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文/胡一刀（職業投資人）
東嶽集團（00189）自2007年12月上市以來共經歷了兩輪大漲大跌，漲幅均是在兩年內上漲約十倍，成就了一批投資者的造富神話。
過去歷史上共有四次PE回落到4倍以下，而每次股價對應的都是在短期低位，隨後出現至少一倍的上升幅度。按照更新後的盈利預測，今年的PE約為3.4倍，又達到了歷史上顯示的「估值底」。
此時是該人棄我取，人取我予，還是按照周期股「PE最低的時候就是該賣出的時候」進行操作？以下結合基本面及近期事件進行分析。
一、各業務板塊現狀
公司業務分為含氟高分子材料、制冷劑、有機矽、二氯甲烷PVC燒鹼四個業務板塊。根據2018上半年的數據，集團共做到收入73.7億人民幣，經營利潤共18.9億人民幣。
（1）含氟高分子材料是東嶽最大的收入板塊，生產原料為集團內部生產的R22與R142b，成品為PTFE、PVDF、HFP、FKM、FEP、PPVE、PSVE、HFPO等，加工出來的產品主要用於精細化工。該分部是東嶽重點發展的業務板塊，由於其產品技術門坎高，產品附加值高，在國內市場上能夠大規模生產的企業少，國內市場依靠進口的比重大，經營利潤率也比較高。
2017年及2018上半年，由於含氟高分子材料供需缺口拉大，導致產品價格持續大幅上漲，2018下半年價格環比出現回落並維持穩定。如占板塊收入比重近半的PTFE在2018上半年市場均價為8.3萬元/噸，同比增長42%，最高一度達到9萬多，目前價格穩定在6-7萬，屬於去年價格的高位區間；PVDF、FEP都在7-8萬水平線上，FKM為8萬多。目前含氟高分子材料平均價格仍保持在6-7萬/噸的水平。
（2）制冷劑的主要產品是R22、R32、R125、R124a、R410A，其中R22是中國最廣泛使用的制冷劑，也是臭氧層空洞的元兇。
根據聯合國的《蒙特利爾議定書》，大陸於2013年開始實施配額生產，2015年配額定為 27.4 萬噸；2020 年將淘汰 35%至 20.0 萬噸；2025 年淘汰 67.5%至 10.0萬噸；到 2030 年除保留2.5%用作維修用途外，將做到全面淘汰，作為原材料的生產量則不受限制。
東嶽集團擁有全國最多的制冷劑生產配額，2017年具有R22生產配額8.08萬噸/年，內用配額5.25萬噸/年，兩項指標占國內總體配額的27%以上，均為全國第一。在配額整體收縮、環保趨嚴，而下遊需求穩定情況下，對價格起到了強力的支撐，2018年10月初R22價格為1.9-2萬元/噸，月底已經漲到了2.2萬元/噸。
（3）有機矽合成的原料為矽塊及一氯甲烷，占到成本的80左右；有機矽的中間體常見的為DMC。DMC價格在10月份出現暴跌，短期價格從3萬/噸跌到2萬/噸，主要由於下遊客戶出口因貿易戰受到限制導致。管理層表示價格就算跌下來公司還是有不錯的利潤率，並且有機矽這樣偏低的價格形式不一定會持續下去。
（4）二氯甲烷、PVC及燒鹼占收入、利潤比例均較小，產品主要為基礎化工類。
二、2018-2019利潤及估值
集團的四大業務中，除了有機矽在10月份價格出現大幅波動外，其餘產品價格目前都表現出穩中有升態勢。
2018上半年公司盈利12.1億人民幣，萬得統計的券商對東嶽2018年利潤預測為24.7億，此時並未考慮到10月份時的有機矽價格大跌。DMC上半年均價3.1萬元/噸，10月中開始急跌至現在的2萬元/噸；DMC月產銷為1萬噸左右，假設在成本不變，售價下降情況下，減少收入直接扣減利潤，以最大的方式對利潤進行減扣，那麼2018年的利潤預計至少也有21.7億人民幣，對應港幣24.4億元，昨日收盤市值83.4億港元，對應2018年PE為3.4倍。
有機矽目前在貿易戰出口受影響、下遊廠商在價格急跌後期待更低價格的心理預期而減少進貨等各種因素綜合影響下，有機矽價格短期急跌三成。東嶽的經營效益在行業中名列前茅，DMC在1.5萬元/噸的位置東嶽處於盈虧平衡狀態，在2萬元/噸仍能保持不錯的盈利，而同行則有可能面臨微利或虧損狀態，管理層也預期目前價格是個底部。進一步假設2019年全年價格並沒有回升仍維持在2萬元位置，每噸5000元利潤，銷量減半，作最悲觀假設，那麼有機矽在2019年稅後利潤也可以貢獻2.25億人民幣利潤。在不考慮其他業務板塊新產能的增量投入情況下，2019年利潤毛估為18億人民幣，現價對應2019年的PE為4.1倍。
三、債務、融資及分紅：
截至2018年6月30日，現金及等價物33.4億人民幣，可供出售投資11.9億，商譽及無形資產2.2億；長短期借款合計為21.5億；經營性現金流淨額為17.4億；淨負債比率 -16.59%。非常健康。
萬得數據顯示，東嶽集團上市以來並未進行過任何增發配售。上市以來累計做到淨利潤78.7億人民幣，累計現金分紅23.5億，分紅率30%，屬於高派息系列。
管理層有表示今年的分紅率不低於30%，我們以30%計算，現價對應股息率8.8%。
四、David webb點名事件
（1）2018年10月21日David webb在其網站上撰文寫民銀資本（1141）、中國軟實力（139）、未來世界金融（572）三家公司時，提到跟民銀資本有資金往來的新華聯國際持有東嶽集團（189）29.2%的股份，新華聯資本（758）67.8%的股份，持有新思路文旅（472）46.19%的股份。
東嶽集團最大股東為新華聯國際集團，持有29.2%的股權，自1996年投資控股東嶽已有22年，實際控制人為傅軍；董事長張建宏和副總裁崔同政通過名下公司分別持有公司8.78%和7.67%的股權。新華聯主要是財務投資，企業真正的掌舵人一直是董事長張建宏。
東嶽集團管理層表示，東嶽集團與新華聯關聯交易非常小。財務股東自身的某一資本行為被點名，而其投資的所有企業被牽連，確實非常牽強。
然而對東嶽的股權變動分析上發現，經紀商【民銀證券】近期在大幅的拋售東嶽集團。數據顯示【民銀證券】在2018年年初時持股比例僅為0.03%，其後通過幾筆大宗交易到8月份時持倉數量達到7.1%，8月中旬開始減倉，截至最新可查數據，持股比例已經降至3.07%。一般來說，一些資本做市會選擇自己同系或者關係緊密的券商進行，而行情軟件上顯示的經紀商並不一定是資金的自營盤，筆者對所謂操盤手法了解甚少，此處列出供有興趣朋友研究。
（2）David webb同時有指出2014年5月9日，東嶽集團認購了中民投2%的股權。
中民投由全國工商聯發起，59家行業領先企業聯合設立，於2014年8月21日在上海成立，註冊資本500億元。中民投定位產融結合，引領中國民營資本投資，助推中國經濟轉型升級，東嶽集團當年10億換取2%股權現已多次收取分紅疊加股權升值，收益不菲，目前來看並無任何不妥之處。
五、彩蛋
（1）離子膜
東嶽集團的兩張膜：一個氯鹼離子膜，一個燃料電池膜，過去一直沒什麼收入貢獻，今年開始兩個膜會有一定的銷售，氯鹼離子膜今年2-3萬平米的銷售量，燃料電池膜1萬多平米的銷售量，單價均在3000左右，今年貢獻收入約1億人民幣。燃料電池膜若正式通過賓士-福特公司的簽約量產，將會對公司收入利潤有非常大的促進。
（2）有機矽分拆回A
2018年10月12日發布有機矽業務分拆回A的公告。按照23倍市盈率配售25%的股份比例，最高募集金額不超過45億人民幣。母公司3倍市盈率，子公司獨立出來以23倍市盈率去募資，巨大差異之下對母公司股價會有刺激。只是在目前有機矽價格大跌之下，預計分拆回A上市的時間會延長，但該來的始終會來。
六、結論
市場總是這樣，股價的漲跌事後都能夠找出一大堆理由來解釋它為何會這樣。然而在事情發生的過程中，則需要我們保持足夠的客觀與理智才能夠做出正確的判斷。
目前股價走勢處於左側，但風險收益是成正比的。東嶽集團債務低，現金流好分紅高，若非遇到港股熊市及各種負面事件纏身，也不會有這麼低PE、高ROE的投資機會出現。
當前了解之下並未能從中發掘任何有關公司管治、經營風險的重大事件存在，筆者暫時並未持有東嶽集團股票，但分析整理下來認為，博個大波段的反彈勝算概率還是非常之大。（完）
