背靠半條華爾街，它卻打不好這手牌？

鳳凰網財經啟陽路4號出品 文|易典

【編者按】改變一個人的習慣要多久？最少21天。改變億萬人的購物習慣要多久？十年足矣。從2009年到2018年，「雙11」早已脫離最初「光棍節」的概念，徹底變為中國億萬網民的購物狂歡節，參與商家也從淘寶天貓一家，逐漸發展為一場「電商Battle」。

京東、亞馬遜、網易嚴選、唯品會和今年剛赴美上市的拼多多等電商，都先後入場。這是「剁手黨」的狂歡，也是參與者的「修羅場」，長達數月的籌備，億萬數據的瞬時湧入，不同平台的直面擂台。值此雙11十周年之際，我們將集中關注參與「年終考評」的主要電商，觀察他們的業績和方向。

這是雙11系列的第四篇，今天故事的主角：出身顯赫、背後有半個華爾街加持、聯姻騰訊京東，卻成了一只股價常「坐雲霄飛車」的妖股—唯品會。為何抽了一手好牌卻打不好？

【雙11系列前三篇報導】

「拼多多啊，是不是就是唯品會的翻版，去年看電視總是看到唯品會，今年到處都是拼多多。」一位居住在二線城市、熱愛追劇的中年女性感慨。

「唯品會，我知道就是在歡樂頌植入廣告的那個公司，廣告挺硬的。」一個剛畢業不久的時尚女孩直言，沒在上面買過東西，但對廣告印象深刻。

「用過，在上面買過打折鞋子，挺划算的，現在用的少了。」剛當了媽媽的她曾是唯品會的忠實用戶。

「什麼品牌？沒聽說過。」上面那位女士的丈夫一副完全狀況外的表情。

相比淘寶、京東和拼多多，唯品會是一家性別屬性很強的電商。從粉嫩嫩的品牌logo顏色，到以「女神日」為關鍵詞的雙11廣告，再到重點經營的女裝、鞋包、母嬰等品類，唯品會的消費者中女性占了80%比例，也不怪乎很多男性沒用過。不同於淘寶和京東，唯品會主打「品牌特賣」模式，也被稱為「線上的奧特萊斯（outlet）」。

關注唯品會，不僅僅因為它在拼多多橫空出世前曾是中國第三大電商，更因為它是一個很矛盾的企業：大股東名單中包含半條華爾街，卻在資本市場屢屢預冷；集齊騰訊京東最頂尖的流量資源，增長卻停滯不前；少有假貨困擾和醜聞黑料，但仍舊日漸式微。

從拼多多到唯品會，我們看到一部中國電商的興衰史。

在股市上流的血與淚

搜尋「唯品會」，能自動跳出一個聯想詞—「妖股」。何為「妖股」？走勢異常、完全不符合技術分析、完全不遵從業績報表，即為妖。

「流血上市」即為妖。唯品會在路演時公布8.5-10.5美元的定價區間，一般來說較保守的企業選擇在區間內低點定價，較激進的企業願意在區間高位定價。而唯品會直接跳出了這個區間，將發行價定為6.5美元，下調23.5%。上市首日後，開盤即跌破發行價，首個交易日收盤價為5.5美元，較發行價下跌逾15%。唯品會「流血上市」，首日遇冷，一時成為業界笑談。

圖註:唯品會在2015年4月達到最高點（紅圈處），隨後一路下跌

瘋狂上漲即為妖。雖然出局不利，唯品會股價卻在上市的頭兩年一日千里。2014年7月21日，唯品會股價曾站上200美元的高位，以204美元收盤，股價超過百度，是當時股價最高的中概股。然而唯品會的營收和業績遠不如百度。受股價大漲影響，2014年11月3日，唯品會實施了「1拆10」的拆股計方案，將原來每股ADS代表2股普通股的兌換比率更改為5股ADS代表1股普通股。根據當時收盤股價229.29美元，折算成22.929美元。

唯品會股價曾一飛沖天，後來又斷崖下跌。截止2018年11月5日盤前，唯品會股價報5.83美元，較今年股價最高點（2月23日19.14美元/股）已經下跌70%。2014年年底拆股後，唯品會股價持續攀升，2015年4月股價一度高達30.72美元。短短三年內，股價卻跌成個位數。

四年前，唯品會股價傲視群雄，阿里仍在緊密籌備上市，京東才剛剛上市兩個月，拼多多還未出生。

四年之後，在紐交所風光無限敲鐘上市的馬雲退休繼續當老師，阿里已從一個電商成長為一艘商業帝國，目前股價（147.59美元）較上市時的發行價（68美元/股）翻了兩倍有餘。

從中關村賣盜版光盤，到納斯達克上市，劉強東娶了網紅妻子，夫妻曝光率堪比一線明星。可惜「一失足成千古恨」，一起性侵案讓他身敗名裂，而撲朔迷離的情節和未有結論的調查，更是給京東未來蒙上了一層陰影。受劉強東涉案影響，京東股價呈現斷崖式下跌。

唯品會，股價「一夜跌回解放前」，成為中概股中的一只「妖股」。討論拼多多時會說，唯品會常常被拉出來對比，畢竟拼多多上市搶走了「電商老三」的位置。

此一時，彼一時。

出身顯赫：股東名單上有半條華爾街

當中國公司在國際資本市場上表現不佳時，總會有「陰謀論」的聲音—邪惡的華爾街資本又來做空中國公司了。當劉強東涉案時，這類「陰謀論」一度廣為流傳。所以唯品會的股價暴跌是否和華爾街有關？

答案是否定的，翻開它的年報披露，赫然發現，唯品會的機構股東名單上幾乎有半條華爾街。

圖註：唯品會前20名機構股東

截止2018年第二節度財報，前20名機構股東清一色的都是金融圈內大名鼎鼎的機構。排名第一的機構股東是施羅德資產管理有限公司，是全球最大的上市資產管理公司之一，持股比例為7%。

排名第二的機構股東就是大名鼎鼎的高盛，持股比例為6%。並列排名第三的機構股東是全球最大的另類資產管理公司—黑石集團，是華爾街上備受推崇的私募基金。

前二十名機構股東的名單上還有，富國銀行、匯豐銀行、德意志銀行、摩根大通、領航投資（美國最大基金管理公司）。當然最令人驚訝的莫過於，名單中還有加拿大養老基金，持股1%，這家「國家隊」基金一向以穩健投資和長期投資著稱，不知為何青睞股價「坐雲霄飛車」的唯品會。

唯品會的機構股東們各個都是金融圈內耳熟能詳的名字，一張名單幾乎包含了大半條華爾街。然而出身如此顯赫，有華爾街「金主爸爸們」的加持也沒有挽回股價暴跌的頹勢。

當然唯品會也不是「人見人愛」，也遭遇過外資機構的拋售。2017年4月，根據唯品會遞交美國證監會的材料，老虎基金（TigerEntities）拋售所持有的唯品會股票，從主要股東名單上消失。上一個從唯品會股東名單中消失的是紅杉資本，紅杉資本是創投圈的傳奇，投出來了蘋果、Google、雅虎等大半個矽谷巨頭。

為何華爾街如此青睞唯品會？「股價便宜，估值又低，又是中國的知名電商，萬一成了呢？」一位創投圈的業界人士調侃，投資也是看概率的事，每個人都做著「投出下一個阿里」的夢。

圖註：中國主要電商估值對比，唯品會2018年估值僅為13.4，遠低於阿里和京東（來源：天風證券）

與京東「惺惺相惜」：聯手對抗阿里

投資人希望投出下一個阿里，然而唯品會和阿里之間還隔著一個京東。去年，劉強東在接受央視採訪時，提到2018年的小目標就是「讓更多女人喜歡京東」。以3C數位起家的京東有很大比率的男性消費者，但服裝美容等女性品類一直是其弱項。而唯品會則恰好相反，用戶以分布在二三線城市的女性為主，超過80%是女性。

除了「男女搭配」，唯品會和京東還有一個共同的對手—阿里。所謂「敵人的敵人就是朋友」，唯品會和京東在2017年7月12日聯合發表「抵制不正當競爭行為的聲明」，稱某電商平台利用其市場壟斷地位，以各種方式要求商家簽署「獨家」協議，並從京東和唯品會等平台退出，否則很難得到資源支持，甚至存在遭遇處罰的危險。寥寥數百字的聲明，句句都是「某商家」，只字不提淘寶和天貓，卻句句劍指阿里。

老二和老三聯合和老大對壘，此時距離拼多多上市還有15天，忙於上市的拼多多也暫時沒有攪入一池渾水。

坊間一直有傳聞京東和唯品會會合併，就像早前的滴滴和快的，有媒體稱雙方「進入到實質性接觸」。不過「雷聲大雨點小」，京東並沒有選擇收購唯品會，而是入股增持。12月18日，騰訊聯合京東將向唯品會投資8.63億美元，騰訊持股7%，京東持股5.5%。半年之後，2018年6月，京東繼續增持唯品會股份至6.8%。伴隨著京東入股，唯品會旗艦店也入駐京東，京東同時在手機app上給了唯品會四個力量入口（如圖）。

在如今的互聯網世界，流量幾乎能決定一個企業的興衰盛亡。然而流量的玄妙之處，沒有流量一定會死，給了流量不一定能活。據唯品會二季度財報，活躍買家同比增長6.0%至 2,980 萬，來自騰訊和京東的新買家占比達到 24%。然而根絕中金公司的研報，中金估算，新客僅占活躍顧客總數的10%-20%。按此比例計算，騰訊和京東給唯品會帶來的新客戶不過357萬，其中大部分還來自微信小程序，京東平台四個入口給唯品會的導流能力有限。

中金公司的研報也提到：「京東已將唯品會入口從首頁移至第二頁，對於未來可能產生的協同效應希望進一步降低。」

是老二與老三的「惺惺相惜」？還是「塑膠夥伴」？不管怎麼說，都在今年經歷了股價斷崖式下跌的唯品會和京東更像一對「難兄難弟」。

圖註：騰訊與京東入股唯品會過程

聯姻騰訊：有了新歡，還要舊愛？

京東之於唯品會的作用，遠不及騰訊。相比京東帶來的「雞肋」數量的流量，微信小程序給唯品會帶了很大一部分新客戶，據財報數據，來自唯品會微信小程序的新買家環比增長超過5倍。

騰訊能用一個微信app改變十幾億中國人的溝通方式，背後是天量規模的流量。但也有明顯的軟肋—電商。從2011年起，騰訊一直想布局電商，抗衡阿里的淘寶帝國，但屢戰屢敗，屢敗屢戰，直到成功投資了拼多多，才打了一個漂亮的翻身仗。

拼多多橫空出世，成為電商老三，也成騰訊布局電商一顆最重要的棋子。騰訊不僅投入真金白銀，成為拼多多第二大股東，持股比例高達17.8%，僅次於創始人黃崢，更是給出「黃金位置」，給了一個微信錢包的一級窗口讓拼多多直接導流。

只見新人笑，誰聞舊人哭？

真金白銀的入股，和微信錢包的入口，騰訊曾經也給過「舊愛」唯品會。2017年12月8日，騰訊聯合京東將向唯品會投資8.63億美元，其中騰訊持股7%，認購價格為每份存托股份（ADS）13.08美元，較最後一個交易日的市場收盤價溢價55%。以高溢價收購股份，說明了騰訊對唯品會的看好和布局電商的決心。

圖註：騰訊持股比例僅次於創始人沈亞

截止2018年6月13日，騰訊依然是唯品會第二大股東，持股比例僅次於唯品會創始人沈亞。然而微信給唯品會的流量入口遠不如拼多多，被排在最後兩個。打開微信錢包頁面，要往下拉到最後，才能看到唯品會，排在滴滴、京東、美團、大眾點評、摩拜單車、蘑菇街之後。

流量入口放在最後意味著不重視？「從用戶體驗來說，我們一般傾向於將高流量、點擊率較高的app放在黃金入口。對用戶來說，如果總讓他拖到最下面才看到需要的功能，也很容易流失，所以一般將低流量的app往後排。」一位曾供職於互聯網大廠的工程師從技術層面對唯品會的位置給出了解釋。

抽了一手好牌卻打不好？

從投資人的角度來看，唯品會抽了一手難得的好牌。

從占據了大半個華爾街的股東，到與京東的惺惺相惜，再到與騰訊的聯姻，唯品會幾乎得到了國內外商界大佬的支持。

讓阿里和拼多多備受困擾的「山寨假貨」問題，幾乎是每一個電商必須面對的絆腳石，在唯品會這里似乎也平安過度。雖然網上偶爾能看到有人質疑「唯品會賣的是正品嗎」，但打著「正品特賣」旗號的唯品會並沒有遭遇如拼多多和聚美優品一樣的廣泛質疑。

京東因劉強東涉案而前途未卜，聚美優品的創始人陳歐也因過於高調而頗受爭議，相比之下，畢業於長江商學院的唯品會創始人沈亞似乎頗為低調。他做過最引人註目的事不過是宣布品牌升級，然後一次性清空3萬多條微博，簡直稱得上「小清新」。

如此好的牌面，投資人、產品、管理層都沒有問題，為何在股價「坐雲霄飛車」成為一只「妖股」？背後的根本原因的還是企業業績不佳，增長乏力。

資本市場最喜歡的詞是「增長」，最熱愛的是潛力股。拼多多在發展初期可以做到營收翻倍，但已經上市6年的唯品會最大的難題就是增長乏力，業績不及預期。

圖註：收入增速首次低於20%

業績不佳，卻錢包鼓鼓？

據財報數據，2018年第二季度，唯品會總收入達207.4億人民幣，同比增長18.4%，增速持續回落並首次低於20%。相比之下，橫空出世的拼多多第二季度的總營收27億，比去年同期增長24.89倍。拼多多的營收僅為唯品會的十分之一，股價（20.37美元）卻是唯品會的4倍。

除了增長乏力之外，中金公司的研報也指出唯品會獲取新客戶的能力有限，而行業競爭愈加激烈。「電商行業近年用戶增量主要來源於微信電商，但唯品會錯失了窗口紅利期。隨著諸多新的電商企業湧現，對流量的搶占更加激烈，導致行業流量成本進一步提升。唯品會因為品類有限、千人千面尚未到位、行銷策略陳舊，在當下環境中吸引新客的難度較大。」

增長速度放緩，能否找到新的增長點成為企業的一大考驗。目前唯品會開始布局消費金融並自建倉庫完善物流倉儲。然而，消費金融有支付寶微信錢包在前，京東已經擁有自己的物流帝國。有珠玉在前，如何能有後發優勢彎道超車？這可能將是唯品會面臨的一大難題。

「增長乏力，又不是一個企業的問題，每個企業發展到後來都有這一步。唯品會算好的，好歹帳上有大量現金。寒冬將至，現金為王。」一位熟悉唯品會的業內人士對所謂的增長困境不以為然，提出現階段有現金比什麼都重要。截至2018年6月，唯品會持有現金及現金等價物（含短期投資）85億元。

從唯品會到拼多多，在迅猛擴張的初期都經歷了一番飛速上漲，春風得意馬蹄疾，一夜看盡長安花。

然後企業做大，行業成熟，增速放緩，增長乏力，曾經資本市場的寵兒成為「妖股」，握著一首好牌卻進退兩難，前有巨頭把持，後有新秀追趕。幸好，一直勤勤懇懇，不作妖，不盲目投資，寒冬將至，腰包仍有現金鼓鼓。

阿里的改朝換代，京東的一夜變天，拼多多的異軍突起，唯品會的進退兩難。

是非成敗轉頭空，青山依舊在，幾度夕陽紅。

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