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投資聚焦

研究背景

本次新冠肺炎疫情極大推進了互聯網醫療行業的需求增長，疫情期間多 項互聯網診療相幹的指導文件和政策細則出臺，如 3 月 2 日國家醫保局、衛 健委發布《關於推進新冠肺炎疫情防控期間開展「互聯網+」醫保服務的指 導意見》。對符合要求的互聯網醫療機構為參保人提供的常見病、慢性病線 上復診服務，可以依規進行醫保報銷。歷史上看，重大疫情均曾引發過部分
醫藥領域產業變革；我們認為，本次疫情有望加速互聯網醫療對接醫保的進 度，隨著配套政策的完善，2020 年有望成為互聯網醫療行業加速發展的拐 點之年。

互聯網醫療公司完善自我生態圈的同時，積極與線下醫療機構合作建設 互聯網醫院及資訊化平臺，我們試圖探討互聯網醫療的發展路徑及最優變現 方式，相幹公司是否有望在行業快速發展的階段中獲得優質流量，並順利實 現變現。

我們的創新之處

我們提出了互聯網醫療發展的四階段概念，並認為目前正處於依賴 B 端 服務收入的 2.0 時代向圍繞「線上+線下」、 「藥+醫+險+養」一體化閉環模式的 3.0 時代轉變之中。

我們創新性提出互聯網醫療 3.0 時代有望實現多層次的「三醫聯動」， 即「醫療+醫藥+醫保」和「醫藥商業+醫療終端+醫患個體」。分別從政策 推進及主體合作模式兩個維度進行分析。 我們認為疫情加速了需求端的培育。本次疫情期間消費者對互聯網醫療 認知度快速提升，使用頻次大幅增加；在行業快速發展階段，除了醫療 IT
建設和資訊化平臺建設廠商直接受益外，用戶的問診習慣、行業的業態模式 都將逐步豐富。平臺型互聯網醫療公司有望在這期間獲得優質流量，更有望 受益於行業發展。

投資觀點

隨著醫療互聯網行業蓬勃發展，我們認為醫療資訊化服務公司有望承接 更多建設訂單。同時，消費者遠程問診和購買習慣有望得到強化，政策驅動 下「互聯網+醫療」生態有望得到閉環，流量資源有望進一步豐富，流量變 現概率增加，頭部公司有望受益於行業發展。首次覆蓋互聯網在線醫療巨頭 平安好醫生（1833.HK），給予「買入」評級；此外，推薦有望受益於 O2O
模式的零售藥店龍頭益豐藥房、老百姓、大參林和一心堂；建議關註邁向全 生態健康綜合服務平臺的阿裡健康和有望受益互聯網醫院建設進程加速的 醫藥流通企業和醫療資訊化服務公司。

1、互聯網醫療曲折前行，終迎 3.0 時代

互聯網醫療作為新興行業，誕生以來發展道路曲折。整體來看，行業發展受 制於配套法律法規的健全，我們認為近年來配套政策正逐步完善。復盤行業 發展歷史，2014~15 年隨著互聯網行業的迅速發展，互聯網醫療受益於政策 春風快速興起，催生了如在線診療、健康咨詢、掛號繳費等多種業態。2016~18 年初，是行業發展較為受限的階段，監管趨嚴、政策趨緊導致行業發展進入
了較為緩慢的階段。2018~19 年，配套政策逐漸規范，行業又進入了良性發 展的階段，根據目前的政策，互聯網診療行為和成立互聯網醫院必須依托於 線下的實體醫療機構，且提供慢性病復診、家庭醫生簽約等明確類目的服務， 不能提供初診服務。

…

我們對互聯網醫療發展歷史進行總結，認為可分為四個階段，目前正處於 2.0 時代向 3.0 時代的過渡期。

 1.0 時代。所謂的互聯網醫療 1.0 時代可概括為 C 端用戶的流量積累期， 該階段的互聯網企業往往面向 C 端用戶提供預約掛號、咨詢問診、移動 支付等不涉及具體診療的周邊移動醫療服務。該階段的互聯網企業變現 能力較差，尚未和 B 端客戶建立充分聯繫。

 2.0 時代。目前的大部分互聯網醫療平臺正處於 2.0 時代，該階段互聯 網醫療平臺開始利用積累的流量吸引 B 端用戶大量接入，主流變現渠道 和互聯網公司類似，主要來自於廣告、保險等場景收入，個別平臺可利 用集團賦能開展電商模式（如阿裡）。以保險收入為例，可在合適場景 植入用戶可能感興趣的商業健康險，類精準營銷，幫助險企降低費用，
提高保險銷售額。另外有些互聯網醫療平臺可以收集到一定數量與一定 質量的用戶健康數據，脫敏後提供給險企，以此優化健康險產品定價與 設計，實現數據增值。但 2.0 時代的互聯網醫療還沒有將診療業務真正 建立完善，醫藥企業、醫療機構、醫生及患者還未構建起產業閉環。

 3.0 時代。隨著國家對互聯網醫療需求端松綁（網售處方藥）以及醫保 支付方式的改革，互聯網醫療將從傳統線下醫院或線上互聯網醫院，向 圍繞「線上+線下」、「藥+醫+險+養」一體化閉環轉變。互聯網醫療企業將 真正成為診療、藥品收入占主體的平臺，通過尋求參與主體的多種組合來構建豐富的變現模式。未來幾年內，主要的互聯網企業都將邁入該階 段。

 4.0 時代。我們認為未來互聯網醫療將利用其數據優勢為醫患雙方構建 起個性化的服務方案，並通過智能 AI 等形式加強平臺和消費者的交互， 最終使平臺具有獨立的變現能力。

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2、互聯網醫療 3.0 時代將實現多層次的三醫聯動

2.1、第一層次：「醫療+醫藥+醫保」聯動

互聯網醫療為「三醫聯動」提供了良好的破局之法。傳統意義上的「三醫聯 動」於 1998 年提出，是指醫藥、醫療、醫保等相幹領域聯合配套改革的簡 稱。因牽涉部門繁多，制度體系龐雜，缺乏良好的聯動方法，「三醫聯動」 在二十多年來難以推進。互聯網醫療因其靈活的操作形式、龐大的數據支持 等優勢有望成為「三醫聯動」改革的重要推手，可通過互聯網打通醫、藥、
保的數據與服務。

 互聯網醫療通過數據連通助力「三醫聯動」：通過建立數據平臺，將個 人全生命周期的數據整合一處；將醫、藥、保在數據上形成統一的標準， 實現數據編碼統一，數據貫通。

 互聯網醫療通過服務供給助力「三醫聯動」：通過整合醫療資源為居民 提供依賴於實體醫院的專業線上診療，分散醫療壓力並提供良好的就診 體驗；提供直通藥廠的在線購藥門路，減少中間環節，降低最終購買價 格；醫保在線支付，提供便利的繳納方式。

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遠程醫療的醫保支付限制是歷史痛點，未來對接醫保有望得到規范。歷史上， 互聯網醫療實現「三醫聯動」困難之一是醫保支付問題，醫保的接入，有望 助力流量變現。近段時間，國家已陸續出臺相幹政策，根據 2019 年 8 月《關 於完善「互聯網+」醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見》，「互聯網+」 醫療服務項目價格管理機制和醫保支付政策正在逐步明確中。

疫情推進醫保支付制度改革，多地迅速響應。3 月 2 日，國家醫保局聯合國 家衛生健康委發布《關於推進新冠肺炎疫情防控期間開展「互聯網+」醫保 服務的指導意見》，明確對符合要求的互聯網醫療機構為參保人提供的常見 病、慢性病線上復診服務，各地可依規納入醫保基金支付範圍。目前已有上 海、浙江、江蘇、天津、四川、廣東等地區將定點醫療機構的常見病、慢性
病的線上復診以及線上購藥納入醫保。在疫情期間，部分地區允許第三方平 臺接入直接對接醫保，例如微醫互聯網總院對接武漢、天津等地方案已落地。

2.2、第二層次：「醫藥商業+醫療終端+醫患個體」聯動

從參與主體角度來看，互聯網醫療 3.0 時代可將醫藥商業（藥品生產、流通 配送、零售藥店），醫療終端（各級醫院和門診）以及醫患個體（醫生和消 費者）產生基礎交互關係。通過多種模式的合作使各方實現利益共贏，使互 聯網醫療企業從流量走向變現。

2.2.1、醫藥商業：「互聯網+藥品銷售」電商平臺

醫藥電商通過 B2B、B2C、O2O 多種業態混合經營，豐富完善自身供應端 資源，搭建完整業務閉環，同時和生產企業、流通配送企業及零售藥店構建 共贏機制。從醫藥電商流通產業鏈來看，醫藥電商從流程、供應鏈資源、技 術等方面，逐步完成合法銷售處方藥的業務布局。醫藥電商通過收購、自建、 合作等方式，與醫療資源（線下醫院及互聯網醫院）合作無懈，在電子處方
的加持下，解決了處方來源、以及醫保對接的問題；通過多種業態混合經營， 豐富完善自身供應端資源，搭建完整業務閉環。

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處方藥網路銷售范疇有望拓寬，配套政策逐步放松。根據 2018 年 4 月國務 院辦公廳發布的《關於促進互聯網+醫療健康發展的意見》和 2019 年 4 月出 臺的《藥品管理法》，表明：1）藥品銷售範圍正在擴大，最初僅允許銷售 非處方藥，目前可憑處方銷售常見病、慢性病處方藥。2）配送方式上允許 符合資質的第三方配送。

B2C+O2O 相輔相成，有望成為承接處方外流市場的主要渠道之一。發展方 向上，我們認為短期內以零售藥店為主導的 O2O 模式將主要承擔起處方藥 和應急性非處方藥的銷售。O2O 模式需具備兩大條件，大型連鎖藥店有望率 先發力。O2O 模式是一種本地生活模式，因此必須具備一定的物理密度和物 流配送能力。這兩點恰恰是大型連鎖藥店的強項。尤其對於一線城市布局較
多的連鎖藥店而言，激增的需求足以覆蓋投入的費用。以老百姓為例，其門 店主要布局在一線省會城市，與美團有 86 個城市運力匹配，並在全國有多 個物流配送中心。我們認為大型連鎖藥店將率先發力 O2O，增厚營業利潤。 而 B2C 平臺有望繼續加強物流配送能力及安全追溯能力，未來有望憑借高 價慢病藥物方面的價格優勢主要承擔起慢病藥物和非應急類藥物的銷售。處
方藥需憑執業醫師或執業助理醫師處剛剛可調配、購買和使用，在規范網售 處方藥品流程、建立嚴格的標準、確保網售處方藥安全過程中，真實可靠的 處方來源也將構成核心壁壘。

根據米內網數據，2018 年零售藥店終端市場規模為 3919 億元，占藥品銷售 終端總規模 22.9%，其中網上銷售約為 99 億元。若處方外流率隨醫藥分離 政策穩步提升，中性假設下，零售終端占比以每年 1 個百分點的速度逐年增 加，總市場增速保持在6%，網上銷售占比在 2025/2030 年分別達 15%/20%， 則 2025 年和 2030 年網上銷售藥品終端市場規模分別有望達到
1145、2387 億元，2018~2030E 的 CAGR 為 30.37%。

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我國醫藥電商滲透率仍處於低位，醫藥電商領域活躍人數和醫藥電商行業規 模處於快速增長中。目前，醫藥電商市場用戶不斷增加。根據易觀千帆數據 監測顯示，2019 年 7 月，醫藥電商領域活躍人數保持持續上漲趨勢，達到 359.1 萬，環比增長 7.64%，同比上漲 23.40%。據前瞻產業研究院統計數 據，中國醫藥電商市場銷售規模逐年壯大。2012
年中國醫藥電商市場銷售 規模僅僅為 133 億元。2015 年中國醫藥電商市場銷售規模接近 600 億元， 同比增長 51.7%， 2018 年中國醫藥電商市場銷售規模突破 1500 億元， 2013~2018 年復合增速達 45.8%。

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2.2.2、醫療終端：「互聯網+醫院+醫生」模式有望成為未來主流

互聯網醫療模式多樣，醫療服務的主體是醫院和醫生，互聯網與醫生或醫院 這 2 個醫療服務主體的排列組合形成多種商業模式。醫生是最活躍的主體， 醫院通常作為醫生的平臺支撐。我們認為，「互聯網+醫院+醫生」模式有望 成為未來主流商業模式。

互聯網醫院的建設依托於線下醫院，有望分流患者、解決基層醫院醫療資源 不足的現狀。互聯網醫院以疾病診療為核心，涉及醫療、醫藥、醫保、支付 等一系列不可缺失的環節，需要有實體醫療機構作為線下支撐。線上提供的 治療科目涵蓋在實體醫療機構的科目範圍內。目前互聯網醫院診療行為僅限 於復診，因此診療服務納入醫保是互聯網醫院持續發展的重要條件。

根據《2020 中國互聯網醫院發展研究報告》，截至 2019 年 11 月底，已建 成互聯網醫院數量達到 294 家。僅 2019 年 1~11 月份，我國已建成互聯網 醫院數量達到 148 家，超出 2014-2018 年 5 年互聯網醫院建設數量的總和， 互聯網醫院建設在 2019 年進入加速建設期。

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 「互聯網+醫院」主要是以醫療機構為主導，建立互聯網在線診療平臺

該模式下，醫療機構僅需向原發證機關申請開展互聯網診療活動即可，審核 後醫療機構的《醫療機構執業許可證》副本的服務方式中增加「互聯網診療」。 因此，在該模式下，醫患雙方實際的參與主體並未發生變更，僅僅是診療方 式的變更。以興齊眼科醫院為例，公司於 19 年 12 月獲批互聯網醫院資格， 在傳統診療基礎上，實現互聯網+，為消費者提供復診和開藥新渠道。

以浙江大學醫學院附屬邵逸夫醫院和廣東省二院為例，2 家醫院是國內公立 醫院自建互聯網醫院運營的先行者，在醫院坐診的主要是醫院自有的醫生， 而醫院尋求醫療 IT 企業為其提供資訊化支持。

 「互聯網+醫院+醫生」模式主要是第三方機構提供技術支持，雙方共建 互聯網醫院的模式

這種模式有望合理節約運營成本、實現醫生資源合理分配、提升效率，目前 來看這種模式也將是未來的主流方向。對於第三方來講，他們不僅服務於 1 家醫院服務，通常會承擔聯接多家醫院的功能，區域醫共體裡的相幹醫院都 有望接入該平臺，可以有效整合區域資源，形成區域互聯網醫療平臺，也有 助於基於互聯網的醫療健康生態發展。這種模式下，有望受益最大的是縣域
內的基層醫療機構，其可以在互聯網醫院平臺對接更多的專家資源。

以阿裡健康與衢州市政府共建的衢州慢病管理平臺為例，該平臺是全國首個 慢病在線醫保支付平臺，已實現「互聯網復診+處方在線流轉+醫保在線支付 +藥品配送到家」全鏈路服務，也實現了衢州市慢病管理服務和浙江省互聯 網醫院平臺的有機結合。

以健康中山APP為例，中山市互聯網醫院依托中山市區域衛生資訊化平臺， 創業慧康作為平臺承建商，通過建設中山市互聯網醫院平臺為公立醫院提供 開展互聯網診療的工具，中山市中醫院、中山市博愛醫院、小欖人民醫院、 中山市陳星海醫院互聯網醫院均可在平臺開放預約。

2.2.3、醫患個體：醫生利益最大化，滿足消費者個性化需求

對於醫患個體而言，有望通過新商業模式實現醫生利益最大化並滿足消費者 個性化需求。

1）填補優質醫療資源緊缺，優質在線醫療平臺有望分流線下診療量。就國 內目前線下診療環境而言，三級醫院診療量高企、問診需求大，平安好醫生 作為優質在線醫療平臺有望憑借自有醫師團隊、海量線上問診數據和咨詢有 效緩解並分流線下問診壓力。高效、優質的互聯網家庭醫生服務、智能AI輔 助診療系統有望提供良好的問診體驗、保障問診銷量，醫生可開具電子處方
安排配藥購買、復診等回訪服務，具有極強的用戶黏性。

以平安好醫生平臺為例，通過自建醫療團隊（均來自全國主要城市的大型公 立三甲醫院的醫生），自有醫師全職、排他地在平臺工作，為用戶提供 7×24， 無需等待的線上問診服務，有望解決線下低質診療環境、部分線上模式下醫 生響應時間慢等就診痛點。

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2）部分輕度病症問診不必要的占用優質資源、非核心醫療機構的部分醫生 資源利用率不足，都有望通過「互聯網+醫生」在線診療平臺獲得可信度高 的個性化解決方案。

在線輕問診平臺應運而生以來，典型代表有春雨醫生等在線平臺，該類平臺 型廠商與線下醫院合作，醫生通過多點執業模式服務於線上平臺。根據對患 者線上材料資訊的了解為病人提供基礎性的診斷意見和健康建議。自 2011 年起，在線問診平臺在國內開始有一定用戶群，受限於第三方醫生數量及閒 暇時間的制約，通常醫生的線上響應時間相對較慢（尤其是頭部醫生）。

海外也有不少採用輕問診模式的服務商，例如美國的 Teladoc 成立於 2002 年，目前是美國規模最大、歷史最久的遠程醫療服務提供商；總部在印度但 在多個國家有醫生資源的 Doctor Spring 等。

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3、疫情推進互聯網醫療需求激增，2020 有望成拐 點之年

本次新冠疫情極大推進了互聯網醫療行業的需求增長，疫情期間多項互聯網 診療相幹的指導文件和政策細則出臺，我們認為隨著配套政策的完善，2020 年有望成為互聯網醫療行業加速發展的拐點之年。

疫情期間，國家衛健委接連發布了《關於加強資訊化支撐新型冠狀病毒感染 的肺炎疫情防控工作的通知》和《關於在疫情防控中做好互聯網診療咨詢服 務工作的通知》兩份指導文件，充分肯定了互聯網醫療在疫情期間發揮的積 極作用，強調了後續互聯網醫療的發展走向，我們認為互聯網醫療有望迎來 政策利好，短期有望加速互聯網醫療的普及，長遠來看行業健康發展將得到 規范和扶持。

疫情短期內給醫藥電商也帶來了流量增長，網售處方藥處於謹慎放開的階 段，疫情下可能「網訂店送「的商業模式可能進一步協同發現，線上+線下 打開院外零售空間。 本次疫情期間，醫藥電商平臺成為消費者搶購防護用 品如口罩、護目鏡、手套、酒精以及預防及抗病毒藥物的「的重要門路。根 據易觀千帆數據顯示，春節期間（1.24-1.30），醫藥電商活躍人數峰值達到
148.21 萬人，平均增長 5.44%。春節期間（1.24-1.30），藥房網的日活平 均漲幅最高達到了 7.15%。醫藥電商平臺通過在疫情中的物流管控和庫存管 理能力增強了 C 端客戶的認知度。

我們認為疫情加速了需求端的培育。1）本次疫情期間消費者對互聯網醫療 認知度快速提升，使用頻次大幅增加；用戶的問診習慣、行業的業態模式都 將逐步豐富。平臺型互聯網醫療公司有望在這期間獲得優質流量，更有望受 益於行業發展。2）在線醫療有望受益疫情防控，輕問診短期有望加速；隨著醫保對接的推進，慢性病和常見病線上復診有望迎來較大替代空間。根據
易觀千帆監測數據顯示，2020 年春節期間，互聯網醫療在線問診領域獨立 APP 日活最高峰達到了 671.2 萬人，最大漲幅接近 160 萬人，漲幅 31.28%。

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疫情期間（1 月 21 日起至 2 月 1 日），醫藥 O2O 廠商日啟動次數明顯升高， 增幅近 50%。

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4、重點公司

隨著醫療互聯網行業蓬勃發展，我們認為醫療資訊化服務公司有望承接更多 建設訂單。同時，消費者遠程問診和購買習慣有望得到強化，政策驅動下「互 聯網+醫療」生態有望得到閉環，流量資源有望進一步豐富，流量變現概率 增加，頭部公司有望受益於行業發展。首次覆蓋互聯網在線醫療巨頭平安好 醫生（1833.HK），給予「買入」評級；此外，推薦有望受益於 O2O 模式的
零售藥店龍頭益豐藥房、老百姓、大參林和一心堂；建議關註邁向全生態健康綜合服務平臺的阿裡健康和有望受益互聯網醫院建設進程加速的醫藥流 通企業和醫療資訊化服務公司。

4.1、平安好醫生（1833.HK）：紮根醫療服務，打通醫 療健康全產業鏈的巨頭

4.1.1、迅速發展的互聯網在線醫療巨頭

公司成立於 2014 年，並於 2015 年推出移動 APP 和消費性醫療服務組合， 目前是國內活躍度最高、規模最大的互聯網在線診療平臺。公司主營業務包 括互聯網健康服務，包括在線醫療、消費型醫療、健康商城和健康管理和互 動等。

2019 年，公司實現營業收入 50.65 億元（+51.8%），淨虧損 7.47 億元 （-18.2%），淨虧損率由 2018 年同期的 27.4%下降到 14.7%。分業務板塊 來看，家庭醫生收入 8.6 億元，同比增長 108.9%，毛利率 44.2%；消費型 醫療服務收入 11.1 億元，同比增長 22.9%，毛利率 36.0%；健康商城收入 29.0 億元，同比增長
55.7%，毛利率 8.1%；健康管理和互動收入 1.9 億元， 同比增長 22.7%，毛利率 81.6%。

4.1.2、在線醫療加速增長，家庭醫生增長前景廣闊

公司通過 AI 賦能自有醫療團隊，實現在線醫療服務加速增長。公司的在線 醫療服務主要包括在線問診、健康 360 會員服務，私家醫生服務（包含線上 7×24 小時問診，個人健康管理計劃，兒童發育成長計劃，轉診掛號、住院安 排和專家二次診療報告等線下服務）。公司通過 AI 輔助的自有醫療團隊， 通過智能重症監控系統、AI
智能輔助問診系統、合理用藥監測系統和智能醫 療安全監控平臺，顯著提升了醫生問診效率及診斷精度，極大改善了患者就 醫體驗，極大提升效率。

截至 2019 年末，公司的自有醫療團隊達 1,409 人，簽約合作外部醫生（均 為三級甲等醫院副主任醫師及以上職稱）5381 名；合作醫院數超 3000 家， 其中三級甲等醫院超 1,900 家；合作藥店數目 9.4 萬家；覆蓋中國 32 個省， 375 個城市，較 2018 年底的 1.5 萬家增長顯著。2019 年日均咨詢量 72.9 萬，按年同比增長 36.3%。

AI輔助診療系統已經深入應用到自有醫療團隊的全部22個科室，覆蓋3,000 種疾病的診斷知識。除了人工智慧技術，公司還利用區塊鏈、雲計算等技術， 保障數據安全，例如利用區塊鏈的去中心化和匿名特征，收集、統計醫療數 據，保護用戶隱私，打通數據孤島。AI 輔助診療系統+自有醫生團隊，保證 了在線問診服務的高效、高質量、高精度，保證了用戶體驗。截至 2019 年
底，用戶對在線診療的滿意度高達 98%。

2019 年，在線醫療的業務收入為人民幣 8.58 億元（+108.9%），其中下半 年收入 5.2 億元（+135%），呈現加速增長趨勢，主要來自於會員服務類產 品（包括就醫 360、平安好醫生私家醫生）、及伴隨在線問診服務產生的電 子處方銷售等業務的顯著增長；毛利率為 44.2%（同比+4.1pp）。在新拓展 「北大方正人壽、珠江人壽、中信銀行、光大銀行」等新渠道方面進展快速，
在線醫療業務是公司業績和估值的核心驅動。

4.1.3、圍繞醫療服務輸出，持續完善多元生態圈

圍繞醫療服務輸出，公司持續完善多元生態圈，積極推進健康商城、消費型 醫療、健康管理及互動多項業務。

1）電商滲透率低，健康商城有望借助多元化產品實現快速增長。健康商城 通過自營和平臺兩種模式運營，提供醫療產品例如藥品、保健品和醫療器械； 健身產品及個人護理用品等等。截止 2019 年末，健康商城合作商戶近 1,400 家，覆蓋商品 SKU 約 131 萬個，較 2018 年同期分別增加約 500 家和約 70
萬個。持續增長的會員長期有望高黏性拉動健康商城、消費醫療業務板塊等 生態圈業務。

2019 年，健康商城業務收入為人民幣 29.02 億元，同比增長 55.7%。個人 消費者採購的收入為人民幣 15.78 億元，同比增長 37.4%；毛利為人民幣 1.7 億元，毛利率為 10.8%；企業客戶採購的收入為人民幣 13.25 億元，同比增 長 84.9%；毛利為人民幣 6430 萬元，毛利率約 5%。

2）滿足多元化健康需求，消費型醫療發展勢頭良好。消費型醫療主要提供 健康檢查、基因檢測和醫美等服務，並提供檢查報告解讀、線下復檢等增值 服務。2019 年末，公司的醫療健康服務供貨商網路覆蓋 430 家中醫診所、 超2000家體檢中心、近1800家牙科診所和超150家醫美機構以及超48000 家診所。

2019年，消費型醫療業務的服務收入為人民幣11.12億元，同比增長22.9%； 毛利率為 36.0%，未來該業務板塊的毛利率水平有望維持在行業平均水平， 並持續健康發展。

3）健康管理及健康互動主要是向用戶推薦個性化內容協助保持健康生活方 式。公司通過推薦引擎，預測用戶的潛在興趣與愛好，將相幹產品和服務推 送給精準用戶。2019 年，面臨醫藥廣告行業收入下滑的嚴格形勢，健康管 理和互動業務收入為人民幣 1.93 億元，持同比增長 22.7%的良好業績；毛 利為人民幣 1.57 億元，同比增長
22.7%，增長的主要原因是公司品牌知名 度的提高，特別是平臺上匯聚的大量精準醫療需求/用戶，拉動了廣告收入的 增長，毛利率達到 81.6%。

4）共建互聯網醫療服務平臺，有望占據互聯網+醫療健康重要地位。2019 年 12 月公司與福建省福州市衛生健康委員會達成合作，共建便民服務平臺 榕醫通，福州市轄區 37 家市縣級醫院及 100 多家基層醫療機構均將接入該 平臺。平臺包含在線診療、處方流轉、健康管理、數據監管和後臺管理五大 模塊，由平安好醫生負責建設和運營。此外公司與浙江省衢州市政府也簽定
了共建衢州平安互聯網醫院的戰略合作協議，有望於 2020 年接入更多衢州 市轄區的公立醫院，並對接浙江省監管平臺，探索網上購藥的醫保結算。

4.1.4、盈利預測與估值

關鍵假設：

1） 假設公司日均咨詢量維持穩健增長，月付費用戶比例穩中有升，總體假 設 20~22E 在線醫療板塊收入有望達到 15.1/29.7/54.6 億元，同比增長 82%/90%/84%，綜合毛利率穩步提升。

2） 消費型醫療 19 年覆蓋終端數量仍然保持快速增長，考慮到新終端開拓、 高端用戶挖掘和培育仍需挖掘，假設公司 20~22E 消費型醫療業務板塊 收入分別達到 13.3/16.7/20.9 億元，同比分別增長 20%/25%/25%，毛利 率分別為 34%/32%/30%。

3） 健康商城業務為公司占比最大的業務，其中自營業務占該板塊收入絕大 部分，考慮到醫藥電商化滲透率仍處於較低水平，假設 20~22E 健康商 城業務保持 30%穩健增長， 20-22E 收入分別有望達達 37.7/49.0/63.8 億元，假設毛利率保持穩定。

4） 健康管理與互動業務主要為廣告導流，假設該快業務 20~22E 分別達到 2.3/2.8/3.3 億元，同比增長 20%/20%/20%，假設毛利率保持穩定。

5） 基於規模效應，銷售費用方面，假設 20~22E 銷售費用分別為 14.5/18.7/23.5 億元，管理費用方面，假設 20~22E 管理費用分別為 13.1/17.7/22.8 億元。

綜上，我們預計公司 2020~2022 年總營收將達到 69.0/98.2/142.5 億元，同 比增長 36.2%/42.3%/45.2% ； 預計 2020~2022 年 淨 利 潤 將 達 到 -6.96/-5.64/1.34 億元，對應 EPS 分別為-0.65/-0.53/0.13 元。

我們採取分部估值法對公司各項業務進行估值，考慮到醫藥電商為新興行業 處於快速發展時期，因此普通電商零售標的僅做參考，我們認為醫藥電商標 的較普通電商零售標的享有估值溢價。考慮到公司各塊業務處於培育階段， 發展前景大但利潤貢獻小，我們採用市銷率估值法。其中 1）考慮到在線醫 療業務仍有廣闊拓展空間，處於高速發展階段，對標美股在線醫療企業，我 們給予在線醫療業務 2020 年 15 倍
P/S，對應 2020 年估值為 234.3 億元人 民幣。2）我們給予消費型醫療和健康商城業務 2020 年 9 倍 P/S，對應 2020 年估值為 120.1 和 339.6 億元人民幣。3）健康管理和互動業務給予 7 倍 P/S 估值，對應 2020 年 16.2 億元人民幣。結合分部估值法得到公司 2020 年合 理估值為 710 億元人民幣。

首次覆蓋，給予「買入」評級。公司是國內在線醫療巨頭，紮根醫療服務， 有望打通醫療健康全產業鏈，我們預計 20~22 年 EPS 預測分別為 -0.65/-0.53/0.13 元，結合分部估值法得到公司 2020 年合理價值為 710.2 億元，對應目標價 73.94 港元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險分析。處方藥網售政策落地慢於預期、研發投入高於預期、平安系資源 整合不及預期。

4.2、阿裡健康：打造全生態健康綜合服務平臺

4.2.1、快速崛起的大健康領域開拓者

阿裡健康以醫藥電商切入，通過發展互聯網醫療、智慧醫療、消費醫療和追 溯服務打造大健康產業閉環。作為阿裡集團 Double H 戰略下的健康平臺， 公司全面布局智慧健康業務並獲得阿裡集團資源支持。

公司目前主營醫藥電商、互聯網醫療、智慧醫療、產品追溯、消費醫療等業 務，14 年阿裡巴巴收購中信 21 世紀成為其第一大股東，同年，中信 21 世 紀更名為阿裡健康，通過收購公司擁有了藥品電子監管碼系統和流通數據 庫。2015 年公司官網上線進軍醫藥電商領域，經過短短數年迅速發展，公 司以大健康產品銷售為根基，積極發展互聯網醫療和人工智慧業務板塊，有
望逐漸打造一個全生態健康綜合服務平臺。

2019 財年（截至 2019 年 3 月 31 日），公司實現營業收入 51.0 億元 （+108.6%），歸屬於母公司淨虧損0.82億元，淨虧損率由上年同期的4.38% 下降到 1.61%。分業務板塊來看，醫藥自營收入 42.3 億元，同比增長 96.8%； 醫藥電商收入 6.9 億元，同比增長 3 倍；消費醫療業務收入 1.3 億元；追溯 服務收入 0.40 億元；其他創新服務收入
0.1 億元，綜合毛利率 26.1%。

4.2.2、醫藥電商自營與平臺業務奠定紮實基礎、消費醫療滿足多元 化需求

積極準備慢病和常見病復診及購藥服務，自營業務產品品類有望得到開拓。 公司通過醫藥自營業務（包括阿裡健康大藥房、海外旗艦店、阿裡健康旗艦店）提供 OTC 藥品、保健滋補品等眾多健康相幹品類的商品，包括自主經 營的 B2C 零售、相幹廣告業務和 B2B 集采分銷業務。截止 19 年 9 月，醫 藥自營業務的收入達到人民幣 34.4 億元（+114.6%）。截止
19 年 9 月，在 線自營店年度活躍消費者超過 3700 萬。

2019 年 9 月，阿裡健康大藥房從藥品零售平臺升級為以家庭為核心的健康 服務平臺。與此同時，公司在倉儲、物流、客服等方面的配套系統和服務能 力也進一步提高：新增倉庫，五倉配送全國；並通過菜鳥聯盟合作，對偏遠 地區的覆蓋程度顯著提升；在線自營店還通過自有執業藥師團隊，提供在線 咨詢服務，並通過完善的會員管理服務，不斷增強用戶對自營店的信賴度。

醫藥電商龍頭地位穩固，有望借滲透率提升進一步拓展。公司醫藥電商平臺 業務包括從阿裡巴巴集團收購的保健食品及醫療器械等類目電商平臺業務、 為天貓醫藥平臺提供的外包服務業務以及醫藥 O2O 業務，目前是中國最大 的醫藥電商平臺。截止 19 年 9 月，公司運營的天貓醫藥館產生的 GMV 為 595 億元，該部分業務的收入總額達到人民幣 5.4
億元（+139.8%）。截止 19 年 9 月，天貓醫藥平臺的年度活躍消費者已超過 1.6 億。天貓醫藥平臺業 務有著廣闊的可持續增長空間。隨著醫藥電商滲透率的提升、在線慢病和常 見病復診購藥服務的發展，該部分業務孕育更大的增長潛力。

短期來看，公司在醫藥自營和醫藥電商兩塊業務的紮實發展有望驅動公司業 務快速增長。公司具備吸引優質流量的能力，有望憑借豐富的產品類目和良 好的購藥體驗不斷強化消費者互聯網購藥的習慣。此外，公司在醫藥電商領 域市占率遙遙領先，在承接處方藥外流的渠道中有望占據一席之地。

20 年 2 月，公司以 80.75 億港元收購 Ali JK ZNS Limited 的全部股權，此前， 公司在天貓醫藥館以兩種模式獲得現在運營的產品類目。公司於 2017 年 6 月及 2018 年 5 月，合共以 144 億港元代價，收購保健食品、成人計生、醫 療器械、隱形眼鏡及醫療健康服務合共 5 個類目的商家及營銷關係。經過 3
次收購，公司將順利承接天貓平臺醫藥、器械、保健健康用品，獲得強大的 增量優勢。

註：收購前，公司從天貓向商家征收 GMV 的 3%費用中，收取 21.5%作為服務費，相當於收取 GMV 的 0.645%；收購後，阿裡健康從平臺總交易額（GMV）中收取 3%為服務費，但需要向天貓支付其中 50% 作軟體服務費。相當於收取 GMV 的 1.5%

以 O2O 為載體，積極探索醫藥新零售。公司於 18 年在杭州試點 24 小時急 送藥服務，獲得廣泛認可，目前 10 個城市已實現「30 分鐘送達、7*24 小時 送藥」服務，同時在全國 120 多個城市推出急送藥服務，推進新零售探索， 打通線上和線下。該業務板塊深化了公司在 O2O 業務方向上的發展。

「慢病福利計劃」助力慢病處方藥業務增長。3 月 4 日，阿裡健康宣布，在 和天貓聯合「放心購藥計劃」的基礎上，進一步推出「慢病福利計劃」，為 慢病人群提供專屬「雲醫生」、原廠藥品直供、個性化用藥指導等一系列慢 病管理服務。慢病福利計劃在國內外獲得超過 50 餘家藥企支持，有望在未 來 3 年走入 10 萬個社區，覆蓋 1
億慢病人群。該計劃有望加快慢病人群覆 蓋速度，推進慢病處方藥業務增長。

追溯服務提升合作企業供應鏈管理能力，有望鑄就重要底層技術基礎。「碼 上放心」平臺的廣泛運用助力實現藥品供應鏈在線化、數據化和透明化，為 醫藥行業各方的日常管理以及實現在線線下融合提供基礎工具和增值服務， 包括藥品追溯和召回、渠道管理、患者教育、冷鏈追溯、醫保控費等。截止 19 年 9 月，追溯業務收入為 0.2
億元人民幣。進駐碼上放心平臺的藥品生產企業占國內藥品在產企業的 90%，疫苗生產企業覆蓋率超過 100%。我國的 醫藥產業正式進入電子監管時代和藥品追溯體系全方位建設階段後，追溯碼 業務將成為未來網售處方藥業務安全可追溯的底層技術支撐。

積極開拓消費醫療滿足消費者多元化需求，打造便利可靠的服務樞紐。消費 醫療業務主要覆蓋醫美、口腔、疫苗、體檢、母嬰等板塊。公司通過消費醫 療平臺向合作商家提供整合營銷服務以持續獲客，更致力於整個產業生態鏈 的打造。截止 19 年 9 月，消費醫療業務的收入達到人民幣 1.1 億元 （+274.4%）。公司持續通過手淘、支付寶、口碑等多個陣地為用戶對接安
全、專業、普惠的消費醫療服務提供方，也將通過平臺、數據、客服、技術、 會員管理等相幹能力去賦能合作商家，以提升用戶體驗和持續為用戶創造價 值。

4.2.3、全力打造以消費者為中心的大健康綜合服務平臺

開拓性平臺建設推進互聯網醫療業務深入發展。在互聯網醫院建設方面，公 司依托於前期建立的阿裡健康網路醫院有限公司，組織執業醫師、執業藥師 和營養師等專業人員，為來自淘寶、天貓、支付寶等終端的用戶提供咨詢、 在線復診、開放、掛號、支付等各項服務。截止 19 年 9 月，與公司簽約提 供在線健康咨詢服務的執業醫師、執業藥師和營養師合計超過 27,000 人，
支付寶已經簽約的醫療機構數超過 11,000 家，其中二級和三級醫院數量超 過 3,600 家，並在超過 300 家三級醫院接通醫保支付。

同時，公司依托浙江扁鵲健康技術公司承建浙江互聯網醫院平臺已於 19 年 1 月發布，截止 19 年 9 月有超過 130 家包括三甲醫院在內的醫療機構入駐， 是全國第一個集監管能力和服務能力於一體的互聯網醫院平臺，實現浙江省 地級市全覆蓋，是國家衛健委樣板工程。基於該平臺，19 年 10 月，與衢州 市政府共建的衢州慢病管理平臺正式發布，實現「互聯網復診+處方在線流
轉+醫保在線支付+藥品配送到家」全鏈路服務。公司積極在線下持續拓展優 質醫療機構和醫生資源，幫助線下醫院進行資訊化升級改造，提升服務水平 和運營效率。

智慧醫療依托核心技術賦能醫療行業。公司通過積極與政府、醫院、科研院 校等外部機構合作，探索開拓以資訊化、人工智慧和大數據技術為基礎的智 慧醫療業務。1）截止 19 年 9 年，「浙江省居民電子健康卡平臺」已發放超 過 2,600 萬張電子健康卡，並覆蓋浙江省所有地級市。2）公司還搭建了阿 裡健康 AI中心，研發了腦健康篩查 AI 引擎，通過
AI技術對腦電圖的定量分 析，在提示憂鬱、老年癡呆風險等方面有廣泛應用場景。並在口腔數字化領 域進行 AI 應用的探索，研發了口腔正畸數字化輔助設計方案。公司將以 AI 中心為陣地，推進中國醫療服務和醫學技術產業的突破性進展。3）公司自 主研發了臨床輔助決策支持系統（CDSS），以醫生為主要使用對象，在問 診過程中助力醫生標準化診療資訊，提供規范的輔助決策、用藥及檢查方案
提醒等，全面提升效率。4）覆蓋全業務流程，搭建線上線下全服務場景的 雲 HIS 平臺。公司通過控股熙牛科技搭建一體化平臺，開發了以覆蓋區縣級 醫療機構為重點的區域雲 HIS 系統，有望有力推進區域內醫療機構與醫療行 政單位的互聯互通。

上線醫保電子憑證覆蓋全國，大健康布局再下一城。2020 年 2 月，支付寶 在杭州市上線健康碼，並將向全國統一推廣健康碼系統。3 月 16 日，支付寶 正式上線由國家醫保資訊平臺統一簽發的全國醫保電子憑證服務，通過醫保 電子憑證，參保人可在線享受各類醫療保障服務。山東、福建、河北、黑龍 江、吉林等地已實現用醫保碼掃碼買藥，共有逾萬家藥店醫院支持此項功能。
醫保支付憑證是實現醫保在線支付的重要基礎，公司作為行業領軍者迅速上 線覆蓋全國的醫保電子憑證，將成為公司全生態大健康布局中重要一環。

組織升級，CEO 換帥加速推進醫療數字化業務進程。3 月 15 日，公司公告 由阿裡創新事業部總裁朱順炎正式接棒阿裡健康，擔任首席執行長、執行董 事兼董事會主席，新一代數字基礎設施建設將成為公司新的發展方向。我們 認為 CEO 換帥後有望加強面向未來創新的組織保障和投入，助力推進醫療 健康領域的數字化「新基建」進程。

4.3、大型連鎖零售藥店優勢將更加突出、流通企業有望 戰略轉型

1）零售藥店可享互聯網醫療紅利，大型連鎖優勢將更加突出。從互聯網醫 療發展的需求來看，網售處方藥或許是大勢所趨，但在線銷售處方藥對零售 藥店實則利大於弊。

一方面，零售藥店企業將迎來擴大 O2O 銷售規模的契機，通過在線開方、 審方後直接進行線上銷售，加上自身強大的物流配送能力，可以為患者提供 「一站式」藥事服務。需求的大量增加將完全覆蓋投入費用，最終讓 O2O 變成一門可以賺錢的生意。

另一方面，早期的網售處方藥將集中在慢病藥物，這也就意味著慢病藥物處 方外流將加速。隨著慢病藥房資質審批的放開，有望給擁有慢病接待能力的 龍頭企業創造新的收入增長點。

最後，在線銷售藥品勢將對不具備線上規模化銷售能力零售藥店帶來沖擊， 影響零售藥店企業的收入。沒有能力開展在線審方的中小型實體藥店可能會 面臨倒閉風險，長期來看行業集中度有望進一步提升，大型連鎖優勢將更加 突出。 推薦龍頭藥店益豐藥房、大參林、老百姓和一心堂。

2） 「互聯網+藥+保」對醫藥流通企業而言是新藍海市場，有望實現從 ToB 到 ToC 的產業鏈延伸。根據國家醫保局互聯網醫保新政，「互聯網+藥+保」 的藥品配送有模式：1）在線診療+網路支付+醫院藥房自提/線下配送；2） 在線診療+網路支付+定點藥店自提；3）在線診療+網路支付+雲藥房配送。
三種模式對醫藥流通企業而言，大量的醫院端處方和患者流量延伸出對原研 藥、新特藥的需求，增加了供應鏈延伸和由 ToB 向 ToC 業務轉型的契機， 渠道價值量提升。醫藥流通企業涉足互聯網醫療，有較高的資質要求和軟硬 件門檻。我們認為具有高效營運能力、資訊化水平、長期醫院業務積累的流 通企業有望在「互聯網+醫藥配送」新藍海中脫穎而出。建議關註：九州通、上 海醫藥。

4.4、醫療資訊化公司有望分享紅利、帶來增量空間

互聯網醫院有望迎來加速建設周期、醫保電子憑證有望全國推開，考慮到醫 療機構在 IT 技術和運營方面並不具備競爭優勢，第三方醫療資訊化機構有望 醫療資訊化公司有望直接受益互聯網醫院建設進程加速，承接相應資訊平臺 建設和運營，給相幹標的帶來新增市場空間。

建議關註：1）衛寧健康：公司是醫療資訊化龍頭公司，推進「4+1」發展戰略。 公司致力於提供醫療健康衛生資訊一體化解決方案，是國內老牌醫療資訊化 龍頭上市公司。自 2015 年起，公司積極布局醫療健康服務領域，推進互聯 網+模式下的醫療健康雲服務等創新業務的發展，貫徹公司「4＋1」發展戰 略（雲醫、雲藥、雲險、雲康+創新服務平臺）。2）思創醫惠：公司在基礎
醫療、互聯網醫療、醫療物聯網、醫療人工智慧領域強勢布局，助力智慧醫 療解決方案。互聯網醫療領域著重推進智能開放平臺向 C 端延伸；醫療人工 智能領域，與 IBM 沃森合作推進全球領先的腫瘤解決方案，已取得階段性成 果，另自主研發的「ThinkGO」人工智慧平臺已能夠滿足諸如疾病篩查、疾病預警、輔助診療、醫護助手、隨訪監測等多重醫療健康需求。3）久遠銀海：
公司聚焦醫療醫保、數字政務、智慧城市、軍民融合四大戰略方向，面向政 府部門以及行業生態主體，以資訊化、大數據應用和雲服務，為民生國防賦 能。陸續中標國家醫療保障局醫療保障資訊平臺建設工程業務，已啟動建設。 4）創業慧康：醫療資訊化第一梯隊，公司專註於醫療衛生資訊化的建設、 研發及服務創新，是國內領先的醫療衛生資訊化公司。組建了醫衛資訊化事
業群、醫衛物聯網事業群、醫衛互聯網事業群，形成了「一體兩翼」的公司 業務格局。

……

（報告來源：光大證券）

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