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一家因嚴重財務造假停牌六年的香港上市公司主業騰挪，背後那個在德撲比賽贏下5000萬獎金的雲鋒基金髮起人有著精密計算。而搶在海底撈掛牌之前完成復牌，主營輝哥火鍋的龍輝國際企圖心亦不小
《投資時報》研究員 王漢林
沒什麼是一頓火鍋解決不了的，如果有，那就兩頓。
問題是，如果某位雲鋒基金髮起人介入其中了呢？
不論你是四川人、上海人還是廣東人，但凡中國人，對這口魔力小鍋的熱情從未澆滅。從呷哺呷哺（0520.HK）到正準備上市的海底撈，火鍋雙雄的影響力放置整個上市連鎖餐飲品牌都是首屈一指。
股價足以說明問題。截至7月23日收市，呷哺呷哺16.82港元/股表現較52周低點已錄得233%漲幅，市值則來到181億港元高水。而海底撈盡管尚未掛牌，但就專供其底料的「衛星股」頤海國際（1579.HK）176億港元市值來看，市場廣泛判斷，海底撈至少可以「乘以5」。
在中國餐飲市場，由於行業進入門檻相對較低，火鍋店成為最好的敲門磚——畢竟，其客單價及利潤率要遠高於遍地開花的麻辣燙、黃燜雞乃至沙縣小吃和蘭州牛肉面館。數據也支持這種選擇，從2015—2020年，火鍋業的年復合增長率預計達10.2%。不過，要論真正將火鍋做出品牌效應進而以規模優勢取勝者，卻少之又少，能為饕餮客津津樂道且長期保持忠誠度，一只手數得過來。
也正因為如此，當高檔粵式火鍋連鎖代表——輝哥火鍋宣布完成借殼上市，市場給予了極高關注。盡管其前身僅是香港九龍城一家創始人自得其樂的小鋪面，但放棄香港北上中原終得正果的故事從來喜聞樂見。
2018年7月6日，自2012年3月22日停牌已長達六年之久的大慶乳業（1007.HK），被龍輝國際借殼後得以復牌。這家從事粵式火鍋的餐飲公司號稱同業前五，旗下擁有「輝哥」、「小輝哥」、「洪員外」等知名品牌。
Wind數據顯示，7月6日復牌當日，大慶乳業開盤價為0.61港元/股，截至當日下午4點收盤，已下跌89.88%，至0.29港元/股。期間最低曾跌至0.275港元/股，成交量為3.58億，成交額為1.31億，換手率達到58.99%。
十七天後的7月23日，尚未更名的該公司較開盤價再跌0.44%至0.227港元/股報收，總市值為11.7億港元，但是日換手率已萎縮至0.07%。在市場觀察家看來，目前價位或已接近底部。
大慶乳業成立於1970年，是東北地方一家老牌地方性乳企，主要生產「大慶」、「愛美樂」、「仕加」等品牌奶粉。2006年，大慶商人趙傳文以340萬元價格受讓處於虧損中的大慶乳業全部股權，其24歲的兒子趙宇旋即出任企業行政總裁。2010年10月28日，該公司於香港交易所主板掛牌上市，開市報4.5港元/股。2012年3月，因涉嫌財務造假其被停牌並接受調查。六年後，大慶乳業在經歷連串股本重組、收購、出售業務、配股及供股、更換管理層等資本操作後，搖身變成被輝哥火鍋借殼上市的公司，其未來也將正式更名為「龍輝國際」。
一家奶粉類上市公司轉型賣火鍋，就如同近期同樣在港上市的中國天化工（0362.HK）突然變成「信陽毛尖」茶葉商，不禁令投資者匪夷所思。
《投資時報》研究員就市場廣泛關注的問題，日前致電輝哥火鍋一位王姓高管，希望該公司相關部門協助採訪，但截至稿件發布日，後者並未給出回應。
大慶乳業復牌路
再神奇的故事，也總有一個開始。
2008年7月三聚氰胺事件發生後，國產奶粉企業遭受罕見重創。2010年上市的大慶乳業在招股書中就曾表示，「公司奶粉在質量方面雖然沒有不及格，但也因三聚氰胺事件而嚴重影響了銷量以及毛利。」
窮則思變，在行業整體低迷之際，大慶乳業開始另想它法。辦法就是：改數據。大慶乳業2011年中報顯示其淨利潤率高達20%以上，而同期伊利股份（600887.SH）和蒙牛乳業（2319.HK）不過4%。
數年以後，當同樣來自東北的輝山乳業（6863.HK）被曝出作假並最終退市時，人們才明白「凡是過去，皆有序章」。
時針撥回至2012年3月20日。時任大慶乳業核數師的德勤質疑自己這位客戶存在交易舞弊、財務造假並遭遇審計困難等情況。次日，德勤請辭並且該公司於當日開始停牌。停牌價：1.68港元，較其4.39港元/股的招股價已蒸發62%。
2012年11月，港交所向大慶乳業下發函件，其中施加的復牌條件包括核查財務等資料。兩個月後，狗血劇情發生：大慶乳業突然發布公告稱，發現其在黑龍江省大慶市的附屬公司大慶乳品廠有限責任公司廠區內辦公樓的暖氣管因北方天氣極寒和管道老化的原因出現爆裂現象。而管道爆裂造成辦公樓的一樓至二樓被水浸泡，對集團財務、物流、行政和工程部辦公室內的辦公設備、計算機及文件造成廣泛破壞。頗有意味的是，2016年上述被「廣泛破壞」的文件「不經意」間重見天日。
不出所料，上市後的2011、2012兩年，大慶乳業的真實淨利潤為-16.07億元、-0.23億元，同時，多項核心財務數據出現負值。大慶乳業「假帳門」至此才大白天下。
港交所自然不會放過這家可疑公司，但大慶乳業的反復推脫卻使得此後相關調查不斷陷入僵局。事實上，在四年停牌時間里，該公司不時公布調查進展受阻的公告，理由則多少有些「無厘頭」，諸如「無法取得前任管理層的聯繫」、「現任管理層不合作」等等。
同一時間點內，該公司控股股東兩次變更。2013年4月原大股東趙傳文、趙宇父子以每股0.1港元的象徵性價格將52%的持股悉數轉讓給澳門商人曾志龍，總作價4835萬港元；曾氏在此後兩年時間內並未找到復牌良機，直至2015年5月，一位大亨的出現。
這也是一位「暉哥」，蔡朝暉。
德撲冠軍入局
蔡朝暉，現年48歲，擁有24年金融服務和並購經驗。
有資料顯示，蔡氏曾擔任過多家港交所上市公司高管職務，如其曾擔任東方銀座控股有限公司（已更名為嘉年華國際00996.HK）行政總裁及執行董事、天行國際（控股）有限公司（已更名為華融金控00993.HK）執行董事、華脈無線通信有限公司（已更名為青島控股00499.HK）副主席及執行董事、寰亞傳媒集團有限公司（08075.HK）執行董事。2010年，他作為天行國際股東代表，聯同內地中式快餐連鎖集團真功夫創辦人蔡達標和華脈無線通信，合組財團出資10億港元成功收購福記食品（已更名為鮮馳達控股01175.HK）。
當然，目前蔡朝暉最引人關注的頭銜是雲鋒基金髮起人。作為中國當下極具規模和影響力的私募基金，該基金一直致力投資於電訊、媒體、科技及新能源投資項目，而其發起人包括阿里巴巴董事局主席馬雲、聚眾傳媒創始人虞鋒、巨人網路（002558.SZ）董事長史玉柱、新奧股份（600803.SH）董事長王玉鎖、銀泰投資董事長沈國軍、分眾傳媒（002027.SZ）董事長江南春等一乾「大佬」級人物。尤其值得一提的是，海底撈董事長張勇也在這張星光熠熠的名單中。上述人物控制的上市公司市值逾53萬億元，個人身價總和超過7000億元。
作為一個長期活躍於香港資本市場的專業人士，蔡氏是躋身雲鋒基金髮起人隊伍中唯一一位「港籍」，這一點自然會引發市場熱議。
順帶一提，蔡還是一位出色的職業德州撲克選手。2012年，他在亞洲最大的撲克錦標賽——豪客撲克慈善挑戰賽的決賽中一舉擊敗其他72名選手，最終獨贏5014.9萬港元獎金，從此名動江湖。
2015年5月4日，蔡以每股0.1港元的價格，斥資共6100萬港元購入大慶乳業61%的股權，並向該公司提出全面要約購買。大慶乳業的保殼復牌之路，由此正式拉開序幕。
按香港聯交所規定，若至2016年12月6日大慶乳業仍未提出可被監管層接受的復牌建議，則其上市地位將予取消。
對於資本高手的蔡朝暉，這不是難事。
2016年11月22日，大慶乳業拿出復牌方案，其中即包括了收購輝哥火鍋母公司的建議。按設想，大慶乳業將以5.18億港幣收購龍輝國際餐飲管理控股有限公司（即輝哥火鍋大股東），其中的3.88億元按每股0.1025元配發37.89億股支付，另外的1.29億元以可換股債券支付，相關債券則按每股0.1025元兌換最多12.63億股。
之後，大慶乳業又通過配股及供股，集資8804萬港元，用於拓展業務及一般營運資金。
無論是收購、配股還是供股，均按每股0.1025元進行，而這一價格較其停牌價大幅折讓99.4%。
蔡朝暉此刻充分展現了他在牌桌上的精確計算和拿捏能力，即採用兩股合一股的方式更改交易單位以便吸引更多投資者。
通過收購、配股及供股，大慶乳業總股本增加了46.48億股——即由最初的10.10億股擴大至51.54億股。其中，龍輝國際持股比例為78.74%。
而蔡朝暉個人的持股比例從63.5%降到7.47%，持股量為3.85億股。考慮到當初蔡氏是以0.1港元價格入手僅花費6100萬元，而截至7月23日收盤，大慶乳業總市值為11.7億元，0.227港元的收盤價仍較蔡朝暉的成本價高出1.27倍。以回報率計，蔡氏無疑斬獲冠軍。有消息稱，蔡朝暉將在大慶乳業復牌之後退出董事會。
從2017年2月28日正式向港交所提交反向收購龍輝國際並申請恢復上市建議，到當年8月8日完成所有工作，又過了52天，大慶乳業完成復牌，哪怕仍然混跡於「仙股」行列，但對蔡而言，這宗殼買賣已漂亮收關。
《投資時報》注意到，與大慶乳業復牌幾乎同一時間，蔡朝暉名下的聯合金融集團也向聯交所提交了上市申請。據悉，聯合金融集團旗下擁有聯合證券和聯合資產管理兩家公司，聯合證券在香港是一家中小券商，而聯合金融2017年總收入也僅有2億港元左右，淨利潤則為5959.4萬港元。資料顯示，這家公司曾於2016年申請在香港創業板GEM上市，在申請失效後，又卷土重來改為主板上市。目前，聯合金融集團完全由蔡朝暉及其太太張鳳娟所有。
收入下滑
話題回到輝哥火鍋。
輝哥火鍋是中國目前市場上五大粵式連鎖火鍋店之一，旗下有三個品牌，分別是主攻高端市場的「輝哥」、專注中端市場的「小輝哥火鍋」及「洪員外」。據招股書顯示，其共有97家自營門店，其中89家屬於「小輝哥火鍋」，7家屬「輝哥」，餘下一家是「洪員外」。其中，60家門店位於上海。
雖然處於中國餐飲業最熱的火鍋領域，且知名度頗高——這當然緣於其動輒數百元的客單價以及將火鍋店開進別墅的創舉，但從過往業績數據看，該公司的經營狀況並不如人意。2015—2017年（下總稱為報告期），其營收分別為7.16億元、7.07億元、7億元，稅後淨利潤分別為3654.4萬元、3850.3萬元和2565.2萬元，均呈逐年下降趨勢。
招股書顯示，報告期內「輝哥」的門店數一直是7家，沒有增加。
據悉，身為品牌旗艦的「輝哥」過往三個財務年度的收入為1.28億元、1.28億元、1.39億元，占公司總收入18%左右。
在人均消費方面，輝哥火鍋高出其他同業不止一截。2017年「輝哥」客單價達到694.6元，「小輝哥火鍋」及「洪員外」的人均消費則為119元，相較海底撈的97.7元和呷哺呷哺的48.4元，分別高出710%、1435%和22%、246%。
當然，凡事皆有兩面。在翻台率方面，海底撈與呷哺呷哺分別是5和3.3，而「小輝哥火鍋」的日均顧客入座率僅1.6，「輝哥」更是僅有0.8。
在單店收入方面，「輝哥」火鍋為1604.47萬元，「小輝哥火鍋」及「洪員外」為577.85萬元，高於呷哺呷哺的473萬元，但較之海底撈的5110萬元僅為後者的31.4%。
招股書中稱，2016年「輝哥」門店整體收入下降，其原因是單店日均顧客量及入座率下降，以及2015年天津一家分店結業。2017年，由於提升牛肉及海鮮的售價，以及加強推廣活動，收入同比略微上升，但依然低於2015年水平。
面向高端的「輝哥」發展受阻，「小輝哥火鍋」在中端市場為母集團撐起了很大的牌面。報告期內，「小輝哥火鍋」和「洪員外」合力提供了5.72億元、5.80億元、5.78億元的營收，占公司總收入的82%左右。
而說到「小輝哥火鍋」，就不得不提起一個人，那就是輝哥火鍋的行政主廚蘇錦存。
蘇錦存現年37歲，香港人，16歲即進入火鍋行業，2004年輝哥火鍋首店在上海開業時，蘇錦存就已經加入。輝哥集團的幕後老板，香港專業投資人洪瑞澤對其格外信任，公司上下所有的菜品研發、日常經營一律經過蘇的手。
2011年，此時輝哥火鍋的港味已在上海沸騰多年，雖消費高但依然一座難求，集團管理層的幾位主事在閒暇聊天時，都覺得可以再做一家面向大眾的火鍋。2012年，上海正大廣場，第一家「小輝哥火鍋」正式開業，隨後的擴張勢頭也是肉眼可見。在蘇的經營下，2012年末，小輝哥在上海新增5家門店，2013年末，在全國範圍內新增13家門店。
雖然「小輝哥火鍋」及「洪員外」店面數量每年都在增加，但單店日均顧客量、入座率、單店銷售及收入卻都在下降。
招股書解釋稱，去年這兩個品牌門店收入明顯下降，皆因顧客人流及入座率的減幅高於顧客人均消費的升幅，而單店日均顧客量及顧客入座率下降，主要由於購物商場提供的餐飲服務競爭激烈所致。
值得注意的是，該公司近5年開店擴張速度的快慢與其力爭上市的進程有著某種暗合。比如2013年時所有主副牌店面合計才有22家，至次年即猛增2.9倍至65家，2015年又上升40%至91家。因高端定位必然帶來居高不下的租金成本，該集團2015年時的資產負債率已高達93.2%。通過上市緩解資本壓力，「輝哥」或許只此一途。
擴張難成功
《投資時報》注意到，作為門面最多的「小輝哥火鍋」目前的主要門店及新增門店均集中在上海，這會在一定程度上加深店面之間的競爭，削弱整體績效表現；而其在上海以外的擴張之路並不太順利，無錫、南京等城市的門店收入已連續兩年下滑。
關於擴張計劃，龍輝集團在招股書中表示，預計在2019年底前以「輝哥」及「小輝哥火鍋」品牌開設29家高度標準化與規模可調節的新門店。
口味選擇方面，龍輝集團在粵式火鍋之外早已通過「洪員外」開設川式火鍋店，如果新口味在上海受市場歡迎，可能會選擇在當地再增設1至2間分店。
區域選擇方面，龍輝集團報告期內新開的53家新門店中，有超過一半設於上海。過於集中的門店選址可能會加劇新店與現有門店之間的互相競爭，原有門店的顧客會被分流，從而影響單店日均顧客量、入座率以及營收。
但如果在其他地區擴展，輝哥火鍋勢必不得不面對來自海底撈、呷哺呷哺等同行的客流爭奪。
走「一人食快餐」的呷哺呷哺盈利能力不容小覷，其翻台率也一直維持較高水平。2017年，呷哺呷哺的翻台率為3.3，此外，該公司在全國門店達到759家，市場份額在業內也是名列前茅。而海底撈截至2017年底翻台率為5，在全國範圍內共有273家火鍋店。
回報周期方面，輝哥火鍋做到當月收支相抵需時1-9個月，平均約需時2.5個月；海底撈新店一般在1-3個月內做到當月盈虧平衡，現金投資回收多數在6-13個月內做到；呷哺呷哺一般3個月做到當月盈虧平衡，投資回報周期約14個月。
比起港式火鍋的鮮香，川式火鍋的麻辣還是更容易深入人心。在中國的火鍋市場，按2017年收入計，以麻辣口味聞名的川式火鍋約占中國火鍋餐飲市場的64.2%，而粵式火鍋僅占13.8%。以港味成名的輝哥火鍋能否擴張成功存在很大的不確定性。
也正緣於此，大慶乳業即使改賣火鍋，低股價的陰影短時間內難以散去。而從前景來分析，0.227港元/股的價格也許並不算很低。
