【原】市值過百億美金的跟誰學，是玫瑰花，還是肥皂泡？

日前，中概股跟誰學(NYSE:GSX)發布了一份令很多在線教育同行羨慕又嫉妒的財報。2019年全年營收21.15億，同比增長了4倍多，淨利潤2.27億元，同比增長了10倍多。2019年Q4營收達到9.35億元，同比增長了4倍多；淨利潤從去年同期的0.23億元增至1.75億元，同比增長了近7倍。

有人感慨：這份財報數據好的不像是真的！畢竟放眼整個在線教育行業，大多數公司還在持續燒錢，盈利仿佛只是個夢想，哪怕是龍頭公司好未來和新東方在線的業績也很是平淡。

誰又想到，2月25日做空機構Grizzly Research發布了一份做空報告，稱跟誰學有誇大財務數據、刷單等問題，2018年盈利數據誇大74%，並稱盡管公司上市以來股價已經翻了三倍的，但實際上是教育上市公司中最差的標的。

幾年來，伴隨著亮眼的業績，資本市場已經給予了100多億美金的市值，而伴隨著跟誰學的質疑聲也從未間斷，只有期待更長的時間來檢驗出，到底是玫瑰花，還是肥皂泡。

有點隔靴搔癢的做空報告

出乎意料的是，做空報告出來後總體沒有太大殺傷力，跟誰學當天股價跌了不到3%。信披頭條認為，資本市場在乎的是公司的商業模式有沒有問題，盈利是否能持續，而這份做空報告是看不出來的。舉幾個例子：

第一點，O2O刷單問題，跟誰學在2014年起家時是做教育O2O的（對接老師和學生的平台），刷單行業內很常見，後來因為模式存在缺陷被證偽了，跟誰學從2016年就開始轉行做錄播+雙師大班直播課。因此，Grizzly Research質疑過去刷單和現在的業務關係不大。

第二點，是很多媒體報導的2018年盈利數據誇大74%問題：2018 年，信用報告顯示其淨利潤為1125.2萬元，但向 SEC 提交的數據為1965萬元，誇大了 74.6%。為什麼這一點也沒起波瀾，因為基數太小了，總共不到1千萬。如果能對2019年2個多億的利潤提出有力的證據證明涉嫌造假，資本市場和投資者才會重視。

第三點，就是質疑毛利率問題，跟誰學、好未來、網易有道雖然都是在線教育大類，但本質上業務模式很不同，財務統計方法也不一致，毛利率不太好比較。比如，好未來業務中一半線下、一半線上，線下租金和教師成本是非常高的，它整體毛利率按理來說就是低於ALL IN在線的機構。有道雖然沒有那麼多老師，但是需要大量的設備、經營人員等等。根據報導，網易有道的客單價900多，跟誰學客單價已到1400多了，有道的毛利率是有可能低的。

當然，還有一些其他問題就不羅列了，總體來說，這份做空報告沒有太大實錘。那麼，跟誰學就真的無懈可擊嗎。其實也未必，只是有些問題需要時間去驗證。

2019年Q4利潤猛增 占全年利潤近八成，何以持續？

其實，跟誰學財報一公布，市場就有質疑聲了。2019年跟誰學業績爆發，主要靠第四季度——2019年Q4貢獻了全年將近一半的營收和現金收款，以及77.2%的淨利潤。四季度的利潤為何拉升如此之快，能不能持續呢？

梳理跟誰學相關公告可以發現，2019年前三季度營收11.8億元，淨利潤0.52億元，淨利率僅為4.4%，現金收款17.79億元；而2019年第四季度營收達到9.35億元，同比增長412.9%；淨利潤高達1.75億元，淨利率高達18.7%，現金收款15.79億元人民幣，同比增長396.3%。可以說，跟誰學用一個季度業績就把全年的淨利率水平從4.4%拉升到了10.71%。

近幾年，由於行業競爭加劇，好未來、新東方等教育龍頭機構淨利率均有所下降，從約15%降到在10%左右，好未來的線上業務淨利潤也遠低於線下。而跟誰學做大班直播僅僅三四年就能達到10%以上的年平均淨利率，且四季度能達超18%的淨利率實在是有些不可思議。

之所以在四季度取得這麼強悍的業績，行銷功不可沒。根據財報，2019年四季度，跟誰學銷售費用4.42億元 同比暴增660%；銷售費用率達到47.3%，2018年同期僅為31.9%。跟誰學一直宣稱獲客成本低，但2019年銷售費用率整體約為49.2%，與新東方在線、網易有道、好未來線上業務的銷售費用相比並不低。

微信社群裂變能力及 依賴頭部名師曾遭質疑

在Grizzly Research發布做空報告之前，其實就已經有人質疑跟誰學的拉新轉化能力有被誇大嫌疑。因為無論是百度指數、微信指數，還是跟誰學旗下APP下載總量都遠低於學而思、猿輔導等，且跟誰學又沒有早期積累的自有流量和名氣，業內人士一直好奇，它怎麼會有這麼多付費學員？

對此，跟誰學曾解釋，公司的拉新轉化主要靠微信生態，以及持續增長的續費率。其CFO沈楠在雪球採訪時表示，目前行業單位獲客成本超過1000元，跟誰學2019年獲客成本僅470元，其中前三季度545元，四季度下降至400元。

微信生態獲客真的這麼神奇嗎？為什麼別家也這麼做了卻沒那麼好效果？對此，信披頭條採訪的一位學員表示，跟誰學的微信群行銷做得確實不錯，以在微信平台做公開課方式拉新為例，學員通過微信廣告等進群後會被要求註冊跟誰學帳號，然後可以獲取幾節免費公開課。為抓住學員的心，公司會派名師上公開課並講一些有吸引力的知識點，同時群里也有助教布置和批改作業，每次公開課都有幾千人在線收看，授課名師和助教會對學員不停地做行銷，上過名師公開課的學生購課意願確實會加強。這種公開課經常會連著做，總能篩到部分用戶。

除了微信社群裂變，超級明星老師也是跟誰學快速擴張的支點。就像李家琦和薇婭之於淘寶電商直播，前十大名師對跟誰學的擴張功不可沒。2018年、2019年前三個季度，跟誰學排名前10位的講師貢獻了營收的46.6%、和40.5%，盡管2019年Q3明星老師營收貢獻有所下降，但仍高達34.6%。

有意思的是，跟誰學的創始人陳向東就來自於新東方，而早期新東方崛起靠的也是名師講課，只不過隨著公司的壯大，新東方在有意減少超級明星老師出現，尤其是在K12業務板塊。因為只靠幾個名師撐著，其他老師就得不到系統化培養和授課機會，長期來看不利於公司整體師資團隊的打造和規模化擴張。另外，一旦超級明星老師跳槽離開，機構對學員的吸引力會大打折扣。就算不離開，名師當久了也會沒有足夠的自我驅動力去滿足不同學生的需求，其授課體系、授課理念可能很多年就不會變了，長期來看也容易被淘汰，就像當年的李陽瘋狂英語一樣。

此外，跟誰學目前基本上一個老師用一套課件給全國各地的學員授課，無法滿足學員的個性化需求，也不能保證大多數學生都喜歡這種課程。

業內人士表示，在創業前期依靠名師打天下無可厚非，但如果一直依賴名師，公司的未來反而是令人擔憂的。

事實上，跟誰學也意識到了明星老師依賴問題，並且已經把講師隊伍擴充到了200多名。公司CFO沈楠在雪球採訪時曾坦誠，早期公司 K12的老師只有百人左右，滿負荷上課的只有50多個，其他的老師尚在培訓期和試課期。未來隨著越來越多的老師結束培訓，規模化帶班能力變強，名師營收占比會持續下降。

通過上述分析，成立不到6年的跟誰學，確實存在著一些令外界琢磨不透的地方。雖然質疑聲不斷，市場還是給了它100多億美金的市值，而對於它的質疑也許只有時間能給出答案。

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