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概述：
毛利率是考量企業經營、盈利能力的重要財務指標，也是企業IPO過程中最為外界關注的財務指標之一。從2017年7月算起，中國證券監督管理委員會發行審核委員會（以下稱「發審委」）共計審核313家IPO企業，其中有136家IPO公司被發審委提出毛利率相關的問題，占比43%。這其中通過審核的有80家，未通過的有56家，失敗率高達41.2%。可見，毛利率因素對公司能否成功闖關IPO有重大影響。
毛利率問題類別：
近一年來，發審委質詢IPO企業毛利率相關問題共計166次，大致可分為14類。其中毛利率與同行業可比公司存在偏差、毛利率波動和項目毛利率差異是發審委質詢最為頻繁的問題，三者一共被質詢103次，占據了62%的質詢次數。
表1：IPO質詢的毛利率問題分類
毛利率相關重點問題
毛利率與同行業可比公司有偏差
與同行業可比公司的毛利率對比是反映企業盈利能力的直觀方法之一，IPO企業大多會在自己的招股說明書中披露自身與同行業公司的業績對比，而那些毛利率與同行相比有偏差的IPO企業會被發審委關注。
上文所述因毛利率問題而被發審委質詢的企業中，因毛利率與同行業可比公司有偏差而被質詢的企業共計65家，占據了被質詢企業數量的47.8%。具體而言，毛利率高於同行的公司共有58家，占據所有被質詢公司的42.6%，其中18家被否決，失敗率31.3%；毛利率低於同行業公司的共有5家，全部被否決。
典型案例
1、廣州方邦電子股份有限公司
發審委審核意見：IPO未通過。
主營業務
公司主營業務為電子薄膜材料產品的研發、生產及銷售，專注於提供電子薄膜材料產品及應用解決方案。公司的電子薄膜材料產品應用廣泛，是諸多電子產品的核心材料，如智慧型手機、平板電腦、智能汽車、智能電視、可穿戴智能設備等。
主要財務數據及毛利率問題
2014年至2017年6月，公司主營業務毛利率分別為63.08%、61.00%、72.11%和72.56%，幾乎4倍於行業平均水平。
表2：方邦電子主要財務數據
數據來源：公司招股書
表3：方邦電子與同行業可比公司的毛利率對比
數據來源：公司招股書
公司對毛利率問題的解釋及發審委的回應
對於自身業務如此高的毛利率水平，公司在招股書中給出的解釋是：
（1）公司主營產品在FPC（flexible printed circuit，柔性印刷電路板） 產業鏈屬於上遊的電子材料，技術門檻較高，競爭對手較少；
（2）公司擁有自己的核心技術、自主研發的生產工藝和生產設備，具有產品品質穩定和成本控制的優勢。報告期內，公司採用競爭導向定價和新產品定價相結合的定價策略，電磁屏蔽膜的產品價格呈下降趨勢。同時，由於原材料價格的下降、工藝的提升和規模效應，公司的單位成本也有所下降。
發審委回應：
（1）結合產品單價、單位成本變動、市場競爭形勢、同行業公司情況，說明毛利率大幅上升的原因及合理性；
（2）對比同行業可比公司，並結合市場競爭形勢，說明發行人毛利率遠高於可比公司的原因及合理性；
（3）說明高毛利是否具有可持續性；
（4）說明應收票據和應收帳款餘額及占比較高的原因及合理性
點評：方邦電子對於自身超高毛利率的解釋過於寬泛，顯得空洞，無法較為全面地論述為何公司自身能常年維持幾乎4倍於行業平均水平的毛利率，且在3年內做到毛利率10%的增長。
2. 湖南五新隧道智能裝備股份有限公司
發審委審核意見：IPO通過。
主營業務
隧道施工智能裝備的研發設計、生產、銷售及服務，主要產品包括混凝土噴漿車，隧道（隧洞）襯砌台車等，提供的服務主要為混凝土噴漿車的租賃服務。
主要財務數據及毛利率問題
公司毛利率高於同行業可比公司。
表4：五新隧裝主要財務數據
數據來源：公司招股書
表5：五新隧裝各個產品/服務毛利率及收入占比
數據來源：公司招股書
表6：五新隧裝與同行業可比公司的毛利率對比
數據來源：公司招股書
公司對毛利率問題的解釋及發審委的回應
對於自身毛利率高於同行業可比公司平均值的問題，公司在招股書中提到近年公司混凝土噴漿車業務持續發展，收入占比逐年提高，這項業務的毛利率也就會直接影響公司的整體毛利率。對於該項產品的毛利率增長，公司解釋道：
混凝土噴漿車屬於隧道施工智能裝備，產品技術壁壘較高，行業內規模化的生產企業較少，而本公司擁有較強的技術研發和產品設計能力，公司產品質量優良且售後服務及時，使得公司混凝土噴漿車產品在行業中具有較強的競爭優勢，定價能力較強，產品綜合毛利率較高。
對此發審委回應道：
報告期各期，發行人綜合毛利率分別為44.34%、43.23%、45.46%，高於同行業可比公司
（1）結合銷售單價、主要原材料價格，單位人工及製造費用的變動情況及同行業可比公司類似產品毛利率情況及變動趨勢進一步說明各主要產品毛利率波動且高於同行業可比公司的原因及合理性；
（2）結合同行業可比公司情況進一步說明主要產品混凝土噴漿車毛利率較高的原因及合理性；
點評：五新隧裝雖然整體毛利率高於行業可比公司平均值，但高出的幅度比較有限，基本在5%左右波動，且毛利率在公司招股書報告期內穩健上升。可能因此發審委未加過多質疑。
毛利率波動
IPO公司的毛利率在其報告期內波動較易引起發審委的質疑和問詢。近一年來共有20家企業被發審委質詢毛利率波動問題，其中7家被否決IPO。雖然從數字上看通過比例較高，但如果企業自身存在其他問題，特別是營業收入、淨利潤等其他主要財務指標的變動方向與毛利率波動狀態不一，則有可能對公司的IPO過關產生威脅。
典型案例
廣東朝陽電子科技股份有限公司
發審委審核意見：IPO未通過。
主營業務
從事電聲部件及電聲產品研發、生產及銷售。公司主要產品為耳機、耳機插線、耳機皮套。
主要財務數據及毛利率問題
公司的營業收入及毛利率在報告期內保持較高速的增長，但毛利率卻處於波動狀態。
表7：朝陽科技主要財務數據
數據來源：公司招股書
除此以外，朝陽科技的大客戶集中度很高，2015、2016年的前五大客戶銷售額均占據了公司全年營收的八成左右。
表8：2015年朝陽科技前5大客戶列表
數據來源：公司招股書
表9：2016年朝陽科技前5大客戶列表
數據來源：公司招股書
公司對毛利率問題的解釋及發審委的回應
對於收入的持續增長，朝陽科技作出了如下回應：
2015 年的收入增長主要來自於 Beats 品牌的插線類產品和小米、魅族品牌的耳機成品。
2016 年的收入增長主要來自於小米、魅族品牌的耳機成品和 Beats 品牌的耳機皮套。
2017年上半年的收入增長主要來自於Beats品牌和三星品牌的插線類產品。
而對於毛利率的波動，公司的解釋方式是把每一年每種產品的毛利率列表，並以文字的形式將該年的表格敘述一遍，比如下面這樣的：
2017 年 1-6 月毛利率較 2016 年增加了 5.90 個百分點，主要由於產品結構的原因造成的，具體為：（1）插線類毛利率變動和收入比例上升分別使毛利率增加 6.41 和 3.31 個百分點，使毛利率增加 9.72 個百分點；（2）耳機成品使毛利率下降 1.37 個百分點；耳機皮套使毛利率下降 2.78 個百分點。
最後完成了每年的毛利率分布圖表說明以後，作出了以下總結：
綜上，主營業務毛利率變動是公司產品結構變動的結果。
發審委回復：
發行人營業收入持續增長，客戶集中度較高，主營業務毛利率存在波動。請發行人代表說明：
（1）與主要客戶的具體合作情況，相關交易是否具備可持續性，對主要客戶是否存在重大依賴；
（2）營業收入持續增長且波動較大的原因及合理性，及主營業務增長與毛利率變動趨勢不匹配的原因及合理性；
（3）主營業務毛利率2014至2016年逐年下降、2017年上半年上升的原因及合理性；
（4）發行人的銷售費用率、管理費用率低於同行業可比上市公司的原因及合理性；
（5）境內外業務毛利率差異大的原因及合理性。
點評：面對自身毛利率波動且與營收持續增長形勢不一的問題，該公司並未從正面直接、全面地作出有理有據、令人信服的解釋，可能因此導致了其IPO的失敗。
項目毛利率差異
項目毛利率差異是指IPO公司某一種類業務的毛利率顯著高於其他種類的毛利率。這種差別可以是多方面的，比如直銷與經銷業務毛利率差異、外銷與內銷業務毛利率差異、對特定客戶與對一般客戶毛利率的差異等。近一年內總共有18家企業因項目毛利率差異問題被質詢，其中11家未通過，可見該類毛利率問題在公司IPO申請中有一定的重要性。
典型案例
哈爾濱森鷹窗業股份有限公司
發審委審核意見：IPO未通過
主營業務
主要從事鋁包木窗的研發、設計、生產和銷售，公司木窗系統主要分為標準窗、被動窗、中式園林窗、幕牆陽光房4大系列共15個品種。
主要財務數據及毛利率問題
公司的經銷業務毛利率顯著高於直銷業務毛利率，且綜合毛利率高於同行業可比上市公司。
表10：森鷹窗業主要財務數據
數據來源：公司招股書
表11：森鷹窗業分項目毛利率列表
數據來源：公司招股書
表12：森鷹窗業與同行業上市公司毛利率比較
數據來源：公司招股書
公司對毛利率問題的解釋及發審委的回應
對於經銷毛利率高於直銷毛利率的問題，公司的回應主要聚焦於經銷毛利率快速增長的緣由。在招股書開篇不久公司提到：
截至2017年6月30日，做到收入的經銷商數量由期初的48家增長至127家，經銷商管道收入分別為5,482.07萬元、7,387.24萬元、13,560.86萬元和9,627.23萬元，收入占比分別為15.69%、20.14%、34.12%和58.58%，呈逐年增長趨勢。
在後續章節中，公司總結了4條經銷業務毛利率增長的原因：
1. 公司的鋁包木窗建立了節能環保、裝飾美觀、隔音降噪的高端形象，市場環境因此逐步改善；
2. 公司加大了廣告宣傳投入，使得品牌深入人心；
3. 公司狠抓零售管道，經銷商數量快速增長；
4. 配置較高、價格較高的零售訂單同步增長，原材料降價。
此外，公司招股書中毛利結構分析一節中的主營業務分管道毛利率分析部分從工程管道毛利分析、經銷商管道毛利率持續上升的原因及合理性、工程管道和經銷商管道毛利率差異的原因及合理性、直接銷售管道毛利率波動較大的原因及合理性四個方面對公司報告期內毛利率情況及變化做了一定的解釋說明，但仍未具體解釋為何經銷毛利率能持續高於直銷毛利率。
而對於毛利率高於同行業可比上市公司的情況，森鷹窗業從5個角度給出了解釋：
1. 公司專注鋁包木窗行業，同行業可比公司業務結構更加多元化；
2. 公司的高性能鋁包木窗性能好，毛利率相對較高；
3. 公司大力發展經銷商管道，經銷商管道的高毛利率推動了公司毛利率提升；
4. 公司在材料配置上精益求精，專注的鋁包木窗毛利率高；
5. 公司鼓勵創新，材料利用率進一步提高。
可以看到，在上文經銷管道比直銷管道毛利率高這一問題沒有解釋清楚的情況下，公司在解釋毛利率高於同行業上市公司的時候還是以狠抓經銷商管道、經銷毛利率高為一條依據，這樣的論證流程比較粗糙，較難令人信服。
對此發審委回復：
發行人經銷管道收入占比逐年上升，經銷商客戶數量逐年增加，經銷方式下的單位售價、毛利率都高於工程管道和直接銷售
（1）說明經銷毛利率高於直銷和工程管道，且不同報告期變動幅度不相一致的原因及其商業合理性；
（2）毛利率遠高於同行業平均水平的原因及其合理性。
點評：對於經銷毛利率高於直銷毛利率這一比較反常的現象，森鷹窗業沒有從正面給出一個直接、全面的解釋；在解釋自身毛利率遠高於同行業平均水平時，公司不僅沒有給出充分的理由，還直接引用解釋上一問題時的同一條不成熟的論據。這些不夠細致的論述自然引起了發審委的質疑，一定程度上影響了其IPO進程。
總結
產品價格和成本是影響毛利率水平最直接的內在因素，因此從正面闡述清楚公司自身如何提升價格或降低成本，是IPO公司解釋報告期內自身毛利率變化最有效的途徑。在當下監管趨嚴，IPO過會率降低的大環境下，IPO公司若有明顯的毛利率問題且以回避、膚淺、邏輯牽強的角度作出解釋，則極易引起發審委的關注和質詢，進而可能影響公司的IPO結果。
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