分眾往事｜借殼上市這三年

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阿里給分眾傳媒（002027.SZ）的 150 億投資塵埃落定，不知江南春握著簽字筆的時候，會不會想起 2011 年 11 月 22 日的那個下午，尚在納斯達克的 FMCN 遭遇危機，分眾股價當天暴跌 39 個點，市值蒸發了 15 億美元。

隨後四個月更是有連續五次分析報告，但萬幸的是，分眾成了那輪中概股做空狂潮中的幸存者。從 live 到 survive 的過程很殘酷，除了摩根士丹利堅定地站在分眾這邊，就連最初推薦分眾的高盛都開始閃爍其詞。

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大難不死的江南春充分領略了資本主義市場的殘酷，當年冬天就與其他股東商定啟動分眾傳媒私有化，並在 2015 年末的風雨飄搖之際借殼回歸A股。私有化三年，借殼上市又三年，背負著分眾這樣重量的公司，這段路程的艱辛可想而知。360的紅衣教主感慨人生無意義，就是發現自己在hard模式槍林彈雨闖了關，CDR等一系列時代紅利卻出現了，生活在苦難這方面似乎格外關照他。

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曾經的危機，矛頭指向的是分眾傳媒之前的各種高商譽投資，尤其是那些失敗的，但那都是江南春 2009 年重任分眾CEO之前的事。分眾後來也做了資產重組，剝離部分發展前景不好的業務，並在江南春任上用一系列改革來修正之前的投資錯誤，現在的報表里已看不出當年的腥風血雨。

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為了借殼A股，分眾傳媒承諾 2015 年到 2017 年的扣非淨利潤不低於 29.58 億元、34.22 億元和 39.23 億元。

扣非淨利潤全稱是扣除非經常性損益的淨利潤，是淨利潤扣除投資收益、財務收益、資產處置收益及營業外收支等之後的淨利潤，很難用應急手段操縱。

而分眾在這三年間的扣非淨利潤分別是 28.74 億、34.80 億、46.53 億。前兩年的誤差率只有 2.84% 和 1.69%，在風波詭譎的國內外環境和瞬息萬變的產業競爭態勢下，做出這樣的成績，實屬不易。

這三年里，分眾留下了堪稱完美的報表記錄：資產負債率從 62% 下降到 32%，銀行存款和理財產品之和常年維持在 65 億元以上，有息負債從未超過 8 億，且在 2018 年的第一季度全部還清。淨資產收益率在 2015 年增發資本金到位前是133%，最近三年的淨資產收益率持續維持在50%以上，約等於兩年可以重新做一個分眾。

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從 2015 年到 2017 年，分眾每年的淨利潤增長幅度平均高達 35%，營收每年的增長卻只有 18%。也就是說，在毛利率基本穩定的情況下，分眾的綜合成本率有了顯著的下降，尤其是銷售費用

對此分眾的說法是，成本端因「媒體終端議價優勢」下降了。與之相伴隨的，在這三年里，分眾的應收帳款已經漲了 36%。在市場形勢並無特別變化之下，這樣的政策一般只有一個目的——以放寬帳期的形式減少客戶資金壓力，從而加強收入，增加利潤。官話一般稱之為供應鏈管理。

相比 60 億的淨利潤，分眾的應收帳款雖然從 2015 年的 20 億上升到了 2017 年的 30 億，但這樣的成績依然不俗，與 A 股大部分通過應收帳款增加利潤的公司還是有所區別，這點可以從經營活動現金流上印證，小組寫了很多篇了，不再贅述。

分眾更值得關注的其實是銷售費用。

2017年的銷售費用占銷售額比重突然下滑過多，考慮銷售費用與銷售收入的強相關性，二者理應趨於同步增長，但是 2017 年的銷售費用拆解到單季度，會發現跟以往不一樣的季節性波動，2017 年的數字與日漸加劇的行業競爭還是有些不一致

之前看過分眾的朋友可能有疑問，我們是怎麼看到分眾 2015 年季度數據的，這公司明明15年底才借的殼。這里其實有個小技巧：上市公司披露季度數據時，會給出上一年同期的值，所以我們可以做個簡單的除法倒退回去，做個交叉驗證。之前沒這麼想過的朋友可以拿個小本記一下了。

年報附註中也有信息引起小組關注，比如投資收益部分

年報顯示上海分眾德峰廣告傳播有限公司買了不少貨幣基金，但在上市公司合併範圍中卻顯示該 100% 控股的子公司已經註銷了，2017 年已移除合併範圍

不過年報的合併範圍里還有一家名字和註銷子公司很像的「上海德峰廣告傳播有限公司」

不知道是不是筆誤，但上市公司的年報披露質量還是需要改進的。

除了上面的那些部分，用 2015 年利潤表與 2016 年各季報的所得稅費用「上期對比數」倒軋出來的 2015 第四季度的所得稅費用僅為 1157 萬，有效所得稅率僅為 1.27%，不過 2016 年 – 2017 年基本恢復了正常

分眾的財報異常值得分在小組的系統中不高。不過上市公司年報中經常會出現各種各樣的紕漏，這種最好能去實地調研，可能會有更多的發現或者修正。

分眾傳媒作為淨資產收益率排在全市場前列的公司，三年的業績對賭要完成了，即將解禁的股票市值有大幾百億，老投資者浮盈 200%，解禁壓力是後續需要長期關注的要素。希望分眾能像過去三年一樣，保持良好的增長態勢，不要出現快速的業績下滑，慢慢修復自己報表中的小瑕疵，提高信息披露的質量。

如今的江南春，謀局已在長遠，阿里選擇以 150 億元入股，最大的意義絕不是對分眾的現金支持，而是可以將阿里系龐大的產品流用分眾的螢幕拓展開去。此前頗為雞肋的二三線城市廣告投放也會因為阿里產品的多樣化而找到更適合自己的細分市場，而分眾與阿里的磨合將憑借管道與產品的一體化，讓雙方都找到自己新的發展方式。

風雨飄搖這麼多年，分眾終於成功上岸，並送走了身前的老股東。魔幻的 2011和收獲的 2018 已經成為時代的註腳，現在的分眾身後還有窮追猛趕的華語傳媒和新潮傳媒。逆水行舟，不退才是前提，創業者永遠都在路上。