手機分銷龍頭墜落

本文4187字，閱讀時長約7分鐘

倒騰手機越來越不賺錢了。

10月30日晚間，國內老牌手機分銷龍頭天音控股發布公告，公司前三季度營業收入307.76億元，同比增長13.55%。然而歸母淨利潤卻只有855萬元，同比下滑72%，而這僅有的利潤還是由非經常性活動產生。

百億營收與百萬利潤，判若雲泥的數字令人紮眼。不給力的業績，也套住了大股東。

2016年11月22日，深圳市投資控股有限公司（簡稱深投控）與天音控股前第一大股東中國新聞發展深圳有限公司（簡稱中新深圳）簽署協議，深投控溢價15%以每股13.64元的價格，受讓中新深圳公司所持有的天音控股 13.76%股權，股權轉讓金額合計18億。

目前，天音控股股價每股6元左右，深投控虧損過半。

天音控股自2003年大股東注入天音通信以來，收入一直高歌猛進，期間又相繼涉足移動互聯、移動轉售、彩券銷售等新興領域，可近幾年利潤卻總在盈虧線掙扎。

天音控股這些年到底怎麼了，還能找到轉型的「第二曲線」麼？

1

小弟變一哥

天音控股原名贛南果業，曾是家地道的農業股。2002年大股東易主，中新深圳成為控股股東，第二年，中新深圳便將旗下天音通信的業務注入上市公司。2003年，上市公司主營業務總收入21.55億元，其中通信業務收入20.35億元，占比超94%。

自此，贛南果業從農業華麗轉身為通信業，2007年上市公司更名為天音控股。

天音通信成立於1996年，初始註冊資本只有200萬元，是國內最早的手機分銷商之一。趕上國內手機市場爆發的風口，天音通信迅速在業內崛起。

天音通信發家靠的是摩托羅拉。1998年4月，天音通信成為摩托羅拉在中國的一級代理商，一年之內分公司由6家迅速膨脹到14家，年銷售手機量由1997年的7萬台飆升到28萬台，足足翻了4倍。到2001年，天音通信更是以359萬台的手機銷量，近50億元的銷售額，與華為、中興通訊等企業同列廣東省工業50強。

然而，和當時國內手機分銷「一哥」中郵普泰相比，天音通信還有一定的差距。2002年，中郵普泰手機分銷量1300萬台，彼時，天音通信分銷量只有400多萬台，份額只有8%。

2003年天音通信曲線上市後，開始了收入與利潤的雙高速增長。2010年，天音控股營業總收入208.77億元，較2003年21.55億元的營業收入，年復合增長率達38.31%；2010年其歸母淨利潤3.11億元，較2003年0.51億元的歸母淨利潤，年復合增長率達29.47%。

伴隨著業績的飛漲，天音控股的份額也在逐步增加。據方正證券統計，2009年天音通信分銷份額達28.6%，相比老大中郵普泰僅差0.4個百分點，2010 年，天音通信正式成為行業的主管者，基本做到了對全國市場的有效覆蓋。

當時，公司與諾基亞、摩托羅拉、三星、LG、索愛等國外品牌已建立相當穩定的合作關係，也是 HTC 國內主要代理商。

2

消失的份額

進入2011年後，新「一哥」的營收在震蕩中艱難攀升，2017年，天音控股營業總收入396.28億元，較2011年增長64%，年復合增長率僅為7%。淨利潤卻從未再超過2010年的表現，甚至多年出現虧損。

我們研究天音控股的數據後發現，影響其淨利潤產生大幅下降的原因是其近幾年毛利的大幅下降。2010年以前，天音控股的毛利潤基本保持在10%左右，近五年，其毛利不足5%。

一個占據分銷市場近三成的龍頭企業，何以處境如此艱難？我們通過查詢資料發現，主要原因或來自電信經營商和電商的競爭。

首先是經營商。傳統手機流通產業鏈主要包括三種模式，分別是全國性分銷模式（如：天音控股）、廠商直供模式、經營商定制模式（指電信經營商對手機品牌商就手機的具體功能和標準提出相關要求，做出”定制機”，再通過電信營業廳銷售的模式，如：移動，聯通）。

▲圖表來源：愛施德招股說明書

2008年5月，中國電信業進行重組，國內電信經營商由5家變為3家（移動、聯通、電信）。2009年3家經營商均獲得3G牌照，自此開啟了 3G 時代電信業三分天下的格局。

為了在3G時代多分一杯羹，同年，三大經營商分別成立銷售子公司（中國移動通信集團終端有限公司、天翼電信終端有限公司、聯通華盛通信有限公司），為集團提供終端及業務定制、分銷與服務。

據產業信息網統計，2008 年，大陸分銷模式占據了整個手機市場 60%以上份額，相比之下，直供模式占21.2%，經營商模式只有18.8%。2012年，經營商模式由此前不足20%提升至 33.8%，而傳統手機分銷商的市場份額下滑到48%。

「土豪」經營商還對下遊公司進行不同程度的補貼。2013 年，中國移動、中國電信、中國聯通對終端銷售的補貼額度分別為 263 億元、200 億元和 73 億元。彼時，天音通信當年的營業收入才400多億。面對經營商的瘋狂砸錢行為，傳統分銷商只能通過壓低毛利維持份額。

此外，新興的電商模式也對傳統分銷模式產生了衝擊。天音通信CEO嚴四清曾在接受北京商報記者採訪時坦言，線上管道從三個方面衝擊了傳統的分銷模式。一方面，線上平台吃掉了傳統分銷出去的產品總量，即分流，線上出貨的滲透率不斷增長；另一方面，電子商務最大的特點之一是信息的透明化，這使原本代理商利用中間層層價格差賺得盆滿缽滿的好日子不再，客觀條件已不允許代理商大幅加價。除此之外，國內人力成本不斷攀升，分銷設立大店面已不適合市場的發展形勢。

更清晰的格局，帶來更激烈的競爭。

3

盈利、營運能力雙憂

面對外部激烈的競爭，天音控股本應苦練內功，提升自身的經營效率，現實卻是公司自身盈利能力和營運狀況仍需加強。

我們研究天音控股近幾年的期間費用率，面對毛利的大幅下降，其管理費用率折線圖趨於平緩，基本未發生變化。銷售費用率發生了明顯的減少，從2010年的6.22%下降到2017年的1.7%。

管理與銷售費用率反應的是企業每取得1元錢收入時在管理與銷售方面的投入。2010年後，天音控股看似銷售費用的使用效率增強，但這種增強的背後卻是近年銷售費用絕對值的持續下滑。

數據顯示，天音控股銷售費用的支出從2011年的13.6億元下降到2017年的6.7億元，其中廣告費與業務宣傳費從2011年的1.22億元下降到2017年的0.76億元，跌幅近一半。

對於控制費用，最簡單的方法就是直接刪減業務宣傳等促銷活動，但面臨經營商對下遊公司大額補貼促銷活動，天音控股必然失去競爭力。

另外，與同行愛施德相比，近幾年天音控股銷售費用率持續高於前者，這意味著，同樣產生1元錢的收入，後者需要比前者多投入更多的銷售費用，2017年需要多投入43%，其它年份超過60%。

研究分銷型企業，還需要關注應收帳款和存貨情況。自2011年起，天音控股上述兩項指標似乎出現改善，尤其是應收帳款周轉天數折線明顯下降，但是仔細觀察，近3年其數據趨於增長。2015年到2018年前三季度，其存貨周轉天數從23.41天上升到34.27天，應收帳款周轉天數從9.51天上升到11.41天，且與同行愛施德比起來，仍有差距。

2015-2017年，天音控股應收帳款周轉率曾連續3年超越愛施德，但今年三季度，天音控股該項數據已經弱於後者。

在行業不景氣全行業周轉率均下滑的背景下，天音控股下滑幅度更深。北京某私募通信研究員表示，天音控股和愛施德商業模式並無顯著區別，從下遊覆蓋的網路數量來看，兩者差距也並不大。

據2017年年報，天音控股當年覆蓋8萬多家門店，愛施德覆蓋10萬多家門店，而周轉率天音卻只有愛施德的6成。

4

「第二曲線」難自救

傳統業務市場份額被蠶食、經營狀況不佳，天音控股便開始尋找那條轉型的「第二曲線」。

早在2008年，公司業績出現上市後的首次短期下滑後，天音控股便未雨綢繆，通過旗下子公司先後成立易天新動、九九樂遊，布局移動互聯網。2011年後公司又相繼涉獵手機瀏覽器、B2B網站、移動轉售等領域，可謂眼花繚亂。

這些動作，曾讓天音控股在2013-2015年科技股狂潮中股價飆升，但和牛氣的股價相比，利潤卻相形見絀。

以當時市場熱捧的移動轉售（指從移動等電信經營商購買移動通信服務，變成虛擬經營商，包裝成自有品牌並銷售給最終用戶）為例，據當時相關研報測算，2013年，國內電信市場大約1萬億營收，參考國外虛擬經營商在電信市場的滲透率大約為5%～20%，虛擬經營商市場空間最大可能達到2000億元。假設天音控股能分享10%的市場空間，則對應200億元市場，利潤似乎唾手可得。

理想挺豐滿，現實卻挺殘酷。

從2013年底到今年4月，工信部先後向多達42家民營企業發放過移動轉售試點牌照。僅在這種試點的背景下，各大虛擬經營商就開始通過降低資費價格、月底流量不清零、取消漫遊費等業務吸引顧客，競爭十分激烈。此外，虛擬經營商的前期投入也較大。據了解，天音控股的移動轉售業務直到2017年才開始盈利，利潤剛過千萬。

布局移動互聯、移動轉售，天音控股似乎都沒嘗到什麼甜頭。2015年，公司再啟征程，將目光看向了彩券行業和商業地產。

首先看彩券，2015年12月，天音控股發布公告擬通過子公司天音通信14.6億元現金收購香港益亮持有的彩券硬件及軟件生產商掌信彩通100%股權。掌信彩通是國內最早從事彩券交易軟硬件系統業務的公司之一，其全資子公司深圳穗彩是行業內唯一獲得福彩體彩雙準入資質的企業，被坊間譽為彩券行業的「BAT」公司。

標的公司信誓旦旦地承諾 2016 年、 2017 年及 2018 年利潤分別不低於 1.16億元、 1.40億元及 1.68億元，若實際利潤不足則由交易對手香港益亮以現金方式對天音通信進行補償。

根據財報，2016年和2017年掌信彩通實際淨利潤分別為1.23億元，1.40億元，勉強達標。2018年半年報顯示掌信彩通的彩券收入僅9616萬元，同比下降27%，利潤則未披露，掌信彩通能否完成1.68億元的業績承諾還需時間來證明。

再看商業地產，2016年11月天音控股公告將以18.9億元競買深圳灣超級總部基地建設天音大廈。今年7月，天音大廈項目在深圳市南山區舉行了開工儀式。相關人士透露，這棟大廈除了天音通信自用，也進行出租，已有部分企業和天音簽署了租賃協議。未來幾年，天音控股的利潤會有部分來自租金收益。

彩券和租金兩塊業務未來到底能帶來多少利潤尚不可知，不過進行這兩筆投資的費用卻先行體現在財報當中。據了解，這兩筆投資資金除了來自公司自有，也來自借款。

財報顯示，天音控股長期借款在2015年末時僅100多萬元，2016年末便迅速突越至8.01億元，截止今年9月末，長期借款餘額為9.78億元。

借款帶來的財務壓力也逐步體現，2016年至2018年半年報，公司利息支出分別為2.76億元、2.14億元和0.82億元（2018年半年報財務費用合計1.96億元，三季報財務費用3.02億元），分別占當年歸母淨利潤的93.27%，91.45%和1171.43%。

值得一提的是，2012年後，天音控股的經營性現金流就已多年為負。另外，我們發現，從2016年起公司財務費用中多了一筆票據貼現息。2016年至2018年半年報，分別為0.68億元、1.70億元和0.99億元。這一數據表明，天音控股將多筆未到期的票據提前兌現了，這與當年的並購是否有關聯我們不得而知，但天音控股資金狀況與壓力已表現出來。

近幾年，天音控股無論是通過自身轉型還是外延並購式轉型都遇到不少挑戰，曾有股民批評天音控股喜歡造概念蹭熱點。

從實際情況來看，天音的轉型在當時也算提前布局，只是布局方向至今未產生明顯效益。這充分體現了當今企業要想成功轉型比想像的要難得多。

作者|郝立

來源|市界（ID：sparklelive）

編輯|張旭，微信號：keke41701

交流|公眾號內回復「交流」加入華宏銳思商業智庫私董會

說明|本文經原創作者授權發布，如需轉載請聯繫原作者