成本下獲取相關項目的開發成本明細，商業地產和住宅地產在項目名稱上一般就可以很方便的區分開來。

通過重點分析「投資性房地產」、「固定資產」、「在建工程」科目及其項目附註，可以初步篩選出當前和下一階段是否有適合的操作基礎資產。

其他的如房地產開發企業購房尾款資產證券化項目，由於房地產企業獨特的收入結算方式，在正式交房前購房款在房企帳上實際在「預付款項」帳目上體現。

收費收益權

除了針對上述資產負債表上的存量資產進行資產證券化，可以清晰界定、能夠產生穩定現金流的收入也可以發行資產支持證券。根據2018年6月上海證券交易所發布的《基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》對基礎設施類資產支持證券的定義：以燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施，公路、鐵路、機場等交通設施，教育、健康養老等公共服務產生的收入為基礎資產現金流來源所發行的資產支持證券。

在看完資產負債表相關科目後，我們可以接著拉到財務報表項目附註「營業收入、營業成本」尋找是否存在可以產生穩定現金流的合適的基礎資產。

PPP模式下，社會資本針對PPP項目公司通常採用三種模式1）以控制為基礎的合併報表；2）存在共同控制或者重大影響：計入長期股權投資；3）既非控制，又非共同控制或重大影響：計入可供出售金融資產

對於建築施工類企業可以重點關注下「可供出售金融資產」、「長期股權投資」科目，後續進一步溝通挖掘是否有合適的可供操作的PPP資產證券化項目。

在正式閱讀財務報表前，首先，我會先看一下企業財務報表附註的基本情況介紹，了解企業的歷史沿革介紹和主營業務。值得一提的是，租賃資產、應收帳款等做到或部分做到「真實出售」的狹義ABS資產可能會做到資產出表或者資產部分出表，我們在做科目的橫向對比的時候需要特別留意財務報告附註里對於相關會計科目的披露解釋，以便更好的還原企業的經營變化。

對於財務報表，有條件的話我們最好按照季度去進行比照分析，從一個較長的時間維度上去看更有利於把握企業的整體經營情況，企業經營的趨勢和業務的方向性。企業的會計準則和相關會計假設最好不要發生過大的調整。

我們早期主要是通過財務報表來看企業是否有操作ABS的可能性，對於上述財務報表項目結合財務報表附註和財務報表項目附註能夠幫我們進一步了解企業相關基礎資產是否符合監管的資金方的相關需求。

對於上市公司，我們還可以重點關注一下其對外擔保部分，了解其受限資產情況是否對該ABS項目有直接影響，若有的話在前期方案中亦可以做好相應的準備。

財務報表不僅僅反映了企業的經營現狀亦可以幫助我們了解企業的發展情景，我們不僅僅要分析存量亦要關注增量機會，進一步尋求PRE-ABS的業務機會。

由於國內資產證券化市場尚處於早期發展階段，我們可以發現資產證券化大類基礎資產的輪換趨勢還是很明顯的。這就要求我們要結合市場對資產證券化產品的理解和接受度和企業的實際情形確定有針對性的產品方向。

因此我們結合歐美傳統資產證券化產品的主要分類和發展路徑來預測一下國內資產證券化市場的可能發展路徑，以便結合市場發展軌跡和企業的實際情況找到合適的業務方向。

歐美傳統資產證券化產品可以分成四個大類：MBS、ABS、WBS和SME。

MBS（Mortgage-BackedSecurity）:抵押貸款證券化,根據標的物的不同又可細分為住房抵押貸款證券化和商業地產抵押貸款證券化。在國內市場，住房抵押貸款證券化，即主要發行於銀行間市場的RMBS[1]；商業地產抵押貸款證券化，即主要發行於交易所市場的CMBS和銀行間交易商協會的CMBN。

2018年以來銀行受MPA考核壓力，發行住房抵押貸款證券化的節奏明顯加快，較去年同比大幅增長329.37%,達到3,895.28億元，占整個銀行間資產證券化發行規模比重高達60.89%。

2018年交易所市場CMBS產品發行加快，18年至今發行24單，共計規模529.41億元，同比增長38.56%，標的資產涵蓋寫字樓、購物中心、長租公寓、酒店、物流園、傢俱城、圖書城、商業綜合體等多種業態。

作為全球第二大經濟體，中國目前可投資商業地產規模已經達到3.4萬億美元，僅次於美國，並有望在2020年進一步增長到4.2萬億美元。與此相比，中國2016年創造歷史的1800億元（約260億美元）大宗物業交易額占比尚不足1%，可見市場發展潛力巨大。2017年，全國商業地產大宗成交再創歷史新高，全年交易總額達到2300億元（約364億美元），同比增長25%；大宗物業交易市場活躍度持續攀升，交易流動性不斷增強。

一、二線城市核心商圈已經進入存量時代，已有大量專業的私募底層基金在致力於收並購核心區域的優質資產通過城市更新提升資產價值，在一線城市具有地段優勢及密集人流量的辦公及商業項目，未來的升值潛力將逐步顯現。根據世邦魏理仕預測，中國商業地產市場有望在未來三年內迎來約140億美元的跨境資本，成為亞太區內房地產私募基金的最大投資目的地；2020年中國大宗物業投資交易總額預計較2017年增長15%至2600億元；其中上海北京將占交易量的60%，一線和強二線城市將占交易量的80%，早在2014年至2016年間上海的大宗物業投資額和活躍度均已超越香港和新加坡，而北京2016年的大宗物業交易活躍度也已接近高流動性市場的標準。

美國的CMBS市場底層基礎資產通常是多個分散的商業物業的抵押貸款，抵押的底層物業資產是整個CMBS產品的主要還款保障，美國的CMBS產品通過可以做到與融資人主體信用的剝離，對融資人一般無追索權，若發生抵押貸款違約可以直接通過處置物業來償付貸款本息；因此美國CMBS產品的底層邏輯是存在一個活躍的大宗物業交易商場才能滿足大宗物業資產合理估值定價、快速變現的需求。

根據高和資本提供的一組數據顯示，美國商業物業融資結構里商業貸款占比只有40%，其他兩類主要是CMBS和REITs（房地產信托投資基金），前者對商業物業融資的滲透率達到了40%。中國商業物業的融資結構里，占據70%份額的經營性物業抵押貸款是商業地產金融領域毫無疑義的主角。

不同於美國CMBS市場，中國交易所CMBS市場起步不過三年，底層基礎資產通常是對單一融資人的物業抵押貸款，且一般會加入融資人的主體信用。隨著一二線城市商業地產流動性的日益改善，商業地產的估值將越發公允透明，中國CMBS產品的結構模式有望像美國一樣向無追索權CMBS模式轉變。

ABS（Asset BackedSecuritization）: 資產支持證券，可以進一步細分為擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)和狹義ABS。

CDO還可進一步分為：擔保貸款憑證（Collateralized loan obligation，CLO），在國內市場，主要表現為銀行間市場的企業貸款資產支持證券（CLO）；擔保債券憑證（Collateralized bond obligation，CBO），基礎資產是企業債券，目前大陸暫無CBO產品。

狹義ABS主要指基礎資產為汽車消費貸款、信用卡貸款、助學貸款、租賃資產長期應收款等金融資產的證券化產品，其特點是將缺乏流動性的金融資產打包通過「真實出售」給SPV與企業本身形成「破產隔離」，償付支持來源於基礎資產的「自我變現」收益，不需要融資方的積極經營或者主動管理；理想狀況下，原始權益人通過「真實出售」上述基礎資產可以做到資產出表，從而優化資產負債結構。我們一般說的資產負債表左側融資即指此類情況，國內主要表現為銀行間市場汽車抵押貸款、金融租賃、信用卡應收帳款和交易所市場的個人消費貸款、融資租賃、小額貸款、應收帳款。

SME（Small MediumEnterprises）:中小企業貸款證券化，在國內市場，主要表現為銀行間市場的企業貸款資產支持證券（CLO）和銀行間市場交易商協會的微小企業貸款資產支持證券。

全球中小企業貸款證券化業務主要集中在歐洲（主要為西班牙和德國），主要由於歐洲政府大力支持採用資產證券化眾多中小企業的融資問題，所以作為一個單獨口徑列示；邏輯上來說，中小企業貸款證券化與貸款抵押證券（CLO）的本質是基本相似的。

國內，監管層也一直在致力於通過資產證券化的形式大力支持銀行業金融機構發行微小企業貸款資產支持證券，進一步降低小微企業融資成本，改進小微企業等實體經濟金融服務。近期來說，2018年10月8日，銀行間交易商協會交易商協會組織市場成員修訂完成《微小企業貸款資產支持證券信息披露指引（2018版）》。

WBS（WholeBusiness Securitization）:全業務證券化，指利用結構化交易安排將融資方的某項整體業務證券化，以整體業務的營業收入現金流為償付支持發行證券，其特點是償付現金流不能脫離融資方的積極經營與主動管理，難以做到「真實出售」。

在國內市場，目前主要表現為以水電氣熱特許經營收費權等為代表的基礎設施收費收益權類[2]資產證券化,大陸從2013年開始就積極出台PPP支持相關政策鼓勵PPP（Public—Private—Partnership）模式的發展。

PPP項目目前的社會資本參與主體主要還是國企尤其是建築類央企，根據明樹數據統計顯示，截至2018年11月15日，社會資本成交金額中央企和國企分別以44.68%和28.91%占據前兩位，金額分別達55,168.7億元和35,6964億元，民企等其他所有制企業合計占比僅26.41%。

全國PPP綜合信息平台項目管理庫2018年第2期季報顯示，截至2018年6月，管理庫累計項目數7749個、投資額11.9萬億元；管理庫累計落地項目數3,668個、投資額6.0萬億元，落地率47.3%；管理庫累計已開工項目總數1,684個、投資額2.5萬億元，開工率45.9%。

2017年3月13日，隨著國內首單PPP資產證券化產品中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃和中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃正式成立，標的資產包括交通設施、工業園區、水務、固廢處理等類型的傳統基礎設施領域項目的PPP資產證券化項目陸續落地。已發行的PPP項目資產證券化的現金流來源主要為依據PPP合同取得收益的權利,包括收費權、收益權、合同債權等，收益主要表現形式為使用者付費、政府付費及可行性缺口補助，符合WBS的產品特點。

2017年6月，證監會與財政部、人民銀行聯合發布了《關於規範開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》。上述通知明確了國家重點鼓勵支持的PPP項目資產證券化的開展條件、持續經營管理、綠色通道、信息披露、持續監管和風險處置機制等內容，為國家重點支持項目建立綠色通道；2017年10月，上海證券交易所、深圳證券交易所、中證機構間報價系統同時發布了《政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券掛牌條件確認指南》和《政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券信息披露指引》，PPP資產證券化將成為基礎設施融資的一種重要方式。

但是進入2018年，PPP資產證券化項目仍沒有進入落地的爆發期，一方面是由於發改委、財政部於17年11底開始加大了對PPP項目的監管整頓，對入庫PPP項目進行整頓清理，截至2018年3月31日，全國財政部PPP項目庫共清庫2407個，涉及投資額2.39萬億；另一方面由於PPP項目的一些自身屬性，如PPP項目期限長，一般都是在10年以上，部分項目甚至達到20年以上，PPP項目公司本身主體信用較弱，無論是收益權PPP資產證券化中以PPP項目公司和政府簽訂的PPP合同中約定的收益權為基礎資產，還是在債權資產PPP資產證券化中，原始權益人如商業銀行、租賃公司等將對PPP項目公司的債權轉讓給SPV，亦或是以PPP項目公司部分股權作為基礎資產，PPP項目資產證券化償付現金流都不能脫離融資方的積極經營與主動管理；國資發財管[2017]192號《關於加強中央企業PPP業務風險管控的通知》等強化了對PPP項目資本金的管理和要求，PPP項目的主要資金來源銀行理財資金由於資管新規的嚴禁期限錯配和多層嵌套而受限，以往央企、國企通過作為有限合夥企業劣後級LP和普通合夥人GP，承擔經營風險和無限連帶責任的出表模式難以為繼。主體資信較弱、資產資金期限難以匹配、資產端收益較低成了制約PPP發展的重要原因。

另一方面我們也要看到上述變化可能進一步倒逼PPP模式改革，使得PPP項目的風險定價更加合理，吸引更多的民間資本進入PPP領域。

國際上WBS產品絕大多數評級在A及以下，評級級別中樞為BBB，之後伴隨著美國和日本大規模使用WBS高收益債融資杠桿收購而獲得快速發展。

2017年以來隨著國內債券違約逐漸成為常態，國內信用債收益率分化趨勢愈加明顯，境內高收益債券市場已經初具規模。中債估值中心於2018年9月20日發布了境內首只反映高收益債券市場價格走勢的指數：「中債-愛建高收益債券指數」。截至該日，上述高收益債指數成分券1442只，總市值13632億元，平均到期收益率10.62%，平均待償期限2.53年，平均久期1.39年。或許通過發行PPP項目高收益資產證券化項目也將是盤活PPP資產的一種有效方式。

美國市場的資產證券化產品主要以公募發行為主，目前國內的交易所企業ABS仍然被定位為私募產品，雖然監管層通過開放ABS協議回購和三方回購的形式試圖提高ABS二級市場的流動性，但從目前市場來看效果還不顯著。

中國資產證券化市場正在從稚嫩走向成熟，隨著市場參與方的逐漸豐富，完善ABS信息披露，提升ABS透明度和估值公允性，提升ABS質押融資比例可能將有助於提升對投資者的吸引力；提升ABS尤其是PPP+WBS產品的二級市場流動性，滿足投資者期間的退出要求，提升長久期WBS資產的市場接受度。

[1]中國的RMBS和美國RMBS不完全等同，不在本文討論範圍內；

國內銀行發行RMBS的主要動力是做到資產出表以緩解資本計提，主要通過小額分散和產品分級來提供增信，無主體增信；美國RMBS市場主要以代理MBS（Agency MBS）為主（由FHLMC，FNMA，GNMA發行，有政府信用作隱性擔保）；

截至2018年6月30日，機構擔保MBS占美聯儲總資產的41%，代理MBS已經成為了美國政府重要的貨幣政策傳導工具（如2017年美聯儲多次通過減少對國債和代理MBS的投放來加息縮表），中國RMBS市場的快速發展未來RMBS也可能成為重要的貨幣工具之一。

[2]由於國內交易所ABS市場從證券法的角度上來說還屬於私募市場，故部分歸類為雙SPV的信托受益權若穿透來看其底層基礎資產也是上述收費收益權

文章轉自小時代大資管，作者三石，已獲得作者授權。